實體經(jīng)濟并不存在所謂的“資金黑洞”

高善文

社融低估真實的信用投放，社融與地方債之和則存在一些高估。合并兩種統(tǒng)計方法，可以認為，在7月，整個金融體系對實體經(jīng)濟的信貸支持應(yīng)該是好于預(yù)期的，但難言強勁。

7月新老口徑人民幣貸款差異巨大，主要受證金公司從商行籌集救市資金影響。此外這還導(dǎo)致了人民幣存款和M2余額同比跳升，M2同比達13.3%。

通常大家使用M2或社融余額與GDP之比，來衡量實體經(jīng)濟的負債水平，并就此判斷實體經(jīng)濟是加了杠桿，還是去了杠桿。但將這一指標應(yīng)用于中短期經(jīng)濟分析，是存在問題的，更合適的指標是新增負債或新增社融與GDP之比。

新增社融與GDP之比顯示，2013年下半年以來至今年2季度，實體經(jīng)濟總體上經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿。實體經(jīng)濟存在資金黑洞、信貸資金流入不合理部門等等擔憂，是不必要的。

一、信貸投放好于預(yù)期，但難言強勁

7月社會融資規(guī)模新增7188億、老口徑人民幣貸款新增5936億。即便考慮季節(jié)性因素的影響，投放量也是偏弱的。測算余額同比分別為12.1%、13.9%，小幅回升，但這應(yīng)該主要是來源于基數(shù)的貢獻。

當然，由于債務(wù)置換的影響，以上數(shù)據(jù)對真實的信用投放有所低估。一種簡單的修正方法是，將社會融資規(guī)模與地方政府債加總，得出的更廣義社融數(shù)據(jù)。這樣來看，7月新增量較大，達到1.26萬億，信用投放連續(xù)第二個月改善。

不過，在數(shù)據(jù)點評中，我們指出，這樣的測算方法又傾向于高估真實的信用投放。合并兩種統(tǒng)計方法來看，可以認為，在7月份，整個金融體系對實體經(jīng)濟的信貸支持應(yīng)該是好于預(yù)期的，但難言強勁。

細項數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：

第一，7月短期貸款、企業(yè)中長期貸款下滑較多。也許部分是因為7月的沖量操作，部分來源于債務(wù)置換。

第二，居民中長期貸款較6月小幅回落，但仍然維持在非常高的水平，這主要與商品房銷售有關(guān)。不過需要留意的是，7月中下旬以來，大中城市網(wǎng)簽數(shù)據(jù)有所走弱。我們目前傾向于認為這是節(jié)奏的調(diào)整而非此前改善勢頭的逆轉(zhuǎn)。需要再跟蹤觀察。

第三，委托信托貸款表現(xiàn)平平，股市籌資額減半，債券籌資額繼續(xù)上升。

二、救市資金影響存貸款統(tǒng)計

7月新口徑人民幣貸款新增1.48萬億，較老口徑高出8864億。余額同比高達15.5%。

高出部分主要是商行向證金公司提供的救市資金。（自貸款渠道獲得的）救市資金的精確數(shù)字難以獲得，也許在8000-10000億之間。

社融數(shù)據(jù)統(tǒng)計非金融部門的信用擴張，因此不受證金籌資行為（貸款和發(fā)債）影響。

7月存款和M2數(shù)據(jù)也受到救市資金的影響。7月存款增速13.4%，前月為10.7%，跳升3.1個百分點。當然，除了受救市資金影響，也與基數(shù)有較大關(guān)系。

7月M2同比13.3%，較前月的11.8%回升1.5個百分點。直接突破央行年初目標值。如果不考慮存款偏離度考核修正，本月同比亦為13.3%，上月同比10.2%，跳升3.1個百分點，與存款跳升幅度一致。

通常大家使用M2或社融余額與GDP之比，來衡量實體經(jīng)濟的負債水平，并就此判斷實體經(jīng)濟是加了杠桿，還是去了杠桿。

以近六年時間來看，社融余額與GDP之比持續(xù)趨勢攀升，意味著實體經(jīng)濟一直在加杠桿。

在2014年之前，大家并不認為數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的加杠桿行為很難理解。在當時，為應(yīng)對經(jīng)濟危機，中國的基建和房地產(chǎn)等高杠桿部門在大幅地擴張。

然而，2014年以來，影子銀行逐漸受束縛、政府部門開始控制自身債務(wù)風險，導(dǎo)致的結(jié)果是，基建活動并沒有進一步攀升實際上還有走弱，房地產(chǎn)開發(fā)投資則持續(xù)下行。道理上，去杠桿應(yīng)該取得了不錯的成效才對，但為什么數(shù)據(jù)層面，實體經(jīng)濟仍然在加杠桿呢？這應(yīng)該造成了很多人的困惑，包括投資者，甚至包括監(jiān)管機構(gòu)。

問題主要來源于指標的使用。社融余額與GDP之比，是慣用的指標，很少人懷疑它。在進行長期分析的時候，它的問題并不大。但在分析中短期問題時，它的靈敏度是不夠的。更好的方法是新增社融與GDP之比。畢竟，打開一個企業(yè)的資產(chǎn)負債表，存量的負債直接與存量的資產(chǎn)對應(yīng)，而GDP是流量，與新增的資產(chǎn)更接近，道理上對應(yīng)的是新增的負債。

以新增社融與與GDP之比來看，2013年下半年開始直到今年2季度，實體經(jīng)濟部門實際上經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿。

因此，應(yīng)當看到，事實上實體經(jīng)濟部門并不存在所謂的資金黑洞，毫無限制地借入資金并導(dǎo)致了經(jīng)濟的持續(xù)加杠桿；貨幣寬松也并沒有像很多人指出的那樣，資金最終全部流入了監(jiān)管部門不希望流入的部門。

2014年以來，影子銀行逐漸受束縛、政府部門開始控制自身債務(wù)風險，導(dǎo)致的結(jié)果是，基建活動并沒有進一步攀升實際上還有走弱，房地產(chǎn)開發(fā)投資則持續(xù)下行。道理上，去杠桿應(yīng)該取得了不錯的成效才對，但為什么數(shù)據(jù)層面，實體經(jīng)濟仍然在加杠桿呢？這應(yīng)該造成了很多人的困惑，包括投資者，甚至包括監(jiān)管機構(gòu)。