經(jīng)濟動能實質性改善還需等待

高善文

考慮到存貨去化的負面影響，短期經(jīng)濟動能或維持弱勢。隨著財政沖擊效應的減弱，并考慮到基建穩(wěn)增長舉措落實和房地產(chǎn)開發(fā)投資活動階段企穩(wěn)的可能性，年底經(jīng)濟動能有望低位穩(wěn)定下來。但經(jīng)濟動能獲得實質性改善，可能仍需要等待。

綜合貸款、社融、社融與國債地方債之和、社融與國債地方債及外匯占款之和等等口徑數(shù)據(jù)來看，8月信用投放總體平穩(wěn)，難言強勁。迄今銀行體系主動信貸創(chuàng)造的跡象不明顯。

8月財政存款減少1590億元，而2011-2014年同期財政存款分別增加1015億、406億、1398億、992億。財政存款的較大幅度減少，體現(xiàn)了積極財政政策的進展，這包括公共財政支出維持在較高位置，也不排除存量財政資金陸續(xù)的統(tǒng)籌使用。

決策層督促穩(wěn)增長

8月工業(yè)增加值同比6.1%，較上月僅小幅回升0.1個百分點，低于預期。同比的回升主要受到去年低基數(shù)的影響，經(jīng)濟環(huán)比動能仍然弱勢。這與8月PPI環(huán)比走勢、中采和財新制造業(yè)PMI走勢、發(fā)電環(huán)比，以及進出口等等數(shù)據(jù)的表現(xiàn)一致。存貨回補結束并轉入去過程，是6月中下旬以來短期經(jīng)濟動能走弱的重要原因。在此期間，股災的爆發(fā)、資本流出的加劇等，對實體經(jīng)濟終端需求、對企業(yè)存貨行為，可能也產(chǎn)生了一些額外的負面沖擊。

房地產(chǎn)市場方面，測算8月全國銷售面積同比14.5%，較7月高點小幅回落，但仍維持在較高的水平上。

短期之內，考慮到銷售改善的時間仍然較短、流動性和房地產(chǎn)政策的寬松仍在持續(xù)，預計銷售同比增速仍有望高處維持一段時間。

從長期趨勢的角度看，近年全國商品房銷售面積同比或在0-5%之間，銷售增速最終將向這一區(qū)間靠攏。

固定資產(chǎn)投資方面，我們測算8月當月固定資產(chǎn)投資同比9.2%，延續(xù)下行，是過去十多年最低水平。

商品房銷售的改善暫未對房企投資活動起到明顯的支持。8月土地購置面積仍未改善，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然下行。

制造業(yè)投資同比與上月大體持平，處于低位?；ㄍ顿Y增速19.7%，好于上月的16.3%，但改善的幅度有限。

考慮到固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的有效性，我們觀察水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)，以作為對真實固定資產(chǎn)投資，特別是真實的房地產(chǎn)基建投資的一個參考。8月水泥產(chǎn)量同比-4.2%，連續(xù)第二個月輕微改善，這還是在水泥價格毫無改善的情況下取得的，值得留意，需關注其接下來的走勢。

當前經(jīng)濟環(huán)境下，決策層對接下來幾個月經(jīng)濟下行壓力高度重視。

在貨幣政策方面，自去年底央行降息以來，金融機構加權貸款利率持續(xù)下行。該指標7月份水平為5.97%，自2011年以來首次跌至6%以下，較2014年9月末低1個百分點。8月末的進一步雙降、近期平均法考核存款準備金等等舉措，也顯示了央行對國內流動性穩(wěn)定的呵護。

但比較清楚的是，就穩(wěn)增長效果而言，貨幣政策獨木難支，需要有財政政策和基建項目落實的配合。

近日財政部也發(fā)文表示，要通過加快實施重大建設項目、加快消化已收回的存量財政資金、加快推進PPP等等舉措，支持穩(wěn)增長。

這中間，存量財政資金統(tǒng)籌使用、政策性銀行近期專項金融債對接基建項目等兩項舉措，如果順利落實，有望有效地緩解今年接下來幾個月的經(jīng)濟下行壓力，特別需要持續(xù)跟蹤。

合并來看，考慮到存貨去化的負面影響，短期經(jīng)濟動能或維持弱勢。隨著財政沖擊效應的減弱，并考慮到基建穩(wěn)增長舉措落實和房地產(chǎn)開發(fā)投資活動階段企穩(wěn)的可能性，年底經(jīng)濟動能有望低位穩(wěn)定下來。但經(jīng)濟動能獲得實質性改善，可能仍需要等待。

8月信用投放總體平穩(wěn)

綜合各口徑數(shù)據(jù)來看，8月信用投放總體平穩(wěn)，難言強勁。迄今銀行體系主動信貸創(chuàng)造的跡象不明顯。

各類信用統(tǒng)計口徑包括：貸款，社融，社融+地方政府債，社融+地方政府債+國債，社融+地方政府債+國債+外匯占款等等。

當月老口徑新增人民幣貸款8642億人民幣，余額同比14%，與上月持平；新增社融1.08萬億，余額同比12.1%，亦與上月持平。

考慮到債務置換的影響，加總社融與地方政府債務，測算余額同比13.3%，較7月小幅回升0.2個百分點。

進一步考慮8月外匯占款大幅下降的影響，我們加總社融、地方政府債、國債、外匯占款（假設下降6000億人民幣），測算余額同比10.2%，較7月還下降了0.2個百分點。

信用細項數(shù)據(jù)方面，有幾點值得關注。

第一是8月票據(jù)融資依然維持高位，顯示銀行投放中長期貸款的意愿仍然是有限的；

第二是企業(yè)中長期貸款的投放較少。這無疑顯示了投資需求的疲弱。但需要留意債務置換對數(shù)據(jù)的影響。考慮債務置換因素之后，銀行對企業(yè)部門投放的中長期貸款可能是比較平穩(wěn)的（簡單修正方法是，觀察企業(yè)中長期貸款+委托信托貸款+置換債務。但由于無法獲得委托信托貸款以及被置換的貸款的具體期限數(shù)據(jù)，這一算法很難精確）。

第三，居民中長期貸款連續(xù)第四個月維持高位，主要因商品房銷售的改善。

第四，外幣貸款投放回落。與人民幣匯率的調整、企業(yè)去美元債務可能有一些聯(lián)系。

第五，企業(yè)債券融資繼續(xù)高增長。這可能得益于信用債收益率的下行、監(jiān)管政策的放松，并對其他渠道融資有一定的替代。

財政存款負增長

在8月金融數(shù)據(jù)中，另一個值得留意的是財政存款數(shù)據(jù)。8月財政存款減少1590億元，而2011-2014年同期財政存款分別增加1015億、406億、1398億、992億。

財政存款的較大幅度減少，除了受財政收入減速影響外，還可能體現(xiàn)了積極財政政策的進展，例如公共財政支出維持在較高位置，也不排除存量財政資金陸續(xù)的統(tǒng)籌使用。

《財政部通報盤活財政存量資金有關情況》顯示，截至7月下旬，中央部門和地方共收回存量資金2569億。其后續(xù)回收和處置情況值得跟蹤。存量財政資金的盤活，能夠部分緩解后幾個月公共財政收支和經(jīng)濟下行壓力。

外匯占款的下降、救市資金增長的放緩，對M2形成拖累；但基數(shù)、財政存款的下降則對同比數(shù)據(jù)形成支撐。8月M2同比13.3%，與前月持平，略好于市場預期。