人民幣貶值：立定，還是起步走？

張襦心

“中國今年的8月，絕不是一個寧靜的神話之月?！闭f這話的是牛津大學(xué)中國中心的一名研究員，令不少國人“心有戚戚焉”。

縱觀整個8月，A股再下層樓。從8月1日 3614點開盤，到8月31日 3205點收尾，再跌逾11%。其間最重要的是跌破了3000點心理大關(guān)，創(chuàng)下2850點新低。

一家著名互聯(lián)網(wǎng)公司的品牌經(jīng)理告訴記者：“A股大跌，連我這種2000點入市的也沒能幸免。利潤沒了還好說，我連成本都虧損了一點?！?/p>

但最讓她不能接受的還不是A股，而是手頭的美股，竟然也莫名其妙地跌得一塌糊涂。

“我7月底手欠，買了京東和阿里。京東那時候才30元多一點，價格還挺好的。9月3日看了一下，跌到24元了。這還不是太狠的。阿里這種盤子特別大的公司，居然也跌。我80多塊買的，現(xiàn)在都跌到60多塊了?！?/p>

在她看來，自己選的股票并沒有什么大問題?！拔覀児緲窍碌氖瞻l(fā)室大約有60-70平米，每天堆滿了包裹，京東一家就能占到半壁江山，不知道是不是我們互聯(lián)網(wǎng)公司的人更喜歡買電子產(chǎn)品。在我住的小區(qū)里，也是天天都能看到京東的小車在跑來跑去。有些公司你不一定能看得清楚它的模式、營收，但有些公司確實是好公司。我們自己就在這個行業(yè)內(nèi)，對它們的老板、管理層，多少也都有一些了解。我覺得不會有問題，沒想到股票跌成這樣。”

另有一位持有港股的投資者告訴記者，他購買的“騰訊控股”，本是一只走勢超級穩(wěn)健的股票，已經(jīng)在手上放了七八年，但最近一個月以來，罕見地呈現(xiàn)了“一瀉千里”之勢，讓他第一次萌生了全部出掉的念頭。同樣讓他百思不得其解的是，從股票的基本面看，騰訊一切正常，8月12日第二季度財報出來，更是報了一個喜訊。

兩位投資者疑惑多時，直到他們接觸到“人民幣貶值”這個概念時，才恍然大悟。原來不是他們選的股票有什么問題，而是被一個“擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步回落”的大命題烏云蓋頂，無辜躺槍。

“最近一兩年以來，有關(guān)中國的各種各樣的信號，讓全球各界對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不確定感。最近半年以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，更讓市場參與的機(jī)構(gòu)越來越猜測中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正在面臨的陰影。在這么多信息的鋪墊之下，中國央行主動對人民幣貶值，相當(dāng)于對這一現(xiàn)象做出了一個回應(yīng)，于是引發(fā)了全球比較大的震蕩，這種關(guān)注也會表現(xiàn)在對股票價格的影響上面?！鼻嗄杲?jīng)濟(jì)學(xué)者溫克堅認(rèn)為。

這也解釋了為什么8月12日，朋友圈里突然流行曬一張中概股“全紅圖”（美股用紅色標(biāo)記下跌）。因為就在前一天，央行宣布了完善人民幣兌美元匯率中間價報價，并一次性貶值近2%，然后大家就紛紛出來看“跳水奇觀”。

首當(dāng)其沖的是借了大量美債的南航與東航，分別下跌16.58%，13.50%?；ヂ?lián)網(wǎng)概念股也是重災(zāi)區(qū)。截至12日早間收盤，唯品會大跌13%，創(chuàng)10個月以來最低收盤位；聚美跌12%，達(dá)5月份以來最大跌幅；去哪兒跌10%；暢游跌10%；京東跌6.8%；百度下跌5%，創(chuàng)14個月最低收盤價；阿里巴巴跌3.9%，還在盤中創(chuàng)了一個歷史新低。甚至連蘋果都下跌了5.2%，理由是“與中國存在大量業(yè)務(wù)聯(lián)系”。

上述兩位投資者，能在海外優(yōu)化配置自己的資產(chǎn)，已經(jīng)屬于對財富擁有更高的掌控力、令普通人有些羨慕的“高能人士”，如今也深陷泥潭。這時候大家難免會有點埋怨央媽到底是不是親媽了。好端端的，為什么要去主動貶值自家貨幣呢？此前整整10年，人民幣對美元都一直行進(jìn)在一條單邊升值的通道里。

其實央行也是劍在弦上，不得不發(fā)。并且這場貶值，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家早有預(yù)見。比如早在去年11月份，著名外匯理論家何志成曾告訴記者：“預(yù)期明年二季度以后，人民幣匯率必然下行?！?/p>

今年3月份，溫克堅曾言：“如果非要預(yù)測未來的話，我認(rèn)為不排除貨幣當(dāng)局在某個階段，主動通過貶值，來分化市場壓力，比如在某一天央行宣布特定幅度的貶值?！?/p>

這些預(yù)言，大多建立在兩條基本邏輯上：1. 美聯(lián)儲加息的預(yù)期，即美元要更值錢了，造成人民幣相對貶值的壓力。2. 中國央行為了經(jīng)濟(jì)增長不斷的釋放流動性，導(dǎo)致了貨幣內(nèi)在購買力不斷下降。

先來看看美元。

“最主要的一條線索，還是國際資本流動格局。前些年美聯(lián)儲釋放了很多美元的流動性，流向了全世界，這也是導(dǎo)致了之前中國很多資本流入的原因?，F(xiàn)在美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，很多投資會投到美國，美國內(nèi)部有一個通貨膨脹的壓力，美聯(lián)儲肯定想回收流動性。作為全球資本流動格局中最重要的一個機(jī)構(gòu)，它要提升利息的后果，會對全球資本流動造成比較大的影響。

當(dāng)然美聯(lián)儲最近半年或者一年，雖然不斷釋放升值、加息的預(yù)期，但是到現(xiàn)在為止，它還沒有開始操作。因為它也要考慮到很多因素，尤其是看到美國現(xiàn)在物價上升的壓力還不是那么明顯，所以到現(xiàn)在還沒有加息。但是大家都覺得，這是遲早的問題。而美聯(lián)儲一加息，其他國家的貨幣都會貶值，這是一個基本的邏輯。”溫克堅說。

再來看看國內(nèi)。涉及一段略顯悠長的貨幣史。

很多年以前，可能很多人還記得，那時候中國居民每人每年只有2萬美元的換匯額度。但是到了2007年，央行把這個額度給提高到了5萬美元。2008年，修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》，還一舉取消了強制結(jié)售匯。

這些底氣十足的舉措，其潛臺詞就是：我手上有充足的美元，隨便你們換，換得越多越好。

但在人民幣強烈升值的預(yù)期下，老百姓根本就沒有“收藏美元”的癖好。手上有點美元，就趕緊去銀行兌換成人民幣了。反正需要美元的時候，隨時都可以再去銀行買。企業(yè)也不愿意持有外匯。因為人民幣持續(xù)升值，手頭的美元就會持續(xù)貶值。甚至一些企業(yè)需要美元的時候，連買都不愿意買，而是從銀行做美元貸款。等到還款的時候，這筆債務(wù)還有可能會縮水。

面對這些合法的貨幣兌換需求，商業(yè)銀行有且只有一個選擇，就是接受，然后再把美元賣給央行。雖然央行后來要求商業(yè)銀行也必須留一部分美元，然而，央行的外匯儲備還是像氣球一樣越吹越大。央行收購美元，就需要向外放出等價的人民幣，成為這些年資產(chǎn)泡沫化的一大源頭。

“中國進(jìn)入WTO以來，我們享受了WTO紅利，外貿(mào)出口一直非常強勁，每年都有非常大的國際收支的順差。在人民幣要升值的預(yù)期下，這些順差都會結(jié)匯，變成人民幣。這些年來，釋放了差不多20多萬億人民幣的流動性。在這個過程中，如果央行是充分獨立的，只對幣值的穩(wěn)定負(fù)責(zé)的話，貿(mào)易順差帶來的人民幣的被動投放，完全可以通過對沖手段，把它回收掉。但是這些年來，為了驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長，給大項目融資，給國有金融體系重新注資等等，都要通過央行貨幣投放的方式來埋單。所以國際貿(mào)易順差的被動投放只是假象，真正起主導(dǎo)作用的還是央行每年主動的貨幣投放。從數(shù)據(jù)來看，每年廣義貨幣M2的增長率都在14%-17%左右，而GDP才7%-8%，理論上來講，意味著貨幣內(nèi)在有一個貶值的機(jī)制?！睖乜藞哉J(rèn)為。

按理說，這么多年貨幣的投放，實際上會造成比較嚴(yán)重的通脹，這也是為什么10年來，很多老百姓會有“票子毛了”的切身體會。但總體而言，對基本民生，尤其是對弱勢群體的影響，并不是很明顯?！耙驗檎ㄟ^各種補貼，保障了這些低收入階層基本的生活水準(zhǔn)，并沒有被通貨膨脹所剝奪。另外在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，很多人的財富都是有所增加，所以他們也沒有感覺到通貨膨脹帶來的財富損失?！?/p>

鋪陳許久，想必大家已經(jīng)能夠明白，人民幣匯率無論想還是不想，都有一個下行的壓力。

如果放任這個壓力，甚至形成人民幣貶值的單邊預(yù)期，最嚴(yán)重的后果是什么？

溫克堅表示，那就是中國版的金融危機(jī)。

“如果中國很多資產(chǎn)不斷美元化，資本外流的趨勢不斷加強，那對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊將會是非常大的，意味著巨大的流動性收縮，整個經(jīng)濟(jì)活動的成本上升，融資行為下降。隨之而來的一些企業(yè)的倒閉和失業(yè)潮，類似一個外匯引發(fā)的金融危機(jī)的不斷深化的過程?！?/p>

至于危機(jī)理論上的鏈條傳導(dǎo)，很有可能先從房地產(chǎn)引爆。因為這些年來，國外的融資，已經(jīng)是很多房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資通道。中國社會科學(xué)院金融研究所研究員易憲容認(rèn)為，如果人民幣從6貶值到8，首當(dāng)其沖的就是負(fù)有美元外債的房地產(chǎn)企業(yè)，其債務(wù)總成本會從目前的11000多億美元多驟增2750億美元。在房地產(chǎn)不景氣的當(dāng)下，估計絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都無法承受，破產(chǎn)倒閉不可避免，并進(jìn)而將“炸藥包”踢給了國內(nèi)銀行。

沒有人愿意成為金融危機(jī)的“親歷者”，中國央行更不例外。

何志成認(rèn)為：“2014年年初，中國央行對人民幣匯率的調(diào)整就是有意識的，至少有點順?biāo)浦鄣囊馑?。但在看到人民幣匯率連續(xù)下跌，市場出現(xiàn)一定恐慌情緒時，中國央行的操作方向立即改為正向干預(yù)?！?/p>

8月11日的人民幣貶值，則是一次“主動出擊”。

“站在央行的角度，提前出擊，提前釋放一些壓力。我覺得還是比較恰當(dāng)?shù)摹ｊP(guān)鍵是貶值的幅度，市場能不能接受。從8月11日到13日，人民幣三天貶值了5%，我覺得這個幅度各方還是基本認(rèn)可的。只不過后續(xù)人民幣又往上升值，把之前的合理性又給否定了。我想央行可能想通過策略操作，貶值一些，再提升一些，向外界傳遞一個信號，人民幣還是在有限的區(qū)間之內(nèi)波動，沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，打破單邊貶值的預(yù)期。不過我個人認(rèn)為，如果沒有后續(xù)的這些操作，貶值5%，效果可能會更好?！?溫克堅說。

另外還有一個非趨勢壓力，值得關(guān)注。

中國高達(dá)3.5萬億的外匯儲備，成為穩(wěn)定匯率的“定海神針”。

但目前這些外儲，似乎正面臨著一定程度的支付壓力。

“很多國家的外匯貶值，尤其是突然的快速貶值，比如1997年的亞洲金融風(fēng)暴，都是因為外匯儲備快速流失，資本外流導(dǎo)致外匯儲備緊張或者枯竭。銀行無法及時回應(yīng)居民外匯兌換和提款的要求，進(jìn)而形成擠兌風(fēng)波。這是一個支付壓力，而不是一個結(jié)構(gòu)性的趨勢壓力。

“當(dāng)我們有巨額的外匯儲備的時候，會給人們一個信心，中國的外匯儲備有足夠的應(yīng)對貨幣兌換的基礎(chǔ)，外匯支付不存在危機(jī)。但是我后來也對外匯儲備的狀況，進(jìn)行了一些挖掘。發(fā)現(xiàn)外儲資產(chǎn)確實龐大，但流動性的資產(chǎn)比例比較低。對外匯儲備的管理來講，進(jìn)行多元化的投資，選擇中短長期配置，這是一個合理的選擇。但中國是一個龐大的經(jīng)濟(jì)體，這么多年積累了巨大的財富。在這些財富當(dāng)中，如果人民幣貶值的預(yù)期開始重疊，有一部分要求美元化，短期內(nèi)產(chǎn)生了比較大的資本流出和兌換壓力的時候，就會對流動性造成壓力。我大概估算過，可能再有5000億美元左右，也就是再過一年，會對外匯儲備資產(chǎn)有一個比較明顯的壓力，意味著中國要拋售一半的美國國債。這樣本身也會引起美國國債市場的動蕩?！?/p>

但反對者亦有之。方正證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師楊為敩即表示：“按照市場悲觀的理解，如果按照目前的速率，那么 3 年左右時間外匯儲備將消耗殆盡。但這一推理是不可靠的，外匯儲備變化并非線性。 ”

專家認(rèn)為，“8·11人民幣貶值”，從某種程度上，喚醒了中產(chǎn)階層的匯率安全意識。在此之前，他們大多數(shù)對此無感。

一位投資者告訴記者，因為對經(jīng)濟(jì)前景看不清楚，為了抵御風(fēng)險，他準(zhǔn)備將一部分資金，轉(zhuǎn)移到美國去買房。

而這樣的“螞蟻搬家”，近兩年似乎逐漸增多起來。

有一組輔助數(shù)字，可以讓我們更深入地了解企業(yè)和居民持有人民幣的意愿的變化曲線。根據(jù)國家外管局的數(shù)據(jù)，2014年前五個月，我國銀行結(jié)售匯順差出現(xiàn)連續(xù)下降，表明持有人民幣的意愿在降低，順差額分別為4475億、2796億、2465億、597億和241億人民幣。6月份，結(jié)售匯順差額大幅提升至948億，而后7月份又大幅下降至73億，8月更出現(xiàn)逆差51億。在經(jīng)歷了連續(xù)9個月的逆差后，今年今年5月順差78億，6月順差129億，但到了7月，銀行結(jié)售匯逆差突然增長到2655億元人民幣，逆差規(guī)模創(chuàng)了新高。

還有一組高凈值人群的海內(nèi)外財富配置，也體現(xiàn)一種由“創(chuàng)富”到“守富”的潛在趨勢。

2014年6月24日下午，中國國際金融有限公司在北京舉行了一個財富管理沙龍，其財富研究部負(fù)責(zé)人孫雅娜透露，全球高凈值人群財富總量54萬億美元，海外配置24%，本國配置76%。中國高凈值人群財富總量4.4萬億美元，海外配置5%，本國配置95%，顯然中國高凈值人群的海外配置比例比較低。當(dāng)時她指出：“中國宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入改革期，增速明顯放緩。人民幣升值也基本到位，未來人民幣升值空間有限，近期的匯率波動也打破了人民幣一味單邊升值的預(yù)期。而此時海外經(jīng)濟(jì)已重拾上升趨勢，中國客戶配置走向海外是大勢所趨?！?/p>

鑒于境內(nèi)不少大額資金，假道地下錢莊流出，目前有關(guān)部門已經(jīng)在數(shù)量上采取了管控措施。公安部決定從8月24日起至11月底，在全國范圍組織開展打擊地下錢莊集中統(tǒng)一行動。8月24日，被譽為“股市救火隊長”的孟慶豐，在公安部電話會議上指出，地下錢莊日益成為各種犯罪活動轉(zhuǎn)移贓款的通道，一些“灰色資金”通過地下錢莊跨境流入流出，不僅對我國外匯管理造成嚴(yán)重影響和沖擊，而且嚴(yán)重擾亂國家金融資本市場秩序，危及我國金融安全。

“如果這個不起作用，還可以對外匯兌換額度進(jìn)行調(diào)整，比如把最高允許個人兌換5萬美元，重新調(diào)整回2萬美元。央行最近也開始動用它的外匯儲備，在進(jìn)行一場資源消耗戰(zhàn)，扭轉(zhuǎn)公眾以及國際資本流動的格局。但這些舉措，也會強化人們對于人民幣貶值的心理預(yù)期。假設(shè)這些舉措都頂不住壓力，明年就有可能在價格上再進(jìn)行一次貶值。這種貶值的幅度，真的沒有任何人可以預(yù)測，但我認(rèn)為，它會要向市場傳遞一種‘一步到底’的信號，即未來兩三年不會再貶，所以它的貶值幅度應(yīng)該會比較大才合理?！睖乜藞灶A(yù)判。

當(dāng)然這只是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)測的軌跡，而趨勢到底會用什么姿勢在現(xiàn)實中打開，這是一個誰都猜不中的問題。溫克堅也承認(rèn)，他其實在2013年就預(yù)測人民幣要貶值，但在央行的策略操作下，此后的人民幣走勢反而水波不驚。

說到底，到底是繼續(xù)持有人民幣，還是把人民幣換成美元或美元資產(chǎn)，依靠的最終還是人們對于中國經(jīng)濟(jì)的信心。

悲觀者認(rèn)為，支撐中國經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”都不景氣。新經(jīng)濟(jì)雖然比較熱門，但還比較邊緣化，需要假以時日，才能對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮實質(zhì)性的作用。最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也支撐了這些判斷。

但中國確實是一個龐大的經(jīng)濟(jì)體。如果要在棋盤上擺出“車馬炮”對陣，相信對中國經(jīng)濟(jì)持有樂觀態(tài)度的理由，跟持有悲觀態(tài)度的理由會一樣地多。不少人篤信克強總理的“工具箱”里，還有很多大家伙沒使出來。就像上文提到的那位品牌經(jīng)理，她便信心滿滿地選擇了不賣股票，就地臥倒。

鑒于經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)掐暈在地，我們只能讓這個問題，再飛一會兒……