后SDR時(shí)代：中國資本市場猜想

楊峰

人民幣入籃SDR在股市方面的有些解讀，充滿了“野性的召喚”。

人民幣SDR在通過的一瞬間，就引爆了萬里之外的中國人的朋友圈。各行各業(yè)針對SDR的正面解讀不勝枚舉，比如已經(jīng)有人不顧SDR到底是什么，開始高喊人民幣出?？梢宰杂蓛稉Q，大家趕緊背上錢袋子，來一場說走就走的跨國旅行，旅行途中就任性地買買買吧，中國股市也連續(xù)三天的似是而非地借力SDR展開反彈。

12月1日凌晨，IMF正式宣布人民幣通過SDR審核，當(dāng)天的中國股市就迎來了反彈。在剛剛創(chuàng)下股災(zāi)后最大單日跌幅的背景下，這個(gè)反彈的出現(xiàn)讓市場緊張氣氛迅速緩解，股民的記憶也迅速地“恢復(fù)”到只剩7秒的水平了。

以SDR“贈(zèng)送”的這根小陽線為起始，A股市場的搶灘反攻迅速展開，刨去“法定”的星期五砸盤日，上證指數(shù)在SDR之后的三個(gè)交易日里，累計(jì)上漲了近150點(diǎn)，漲幅為4%。若僅從點(diǎn)位上分析，基本已經(jīng)回補(bǔ)了上一個(gè)“黑色星期五”的下跌點(diǎn)數(shù)，收復(fù)失地。而在幾乎是全民炒股的氛圍下，人民幣SDR在股市方面的有些解讀，甚至充滿了“野性的召喚”。

16年7倍長牛，源于SDR？

在中國的孤證缺乏說服力，所以有心者又引入了日本股市的案例：日元加入SDR后，日本股市迎來16年長牛，大漲7倍！

1973年，日元正式獲準(zhǔn)成為SDR的成分貨幣，日本股市從5000點(diǎn)左右，經(jīng)過一段時(shí)間的醞釀盤整之后，開啟了長達(dá)16年的漫漫牛市。

長牛期間，日本股市造富無數(shù)，日本人的“土豪氣質(zhì)”也一如今天的中國人，全球買買買——順便說一句，日本人也在相當(dāng)長的一段時(shí)期內(nèi)，因?yàn)橥瑯拥摹巴梁罋赓|(zhì)”而引起了當(dāng)時(shí)的全球大討論。

對當(dāng)時(shí)日本人在牛市期間所積累的巨大財(cái)富和闊綽出手，看傻眼的不僅僅是老牌資本主義國家，還包括日本的保護(hù)國美國：日本幾乎是通過“收購美國”的方式來控制美國的經(jīng)濟(jì)命脈，而當(dāng)時(shí)美國人對此居然完全束手無策。（數(shù)年之后，美國人成功地用一份“廣島協(xié)議”，將日本十年發(fā)展成果收歸囊中，這是后話。）

不過，需要提醒的是，日元1973年加入SDR，到真正迎來一波波瀾壯闊的牛市，這中間“醞釀盤整”的時(shí)間長達(dá)9年。直至1982年，日本股市的真正牛市才從7000點(diǎn)左右開始啟動(dòng)，截至1989年最后一個(gè)交易日，日經(jīng)225指數(shù)收盤于38597點(diǎn)，累計(jì)7年時(shí)間上漲5倍多。如果不是我們現(xiàn)在在這里非要牽強(qiáng)地將SDR和日本牛市的因果關(guān)系簡單化、粗線條化，一場9年之后才姍姍到來的牛市，恐怕誰也不會(huì)聯(lián)想到其還與9年前的某個(gè)事件有什么關(guān)聯(lián)吧？

比如我們2014年底爆發(fā)的那次波瀾壯闊的牛市，我們還能記起這是9年前的哪條政策、哪個(gè)事件所引發(fā)的嗎？

蝴蝶的翅膀

很顯然，SDR直接導(dǎo)致日本股市長達(dá)16年的7倍牛市的命題是不成立的。與其說牛市是由SDR直接催生，倒不如說是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)的快速崛起，召喚了SDR需求，而SDR的順利獲批，又為日本金融制度的完善和國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的壯大提供了反哺，最終在天時(shí)地利與人和的所有條件的共同的作用下，日本經(jīng)濟(jì)騰飛，日本的牛市也就順理成章了！

SDR對中國而言，應(yīng)該同樣做此定位。按美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的點(diǎn)評，由于“并沒有給中國帶來任何具有重要意義的額外權(quán)力或者特權(quán)”，因此人民幣加入SDR只是“獎(jiǎng)勵(lì)了一朵小紅花”。

也正是因?yàn)槿绱?，與其牽強(qiáng)地非要把SDR當(dāng)成牛市的直接成因，甚至當(dāng)成大國崛起的一次“加冕”或“成人禮”，倒不如爽快地把它當(dāng)成是對一國經(jīng)濟(jì)和金融制度完善的強(qiáng)制性“矯正器”。當(dāng)然，理論上本來也不存在任何單個(gè)因素就可以催化出一波大牛市的情況，所以讀者也不必心有戚戚。

但是，股市確實(shí)一如其他領(lǐng)域，同樣存在著“蝴蝶效應(yīng)”。也許，從中國加入SDR的第一天起，引發(fā)未來那場牛市的蝴蝶的翅膀，已經(jīng)開始揮舞了。

SDR即使已是如“幽靈船”一樣日漸式微的制度，其依然是當(dāng)今全球最主流的貨幣制度產(chǎn)物，對一個(gè)年輕的經(jīng)濟(jì)體而言，無論加入的目的是什么，從其中有所收獲則是必然的。

從最根基、最深層的角度進(jìn)行分析，以加入SDR為標(biāo)志之一的中國金融市場開放進(jìn)程將不可逆。主權(quán)貨幣成為國際貨幣之后，該國的金融市場開放將是必須完成的任務(wù)。利率匯率市場化、人民幣資本項(xiàng)目可兌換以及使用改革都是題中之義，都是必須要完成的任務(wù)。而一旦資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)開放，將必然對中國資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

中國股市猜想

目前，中國證券市場依然采取準(zhǔn)入制，境外的資本進(jìn)入中國證券市場均須報(bào)批。許多年里，中國政府一直是有限度地引入外資，緩慢而有節(jié)奏地對外資進(jìn)行放開。這其中最典型的代表就是QFII制度。出于維護(hù)金融體系穩(wěn)定的需要，這一政策在短期內(nèi)依然會(huì)在二級市場被繼續(xù)采用。但是考慮到一級市場具有一次性交易的特點(diǎn)，且投資人都是以同一價(jià)格購買，對金融體系的穩(wěn)定性影響有限，因此，在加入SDR之后，根據(jù)規(guī)則，中國政府或?qū)⒃试S海外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的股票。

同時(shí)，很顯然，由于金融領(lǐng)域進(jìn)一步向國外資本開放，外國資金將有更多機(jī)會(huì)涌入中國市場，為中國資本市場增加新題材和增量資金。比如，在股市的“滬港通”之外，深交所與香港之間的“深港通”、上交所與倫敦之間的“滬倫通”等都可能加快啟動(dòng)進(jìn)程，為股市投資者帶來新的股市衡量標(biāo)準(zhǔn)和投資機(jī)會(huì)。

除了引進(jìn)來，中國資本“走出去”也是SDR等人民幣國際化進(jìn)程組合拳中所帶來的必然影響之一。在未來，QDII2（合格境內(nèi)個(gè)人投資者）境外投資試點(diǎn)管理辦法有望很快發(fā)布，而央行也可能會(huì)對符合條件的個(gè)人投資者提高或取消年度購匯額度。若試點(diǎn)成功，QDII2的申請條件和可投資領(lǐng)域也有望進(jìn)一步放寬。

從貨幣角度理解資本市場，如果資金跨境自由流動(dòng)的范圍逐漸放開，人民幣匯率浮動(dòng)走向公認(rèn)的合理水平，中國經(jīng)濟(jì)在迎接全球開放環(huán)境下的挑戰(zhàn)之中能夠站穩(wěn)腳跟，贏得勝利和尊重，則中國經(jīng)濟(jì)必能保持長久的穩(wěn)定增長——作為牛市的必要和基礎(chǔ)條件，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長才是長牛的根本。

失落的金磚國家巴西

中國的牛市還沒有到來，無論SDR本身及其所帶來的改革能否催生一次波瀾壯闊的超級牛市，我們目前都無法證明或者證偽。但是，邁過日元SDR后的日本超級大牛，我們還能看到日本牛市泡沫粉碎后的一地雞毛、痛苦的“失去的十年”，以及持續(xù)至今的刮骨療傷。這些都是我們的前車之鑒，時(shí)刻警醒著希望沿著這條道路走向富強(qiáng)的后來者。

除了人所共知的日本“廣島協(xié)議”案例外，最近兩年在巴西發(fā)生的一些資本故事，對中國而言，也是一個(gè)典型的“基礎(chǔ)不牢，地動(dòng)山搖”的反面案例。

放開資本管制后，巴西迎來了大量的國際資本涌入，這些熱錢迅速刺激了巴西的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，使得巴西成為與中國并列的“金磚國家”之一，大有經(jīng)濟(jì)騰飛之勢。但是，隨著美元的迅速走強(qiáng)和美國股市的持續(xù)上漲，熱錢大量撤離巴西，導(dǎo)致巴西2014年以來的資本市場出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，外儲(chǔ)急劇下滑，本幣大幅貶值，經(jīng)濟(jì)和民生狀態(tài)遭遇了嚴(yán)重危機(jī)。今年的前三季度，巴西GDP出現(xiàn)了連續(xù)負(fù)增長，通脹水平居高不下，再也見不到“金磚國家”的光彩。

無論是數(shù)十年前的日本，還是近在眼前的巴西，都時(shí)刻警醒著中國的管理層：人民幣加入SDR只是代表著人民幣國際化進(jìn)程的一個(gè)階段性成果，并不代表著人民幣就已經(jīng)完全具備了“赤膊上陣”與雄厚資本肉搏的能力。反映到資本市場上，開放，已經(jīng)是必然的趨勢，不管你愿意不愿意，它就在那里，它必將到來。但仍然需要我們的政府和相關(guān)管理部門根據(jù)國內(nèi)的實(shí)際情況，制定出切合實(shí)際的改革措施，穩(wěn)妥改革，不可冒進(jìn)，亦不能止步不前。（作者為錢通資本戰(zhàn)略副總裁，原《每日經(jīng)濟(jì)新聞》金融部主任。微信公眾號(hào)：市值風(fēng)云）