牛市：改革的機遇，社會的風險

自從2014年下半年蘇醒并爆發(fā)，到目前為止，A股指數(shù)累計漲幅已經超過80%。久違的牛市不僅吸引了一大批被稱為“新韭菜”的80后、90后入市，也讓“沙發(fā)男”、“周末煩”、“股票寡婦”、“廣場無人舞”等現(xiàn)象成為人們新的談資。

在互聯(lián)網對股市種種財富效應的加速傳播下，當前普遍的輿論是：牛市還將繼續(xù)，股市雖有風險，但仍需抓緊入市。支撐這一分析的，是一個經常被引用的邏輯：政府急于穩(wěn)定經濟，而其他傳統(tǒng)的穩(wěn)經濟手段如財政擴張、信用擴張等，都在下滑的各種經濟數(shù)據面前蒼白無力，唯一的亮點就是繼續(xù)推動股市的上升，從而擴大直接融資比重，帶來一輪新的經濟刺激。

對這一觀點，本人并不認同。我認為，股市上漲是推動資本市場改革的重要機遇，但在當前的形勢下，持續(xù)上漲的股市已經開始蘊含不斷上升的波動風險。這對整個社會來說是一個重大的風險，因為股市持續(xù)、非理性的上漲以及隨后可能出現(xiàn)的暴跌將會帶來一系列的社會沖擊，這種沖擊并不亞于高通脹所帶來的風險。如果說高通脹所影響的是許多依賴固定收入過日子的廣大家庭，那么，股市的大跌則會影響持有大量資金的上億股民的安全感和幸福感。對于這種風險，股民應該事先做好心理準備，政策和監(jiān)管部門也必須牢記在心。

股市上漲是資本市場改革的機遇

當前中國資本市場所缺乏的，是一系列相關的配套管理辦法和體制，而許多A股急需的制度改革必須在股市上漲的過程中加以推進，在熊市中則比較困難。

比如，新股上市實行注冊制而非審批制，在股市上漲的過程中推出顯然是順應民心；而在股市下跌時則往往被理解為雪上加霜，很難推行。

同樣，各種做空機制是股市健康發(fā)展的重要前提，因為其中包括的大量金融工具是數(shù)量化投資的重要基礎，而做空機制也只有在牛市中推出才順理成章。同時，關于融資融券的各種杠桿管理辦法，在牛市中也相對容易推出。

隨著中國經濟的發(fā)展，一大批高凈值人群不斷涌現(xiàn)，他們往往需要極其專業(yè)但管理費用較高的財富管理產品，私募基金、對沖基金正可以提供這類產品。這一類基金在牛市中也最容易發(fā)展，盡管它們并不一定能跑贏大盤，但在牛市中更容易引起關注，所以，當前的牛市是私募基金、對沖基金發(fā)展的大好機遇。

總的來說，牛市是資本市場改革的重要機遇。

牛市對穩(wěn)經濟的作用非常有限

有一種觀點認為，牛市能夠穩(wěn)定經濟，拉動經濟發(fā)展。這種觀點是經不住分析的。

首先看一下中國通過股市所獲得的融資總量。自2014年牛市開始以來，A股市場的新股發(fā)行加快了步伐，即便是在這種發(fā)行熱潮中，通過股市融得的資金也僅僅占到社會融資總額的5%。而5%基本上也是目前中國股權融資所能達到的非常高的比例了。

事實上，債券市場融資所占的社會融資總額比例，也僅僅達到15%。比較債市與股市，短期內增長潛力最大的依然是債市。長期來看，債市完全有可能成為中國未來社會融資的最大頭?？v觀世界各發(fā)達國家，不管是英美式股市為主的經濟體或者是日歐式銀行為主的經濟體，債券都是企業(yè)外部融資的重頭戲。因此，牛市大舉融資對實體經濟本身所帶來的直接影響相當有限。

經常有人講，股市的上漲能夠刺激消費，因為它能夠帶來財富效應。這一說法在當前中國的經濟環(huán)境下也并不準確，因為中國主要的消費仍然集中于中低收入階層，而他們與整個金融體系的關系其實并不密切，持有的股票數(shù)量也不是很多，在股市上漲之時，中低收入階層從中獲得的收益往往非常有限。

更重要的是，與美國的情況不同，中國并沒有家庭通過股票抵押獲得銀行貸款、放大消費能力的機制。事實上，在中國，與股票相關的金融產品遠遠沒有像發(fā)達國家那樣深入到貸款、保險、住房等各個經濟環(huán)節(jié)。因此，我們看到，在英國和美國，金融危機爆發(fā)以后，政府通過量化寬松的貨幣政策拉動了股市的發(fā)展，而股市的發(fā)展又拉動了房地產市場的復蘇，修復了銀行的資產負債表。而這一系列運行機制在中國并不成熟。

而且，在中國，股市與樓市往往負相關，因為在股市上漲時期，百姓的投資興奮點集中在股市，住房投資的需求會有所下降，置業(yè)的需求得到抑制。這種情形下，房地產開發(fā)企業(yè)不被社會所看好，房地產企業(yè)上市融資的浪潮反而受到抑制。

同時，由于銀行資金并不能夠直接入市，所以，銀行的資產與股市的上漲也沒有直接關系。日本的情形則正好相反。日本的銀行可以購買股票或者交叉持股，這對于日本銀行負債表中的資產一方極其重要。

中國經濟體系中，與股市相關的兩大部門無非是保險與證券。保險業(yè)目前相當一部分利潤來自于投資的資產溢價，在許多保險公司甚至占到一半以上，證券公司的業(yè)務又取決于股市。這兩類機構的發(fā)展對于實體經濟的穩(wěn)定毫無疑問有用，但是作用有限。

當前股市蘊含著不斷上升的風險

從個體的角度來看，牛市不言頂，個人投資者必須跟著大勢走，這的確是一個投資的基本規(guī)律，個人難以違背。但是，就整個宏觀經濟來看，必須分析股市上升的趨勢和風險，因為股市不可能長期完全脫離實體經濟，市盈率的計算是具有基本指導意義的。

首先看一張歷史圖（附圖），其中列出了2003年以來A股的市盈率與上證綜指的走勢。根據我們的估算，2015年4月底，A股歷史可比市盈率為21.9倍。我們計算歷史可比市盈率考慮了兩個因素。第一，未來企業(yè)收益很有可能下降，因為中國工業(yè)品出廠價格已經連續(xù)35個月出現(xiàn)下降，同時勞動工資率的增長速度已經超過名義GDP增長速度，這對于企業(yè)盈利是一種侵蝕。在這一背景下，中國企業(yè)的盈利增長將放緩，乃至出現(xiàn)負增長，我們假設一年內上市公司平均盈利會萎縮5%。第二，中國的名義利率在下降，無風險貸款利率即銀行的理財收益約為4.5%，假設未來一年，這種無風險利率在央行政策干預下會下降100個基點，那么根據最簡單的假設，有風險的股市投資回報率也應該下降相應的點數(shù)。這一信息應該已經反映在目前的股市價格中了。歷史上股市預計利率下調和上調的時候都有，為了便于比較，我們把目前利率下調這一利好信息剔除出去。綜合以上兩個因素，我們計算出的歷史可比市盈率是21.9倍，比一般的計算低一點。

分析歷史可比市盈率數(shù)據可以發(fā)現(xiàn)，A股近13年（2003-2015）的市盈率在10-70倍之間浮動，中位數(shù)是19.3倍，標準差是12.3。市盈率在10-30倍之間的月份占總體的78%，在10-40倍之間的占總體的90%。當前市盈率21.9倍對應的指數(shù)是4400點，而如果股指升到6000點，其對應的歷史可比市盈率為30倍，這將超出過去13年78%的月份。如果股指升到8000點，其歷史可比市盈率為40倍，這將超出過去13年90%的月份。要特別強調的是，這些分析都是基于股指成分股的，因此明顯低估了當前由于小盤股飛漲所帶來的風險。

目前美國、英國股市的市盈率在20倍左右，與A股基本一致。從歷史數(shù)據分析，這是它們的上限，而成長型經濟體，由于企業(yè)盈利上升快，市盈率在30倍以上的情況時常發(fā)生。按照這些歷史經驗，目前A股市盈率基本正常，但問題是A股上升態(tài)勢極猛，按目前速度，很快就會進入高風險境地，而小盤股市盈率屢創(chuàng)新高，已經蘊含極高風險。

影響未來股市走勢的三大風險因素

既然根據以上分析，股市已經開始進入風險積累時期，即風險上升通道，那么，有哪些因素會導致股市的大幅波動呢？應該說，如果股市調整，最有可能大幅下調的是創(chuàng)業(yè)板和中小市值股票，這些股票的平均市盈率已經創(chuàng)了歷史新高。

一、上市公司盈利下降的負面報道。由于企業(yè)成本不斷上漲，而工業(yè)品出廠價格連續(xù)35個月不斷下降，相當一部分企業(yè)的盈利，尤其是刨除交叉持股所帶來的資產溢價的投資回報，在未來一段時間之內不可避免會下降。這在2014年年報以及2015年一季報中會得到反映。銀行業(yè)受到地方融資平臺、政策的調整以及經濟下行、企業(yè)不良貸款率上升的影響，增長速度也會放緩，甚至出現(xiàn)負增長。這些都會對股市帶來沖擊。

二、“多事之秋”的國際因素。特別值得關注的是今年一季度的全球股市大合唱，從歐洲的意大利、德國，到受到西方制裁的俄羅斯，再到去年一年指數(shù)已經不斷上升的日本和美國，股市都在持續(xù)高歌猛進（附表），這種情況在歷史上極其少見。不過，這種全球性的股市大合唱是脆弱的，攪局的重要因素就是美聯(lián)儲加息。根據分析，美聯(lián)儲最有可能在今年秋天開始加息，這將會是全球股市下跌的最好借口。今年下半年尤其是秋天，很有可能成為中國俗話所說的“多事之秋”，股市有可能出現(xiàn)波動。

三、政策誤讀。當前支撐股市的一個基本說法是，政府非常愿意看到甚至鼓勵股市持續(xù)上升，且特別擔心股市下滑，所以會出臺一系列政策扶持并維系股市的發(fā)展。這種說法是站不住腳的。更重要的是，政府手中直接拉動股市上漲的工具并不多。因此，相關的錯誤看法遲早會被駁倒，支撐股市發(fā)展的所謂政策因素遲早會消失。

總之，股市的發(fā)展對于資本市場的改革而言是重大機遇，有關方面需抓住機遇推進改革。但是，股市對實體經濟發(fā)展的作用不可夸大，股市的參與者及相關監(jiān)管部門必須認真考慮影響股市發(fā)展的基本因素，為可能的巨幅波動做好預案和功課。