短期工業(yè)或低位企穩(wěn)

高善文

出口下滑拖累經(jīng)濟(jì)

去年3季度以來，中國出口季度名義同比持續(xù)趨勢下行。剔除價(jià)格影響以后的數(shù)量走勢也是類似的，前9個(gè)月累計(jì)同比-0.3%，低于去年全年的5.6%。10月當(dāng)月，出口名義同比仍低至-6.9%。

假設(shè)在出口中，由國內(nèi)貢獻(xiàn)的增加值占總體工業(yè)增加值的比重在30%，那么可以測算，其對工業(yè)增加值的拖累將達(dá)到1.8個(gè)百分點(diǎn)，這幾乎占到了今年以來經(jīng)濟(jì)增速下行的一半以上。當(dāng)然，30%比重的假設(shè)是可商榷的。

全球經(jīng)濟(jì)的疲弱，應(yīng)該是出口下滑的主因。從一些領(lǐng)先指標(biāo)來看，全球經(jīng)濟(jì)短期顯著改善的概率仍然不高，并且不排除部分新興國家發(fā)生動(dòng)蕩，增加中國出口層面的不確定性。

2013年、2014年，在貨物貿(mào)易領(lǐng)域，中國進(jìn)出口總額超過美國成為全球第一。今年，受進(jìn)口額大幅下降影響，中國貨物貿(mào)易排名可能重新落于美國之后。

不過，進(jìn)口額的大幅下降，很大一部分原因是原油價(jià)格的下跌，中國從中獲得商品紅利，由企業(yè)、住戶和政府部門共同分享。這是2003年以來大宗品暴漲帶來中國貿(mào)易條件惡化的反向。

房屋銷售見頂回落，開發(fā)投資依然疲弱

10月商品房銷售面積同比5.1%，較9月回落，低于3季度的13.2%。

同比增速的下滑有一部分基數(shù)影響，11月數(shù)據(jù)或回升。但在趨勢上，銷售面積同比增速進(jìn)一步上升應(yīng)該比較困難。未來最積極的情況也許是，銷售面積的絕對水平在當(dāng)前的平臺上維持一段時(shí)間。

分城市看，10月份，40重點(diǎn)城市銷售面積同比8.9%，較9月的7%還有所回升；其他地區(qū)同比3.5%，較前月的10.1%有較大的下滑。

此輪銷售同比在去年3季度見底，并在今年2季度較快擴(kuò)張。但這期間，開發(fā)投資數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，顯示了房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)烈的去庫意愿。在近日的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議上，決策層特別強(qiáng)調(diào)了行業(yè)高庫存問題。接下來將出臺何種應(yīng)對性的政策，值得留意。

10月當(dāng)月，測算房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-2.8%，與前月持平。在持續(xù)的去化趨勢中，投資也可以階段性企穩(wěn)，這一情況如果出現(xiàn)，對于預(yù)測經(jīng)濟(jì)增長的短期節(jié)奏仍然是有意義的，需要跟蹤。

對財(cái)政沖擊以及穩(wěn)增長政策的討論

廣義財(cái)政支出的大幅下滑，由此導(dǎo)致的財(cái)政沖擊，是2014年下半年以來經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下臺階、傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩進(jìn)一步惡化非常重要的原因。預(yù)算收入及土地出讓收入的下滑、融資渠道的受限，以及地方積極性的下降，共同導(dǎo)致了這一結(jié)果。

未來如果財(cái)政沖擊對經(jīng)濟(jì)增速的拖累逐步消退，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速有望出現(xiàn)一段時(shí)間可持續(xù)的修復(fù)，因此非常值得關(guān)注。難點(diǎn)在于，我們很難預(yù)判這一局面何時(shí)發(fā)生。

一個(gè)可參考的經(jīng)驗(yàn)是2012年底“八項(xiàng)規(guī)定”對餐飲業(yè)造成的沖擊。在“八項(xiàng)規(guī)定”實(shí)施后，餐飲業(yè)收入增速自2013年起，持續(xù)低迷了一年半的時(shí)間。2014年下半年，在整體經(jīng)濟(jì)下滑、“八項(xiàng)規(guī)定”依然嚴(yán)格執(zhí)行的背景下，餐飲業(yè)收入同比逆勢上升。

近期決策層對“十三五”期間經(jīng)濟(jì)平均增速不低于6.5%高度重視，財(cái)政部副部長也就預(yù)算赤字率問題發(fā)言。這些現(xiàn)象似乎表明，決策層對于穩(wěn)增長的關(guān)切程度正在提升。明年能否從資金和地方積極性方面同時(shí)有所改善，值得注意。具體情況仍需要跟蹤觀察。

此外，國務(wù)院實(shí)施的減稅政策、穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售的一系列政策，以及近期出臺的汽車消費(fèi)稅減免政策，一定程度上能夠繞過地方怠政的影響，并且還符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向。類似的政策或許還會(huì)進(jìn)一步出臺。

特別需要提及的是，10月乘用車銷量同比回升至13.3%，較9月提升了10個(gè)百分點(diǎn)。這對10月社會(huì)消費(fèi)品零售增速也有一定的提振。后續(xù)表現(xiàn)值得期待。我們曾經(jīng)在旬報(bào)中做過簡單的測算，認(rèn)為參照2009年經(jīng)驗(yàn)，汽車消費(fèi)刺激政策或許能夠?qū)DP帶來0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)。

存貨去化壓制

觀察PPI環(huán)比走勢，并對比粗鋼水泥產(chǎn)量表現(xiàn)，可以看到存貨去化加速對過去幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的壓制。2季度穩(wěn)增長政策出臺以后終端需求表現(xiàn)弱于預(yù)期，以及隨后金融市場的動(dòng)蕩，可能共同驅(qū)動(dòng)了存貨去化的加速。

當(dāng)前在終端需求方面，新一輪財(cái)政穩(wěn)增長的預(yù)期有所升溫。股票和外匯市場上，恐慌情緒基本平息。這些因素的變化，有助于存貨去化節(jié)奏的放緩。如果終端需求能夠大體穩(wěn)定，那么存貨去化的放緩或者小幅度的加庫存，有望驅(qū)動(dòng)短期工業(yè)增速低位企穩(wěn)。其風(fēng)險(xiǎn)在于終端需求進(jìn)一步低于預(yù)期。

小結(jié)與展望

終端投資需求依然低迷，疊加出口走弱和存貨去化，10月工業(yè)增速延續(xù)下行，當(dāng)月同比5.6%，低于9月的5.7%。

考慮到穩(wěn)增長預(yù)期的增強(qiáng)、金融市場恐慌的消退，短期之內(nèi)，存貨去化節(jié)奏有望放緩，或驅(qū)動(dòng)工業(yè)增速低位企穩(wěn)。但受金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增速下行影響，GDP增速可能仍然面臨壓力。

廣義財(cái)政支出大幅下滑，由此帶來的財(cái)政沖擊，是2014年下半年以來經(jīng)濟(jì)增速走低非常重要的原因。未來財(cái)政沖擊的影響如果消退，參考“八項(xiàng)規(guī)定”沖擊餐飲業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速有望出現(xiàn)一段時(shí)間的可持續(xù)的上升，因此非常值得關(guān)注，但目前其跡象尚不明顯，需要繼續(xù)跟蹤觀察。