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    風(fēng)險與防范:互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的新際遇

    2015-08-18 18:20:23黃偉
    檢察風(fēng)云 2015年15期
    關(guān)鍵詞:眾籌投資人證券

    黃偉

    什么是互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌

    互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌,即融資方基于互聯(lián)網(wǎng)平臺和媒介,以出讓一定比例股權(quán)的形式,面向多數(shù)投資者進(jìn)行融資;投資者通過出資入股公司,最終以股權(quán)變現(xiàn)或者分紅的方式獲得未來收益?;ヂ?lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌進(jìn)入中國是2012年末,彼時淘寶上一家名為“美微會員卡在線直營店”的店鋪第一次面向大眾認(rèn)購股份,并在四個月間募集了120余萬元的資金。其后,國內(nèi)眾籌平臺紛紛開始效仿美國股權(quán)眾籌平臺推出眾籌項(xiàng)目,天使匯、創(chuàng)投圈、大家投、原始會、愛合投等平臺如雨后春筍般興起。據(jù)不完全數(shù)據(jù)統(tǒng)計,截至2014年底21家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺共計發(fā)布服務(wù)項(xiàng)目4.93萬個,成功獲得融資的項(xiàng)目333個,融資總金額達(dá)到15.46億元。這其中,天使匯、創(chuàng)投圈和原始會作為目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺的標(biāo)桿,分別促成了10.03億元、2億元和1.2億元的融資總金額。值得一提的是,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌總體的項(xiàng)目獲融資率僅為0.67%,成功率異常之低,這與目前我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的風(fēng)險狀況密切相關(guān)。

    法律隱患與投資者業(yè)余化:

    股權(quán)眾籌的阿喀琉斯之踵

    互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的風(fēng)險主要來自兩個方面,一是目前我國相關(guān)法律政策沒有賦予面向社會不特定對象的股權(quán)眾籌以明確的合法地位,從而帶來了一定的法律風(fēng)險;二是互聯(lián)網(wǎng)平臺上的大眾投資者專業(yè)能力普遍不足,無法甄別和承擔(dān)初創(chuàng)企業(yè)的投資風(fēng)險。這兩點(diǎn)也成為制約我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)走向成熟的主要瓶頸。

    互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的法律紅線

    一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)要真正付諸實(shí)踐,首先應(yīng)當(dāng)考慮的是在已有監(jiān)管框架下是否為法律和政策所允許,而對于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌來說,“非法公開發(fā)行證券”這條法律紅線牽動著各個參與方的神經(jīng)。關(guān)于“非法公開發(fā)行證券”,按照我國《證券法》規(guī)定,公開發(fā)行證券必須報證券監(jiān)管部門核準(zhǔn),未經(jīng)核準(zhǔn),任何單位個人都不得公開發(fā)行證券。此外,我國《刑法》和最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》也對“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”的構(gòu)成要件作了具體規(guī)定。

    大多數(shù)人對于“證券”的理解恐怕都停留在證券交易所上市交易的上市公司股票、企業(yè)債券這些傳統(tǒng)證券種類上。但事實(shí)上,從各國證券法律的實(shí)踐來看,任何“將資金投資于一個共同事業(yè),有可預(yù)期收益,且運(yùn)營管理僅由發(fā)起人或第三方承擔(dān)”的投資行為都可能構(gòu)成證券。雖然目前而言,我國證券相關(guān)法律尚未明確股權(quán)眾籌屬于“證券”發(fā)行,但正在修訂的《證券法》已經(jīng)開始借鑒國外經(jīng)驗(yàn),以“投資合同”的理念對“證券”的法律內(nèi)涵進(jìn)行擴(kuò)張性的理解,并將股權(quán)眾籌納入“證券”的范疇。全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈女士在2014年6月接受媒體采訪時表示:“在本次《證券法》的修訂當(dāng)中,將借鑒國際經(jīng)驗(yàn),通過修法給股權(quán)眾籌留下空間。”也就是說,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌將作為一項(xiàng)證券發(fā)行業(yè)務(wù)被納入我國證券監(jiān)督管理體系。有鑒于此,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌規(guī)避法律風(fēng)險的核心在于避免“公開發(fā)行”,即避免向不特定的社會公眾發(fā)行股份或向特定對象發(fā)行股份累計超過200人。2014年12月18日,中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《管理辦法》)關(guān)于融資方不得公開發(fā)行證券的規(guī)定也佐證了上述觀點(diǎn)。

    互聯(lián)網(wǎng)普遍化與投資人業(yè)余化

    互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌最大的價值是,使投資民主化、投資人普遍化,任何人都可能參與企業(yè)投資,都有可能成為下一個“阿里巴巴”的投資人之一。但股權(quán)眾籌最大的問題,也同樣在此,因?yàn)橐粋€非專業(yè)、缺乏風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的投資人,也將參與到專業(yè)的投資行為之中。

    降低和消除“交易成本”是互聯(lián)網(wǎng)革命的本質(zhì),而降低和消除“交易成本”也意味著交易門檻的極大降低。以互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌為例,原本只有“有錢有閑”的專業(yè)投資者才有機(jī)會和能力參與的股權(quán)投資,在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的支持下已經(jīng)成為普通大眾的一個投資選項(xiàng)。事實(shí)上,非上市企業(yè)的股權(quán)投資是非常復(fù)雜的金融產(chǎn)品,融資企業(yè)可能處于新興行業(yè),商業(yè)模式不確定,經(jīng)營信息不透明,團(tuán)隊(duì)磨合不穩(wěn)定,估值依據(jù)有限,這使得投前盡職調(diào)查和投后管理都極為復(fù)雜。相比專業(yè)的風(fēng)險投資人或天使投資人,普通投資者沒有足夠的專業(yè)能力從多如牛毛的初創(chuàng)企業(yè)中篩選出具有持續(xù)經(jīng)營能力和發(fā)展前進(jìn)的優(yōu)秀公司,也沒有能力開展深入的盡職調(diào)查以及對企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督。

    正因?yàn)槿绱?,在各國的?shí)踐中,都對投資人的財務(wù)狀況作了一定的限制。如Angellist依據(jù)美國證監(jiān)會對可投資于私募發(fā)行證券的投資人的要求,對股權(quán)眾籌的合格投資人(Accredited Investor)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的限定,即須滿足下列條件之一:1.過去兩年期間,個人年收入超過20萬美元或者夫妻兩人年收入合計超過30萬美元,并且預(yù)期本年度也保持同樣收入水平;2.個人凈資產(chǎn)(不含自住用途的房產(chǎn))至少100萬美元;3.資產(chǎn)規(guī)模超過500萬美元的機(jī)構(gòu)。相應(yīng)的,我國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《管理辦法》也要求個人投資者的金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣。

    如何防范互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的法律和投資風(fēng)險

    信息宣傳方式和投資人數(shù)的放寬是初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)眾籌的方向

    在目前法律體系下,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺防范法律風(fēng)險的關(guān)鍵在于控制資金募集的方式和投資者人數(shù)。具體而言,項(xiàng)目發(fā)起方不應(yīng)當(dāng)通過公開的宣傳渠道向不特定對象發(fā)布投資信息,也不得向特定對象發(fā)行股份累計超過200人。但是,對于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌來說,互聯(lián)網(wǎng)本身就是公開的宣傳渠道,其傳播速度,知曉度比任何媒介都要低成本、高效率,大部分平臺都會采取在網(wǎng)上公布眾籌信息的方式宣傳整個融資項(xiàng)目。那么,不得公開籌資的規(guī)定是否還有現(xiàn)實(shí)意義?

    事實(shí)上,我們的立法機(jī)關(guān)可以借鑒美國的相關(guān)經(jīng)驗(yàn),對股權(quán)眾籌公開宣傳進(jìn)行一定的豁免。美國JOBS法案已經(jīng)放松了對私募發(fā)行宣傳的限制,對認(rèn)可投資者進(jìn)行的Regulation D私募發(fā)行和對合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的144A私募發(fā)行允許廣泛宣傳和一般勸誘(general solicitation)。只要是信息披露和風(fēng)險披露足夠充分,使投資人全面了解項(xiàng)目投資過程和事后救濟(jì)措施,投資者認(rèn)同自擔(dān)風(fēng)險的前提下,適度的宣傳并不會導(dǎo)致風(fēng)險的疊加,并且還有利于企業(yè)靈活地選擇融資方式,擴(kuò)大了平臺的經(jīng)營范圍。此外,JOBS法案也沒有嚴(yán)格的去限定中小微企業(yè)融資人數(shù)的限定。對于我們而言,針對中小微融資,似乎也應(yīng)該考慮到企業(yè)實(shí)際融資需求和眾籌本身的普惠性等特點(diǎn),如果人數(shù)限定太低,可能會造成項(xiàng)目融資不足、眾籌活躍度低等弊端。

    通過專門性的立法賦予互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌以明確的合法地位,對項(xiàng)目發(fā)起人公開宣傳項(xiàng)目信息的行為以及股權(quán)眾籌投資者的人數(shù)給予適當(dāng)?shù)膶捤尚蕴幚?,都是今后立法機(jī)關(guān)亟須著手和推進(jìn)的工作。這也是目前我們國家金融抑制、中小企業(yè)融資難的大環(huán)境下,互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展應(yīng)該有的姿態(tài)。

    讓投資風(fēng)險的防范回歸互聯(lián)網(wǎng)本身

    前面提到,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌使得一個非專業(yè)、缺乏風(fēng)險識別和承擔(dān)能力的投資人,也有可能參與到專業(yè)的投資行為之中。這對于中小投資者的利益保護(hù)和融資企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展,都是巨大的隱患。那么,如何讓業(yè)余投資者參與到互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的同時,又將其投資風(fēng)險降低到最???解決這一問題的思路有二:一是落實(shí)《管理辦法》中的合格投資者制度,要求股權(quán)眾籌的投資者滿足一定的投資要求,從而過濾掉風(fēng)險承受能力較差的投資者;二是把風(fēng)險識別和轉(zhuǎn)移工作交還給市場。

    提高投資者的投資門檻,其缺陷顯而易見。一方面,實(shí)踐中幾乎所有投資人都會拒絕向股權(quán)眾籌平臺提供個人金融資產(chǎn)或年收入的證明,平臺自身也幾乎不會做合格投資者的驗(yàn)證。原因在于,投資能力驗(yàn)證會增加平臺的運(yùn)營成本,并且平臺大多成立不久、信用度不高,國內(nèi)的富裕階層不愿將自己的財務(wù)信息提供給平臺。此外,《管理辦法》設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)過于側(cè)重投資者的財務(wù)狀況而資金實(shí)力卻并不等價于投資者的投資能力和風(fēng)險承受能力。更為重要的是,互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的宗旨在于讓每一個普通投資者參與到初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資中來,而投資門檻設(shè)置過高無疑是與這一目標(biāo)背道而馳的。

    那么,我們可以把投資者投資風(fēng)險防范的目光聚焦在市場方法上。目前比較普遍的做法是通過“領(lǐng)投-跟投”的模式篩選優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目,即專業(yè)投資人作為領(lǐng)投人投資前景較好的企業(yè),其他投資者進(jìn)行跟投。但是這一模式對于專業(yè)投資者的數(shù)量和投資能力都有較高的要求,并且由于信息的不對稱,領(lǐng)投人存在與融資企業(yè)串通合謀的道德風(fēng)險。

    市場方法的真正出路或許在于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)本身。投資者通過大數(shù)據(jù)、社交網(wǎng)絡(luò)等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù),將初創(chuàng)企業(yè)的篩選和盡職調(diào)查等工作“眾包”給互聯(lián)網(wǎng)信息機(jī)構(gòu),由其來搜集和分析眾籌企業(yè)、眾籌發(fā)起人的信用信息、市場前景預(yù)期、財務(wù)資產(chǎn)狀況等數(shù)據(jù)信息,從而把握初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險全貌和未來前景。這種“外包”式思維也是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的核心所在,每一個市場參與者都集中資源去發(fā)揮自己的“比較優(yōu)勢”,而把不擅長的工作外包給其他人。對于投資者來說,他的任務(wù)應(yīng)當(dāng)是運(yùn)用富余的資金進(jìn)行投資,而專業(yè)的風(fēng)險識別應(yīng)該交給最擅長識別和分析風(fēng)險的機(jī)構(gòu)來處理。雖然目前的市場狀況下,專業(yè)的風(fēng)險識別中介還沒有大量發(fā)展出來,但市場正是一個讓需求成為現(xiàn)實(shí)的地方,對于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌也是如此。

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