美國非權益性眾籌驅(qū)動因素分析

盧秋聲

（四川大學，四川成都610065）

·經(jīng)濟學研究·

美國非權益性眾籌驅(qū)動因素分析

盧秋聲

（四川大學，四川成都610065）

眾籌融資具有傳統(tǒng)的融資方式無可比擬的優(yōu)勢。項目創(chuàng)始人摒棄標準的金融中介，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺，通過眾籌方式獲取資金支持，為項目運營獲得物資保障。通過收集美國Kickstarter的非權益性眾籌項目數(shù)據(jù)，結(jié)合各項目籌資金額，分析眾籌項目成敗的因素發(fā)現(xiàn)，非權益性眾籌融資的項目成功與項目規(guī)模、項目質(zhì)量和創(chuàng)始人個人社交網(wǎng)絡有關。此外，大部分的創(chuàng)始人看似履行了籌資者的義務，然而，接近80%的項目產(chǎn)品發(fā)放比預期滯后，這一因素又反過來影響眾籌。

非權益性眾籌；模式；驅(qū)動因素；融資

DOl：10.3969/j.issn.1671-7155.2015.02.011

一、問題的提出

眾籌也稱為大眾籌資或群眾籌資，是一種新型籌資手段，通過向群眾籌資為網(wǎng)絡平臺上的創(chuàng)業(yè)項目提供項目資金，通常項目籌資者以未來產(chǎn)品、服務或股權的方式回報投資者。按照投資目的，眾籌可分為股權眾籌、債權眾籌、獎勵性眾籌和捐贈性眾籌。眾籌項目的規(guī)模和經(jīng)營目標各不相同，小到幾千的微型創(chuàng)新項目，大到金額巨大的傳統(tǒng)項目等。盡管政府大范圍的行動和數(shù)以百萬的投資者為網(wǎng)絡新項目提供了資本支持，然而卻缺乏眾籌動態(tài)的基本學術研究（Agrawal et al，2010；Burtchetal，2011）。學者們對成功眾籌和一般的眾籌融資分配及使用的動態(tài)知之甚少。抑或不知眾籌的結(jié)果是強化或有悖于現(xiàn)有的籌資理論，眾籌的長期影響也是不確定的，例如，現(xiàn)有的項目最終是否向投資者兌現(xiàn)承諾。有別于傳統(tǒng)的研究內(nèi)容，文章通過收集美國kickstarter網(wǎng)站的大量項目資料，旨在對眾籌現(xiàn)象做新的深入分析。

通過分析，筆者認為眾籌融資有其鮮明的特點，眾籌項目多是以低利潤成功，或以較大的損失告終。但是，眾籌項目成功看似與項目質(zhì)量有關，項目質(zhì)量高更容易籌資，實際上在很大程度上，其成功更取決于項目創(chuàng)始人的社會網(wǎng)絡關系。研究還表明，盡管有些項目推遲了，項目籌資人仍努力向投資者履行義務。過度擴張的項目和超額融資的項目容易推遲，主要源于項目的復雜性和不確定性的預期。該研究能幫助各有關主體明確眾籌的驅(qū)動因素，正確并理性看待當前眾籌的孵化現(xiàn)象。

二、美國權益性眾籌的現(xiàn)實選擇

隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)絡創(chuàng)業(yè)者紛紛涌現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)者需要資金支持，從而把個人的創(chuàng)意、商業(yè)模式或產(chǎn)品轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實生產(chǎn)力。傳統(tǒng)融資方式存在融資門檻高、成本高、流程復雜等弊端，將眾多創(chuàng)業(yè)者拒之門外，眾籌模式彌補了這些缺陷并應運而生。據(jù)統(tǒng)計，2007年，全球眾籌平臺不到100個；2009年底，全球的眾籌融資額不足6億美元；2011年眾籌融資金額將近15億美元；2012年融資平臺則超過450個。美國的經(jīng)濟主導地位和完善的資本市場與法律制度造就了新實物的成長環(huán)境，其眾籌融資金額占據(jù)了全球眾籌融資的主要份額［1］，而Kickstarter網(wǎng)站為全球最大的眾籌融資平臺，該網(wǎng)站為眾籌研究者提供了良好的數(shù)據(jù)資源。

美國的眾籌模式主要有三種：捐贈模式，也稱惠顧模式，是指投資者將資金直接投入到諸如藝術和人文項目，而不圖任何經(jīng)濟回報，此時的投資者即為捐贈者。借款模式，投資者為項目籌資者提供資金，期望得到固定利率的投資回報，從本質(zhì)上講，這一模式與傳統(tǒng)的債務籌資模式類似。獎勵模式，該模式是截至目前美國最為流行的眾籌模式，獎勵眾籌中的投資者可以從支持的項目中獲得獎勵回報，包括在影片中提名，將個人創(chuàng)意投入到產(chǎn)品開發(fā)中，或獲得與項目創(chuàng)造人的會談機會等；此外，獎勵式眾籌企業(yè)將外來投資者視為老客戶，對其提供一個較低價格或其他特別優(yōu)惠以獲取產(chǎn)品。

需要特別指出，美國在2012年3月JOBS（theJumpstart OurBusiness Startups Act）法案通過以后，允許籌資者對投資者支付股權回報，即出資人持有股票并享有對等的權利［2］。但是在2013年，美國禁止了股權眾籌，股權眾籌占全球眾籌金額比重不到5%（Massolution，2013）。權益眾籌需要接受高水平的監(jiān)管（Heminway and Hoffman，2010），相對于其他眾籌方式，股權性眾籌的執(zhí)行結(jié)果是不確定的。即使沒有股權性眾籌，其他眾籌模式基本能執(zhí)行它的功能，比如分享投資項目的未來收益、按份額優(yōu)先購買未來募股股份、享受房地產(chǎn)投資收益等。

三、美國非權益性眾籌的一般性描述

（一）相關指標解釋

分析美國非股權眾籌整體狀況，主要從如下八個方面予以說明。（1）項目目標（Goal）：籌資者期望的項目眾籌的金額。（2）融資水平（Funderlevel）：創(chuàng)始人的項目實際籌得資金比重。如果項目達到最低預期目標或項目目標，則認為項目是成功的。（3）支持者數(shù)量（Backers）：項目出資人的數(shù)量。（4）出資人的出資額（Pledge/Backer）：每個出資人的具體出資額不可得知，這一變量用出資者的平均出資額替代，即項目的全部籌資額除以出資者數(shù)量。（5）創(chuàng)始人交友網(wǎng)站的朋友數(shù)（FBF）：項目創(chuàng)始人的社交網(wǎng)絡對項目籌資起重要作用（Hsu，2007；ShaneandCable，2002）。因為Kickstarter網(wǎng)站的很多賬戶與Facebook交友網(wǎng)站關聯(lián)，因此，可以判定每個創(chuàng)始人在Facebook網(wǎng)站的關系。由于這一變量具有動態(tài)性，創(chuàng)始人交友網(wǎng)站的朋友數(shù)量按照數(shù)據(jù)收集當時的數(shù)量確定，不同于項目啟動時，創(chuàng)始人項目成功會引起交友網(wǎng)站的朋友數(shù)增加。（6）披露更新（Updates）：kickstarter鼓勵創(chuàng)始人披露關于項目籌資后和存續(xù)期內(nèi)的相關信息，稱之為披露更新。信息披露表示創(chuàng)始人努力讓當前或潛在的出資者了解項目的進展情況。信息披露會及時記錄，后續(xù)模型中也會用到這一變量。（7）評論（Comments）：當前出資者和潛在出資者可以發(fā)布有關項目的評論，往往表達支持或者不滿。這一變量的數(shù)據(jù)主要包括評論的數(shù)量和及時性。（8）籌資時間（Duration）：項目籌資所需的天數(shù)。Kickstarter最初允許的籌資期是90天，目前限制到60天，但是鼓勵30天內(nèi)完成。

鑒于美國眾籌的實際應用模式，筆者研究的重點是常用的兩類眾籌，即除開借款模式和股權模式的眾籌，也稱之為非權益性眾籌。通過選取kickstarter網(wǎng)絡2012-2013年的樣本觀測數(shù)據(jù)，并淘汰了超額融資和融資嚴重不足的項目極端值。根據(jù)kickstarter列出的要求，出資者應具有如下資質(zhì)：美國居民、居住在美國、有美國信用卡。據(jù)此，我們又淘汰了2841個在美國眾籌的國外項目，因為這些項目不具有以上典型特征。結(jié)果顯示這些項目融資金額為1.76億美元，據(jù)Kickstarter發(fā)布的信息統(tǒng)計，在此期間的成功項目為7496個，失敗項目為6243個，眾籌成功率為45.44%。對2013年12月該平臺公布的數(shù)據(jù)資料整理，得出其籌資情況如表1所示。

表1　2013年12月Kickstarter網(wǎng)站15類眾籌項目基本信息

（二）非權益性眾籌統(tǒng)計分析

在Kickstarter籌資平臺上的15類項目中，非權益性眾籌的項目類別主要涉及藝術、設計、時尚、影視、音樂、出版、科技七個類別。根據(jù)該七大類別項目2012-2013年數(shù)據(jù)做描述性統(tǒng)計和相關性分析，得出結(jié)果如表2、表3所示：

表2　相關變量的描述性統(tǒng)計

表3　相關性分析

據(jù)表3可知，分析結(jié)果具有統(tǒng)計學意義，眾籌項目的成功與項目的目標籌資額、籌資時間成負相關性，與出資人數(shù)量、社交圈人數(shù)、信息發(fā)布及時性、評論數(shù)量成正相關性。下文將繼續(xù)對相關因素做具體分析。

四、美國非權益性眾籌具體分析

在眾籌項目中，失敗的項目占多數(shù)，成功的占少數(shù)，且失敗的項目以較大的損失告終。失敗的項目平均籌資額為目標值的11.4%。只有13%的項目籌資到30%的目標資金，僅有4.5%的項目籌資到50%的項目資金。失敗項目的平均籌資額為907美元，成功項目平均籌資額為8916美元［3］。

成功的項目獲得的利潤相對較小。25%的項目獲得3%甚至更低的目標籌資額，僅有50%的項目融資超過10%的目標融資額。每十個項目中有一個項目超額融資，為目標值的兩倍。在43739個項目中，三分之二的項目目標值在1，000美元以內(nèi)，其融資額度超過10，000美元，即目標值的十倍左右；三分之一為大型項目，融資金額超過100，000美元。除開個別的音樂項目、漫畫項目和藝術項目，超額融資的項目集中在硬件、軟件、游戲和產(chǎn)品設計等方面。

（一）項目規(guī)模因素

項目的規(guī)?？梢酝ㄟ^項目目標籌資額衡量，通常將目標值在1000美元以內(nèi)的項目列為小規(guī)模，超過1000美元的目標籌資項目列為大規(guī)模。既然所有項目對出資人的吸引力各不相同，那么其中的原因不外乎項目本身擁有的特性?；诖?，失敗的眾籌項目損失較大、成功的項目盈利較小的現(xiàn)象可能源于兩個因素。由于Kickstarter在“全部籌齊，否則不予通過”的基礎上審核項目，這一標準鼓勵發(fā)起人想方設法的自掏腰包去彌補籌資缺口，保證項目通過。同時，Kickstarter要求出資者不能使用同一地址、同一信用卡和同一名字并限制了每位出資人的出資額，這一做法又為發(fā)起人“自我拯救”設置了障礙。在樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計中，小規(guī)模的失敗項目的籌資比率要大于大規(guī)模的失敗項目。前者的籌資規(guī)模低于1000美元，籌資比率均值為0.147，后者的籌資規(guī)模高于1000美元，籌資比率均值為0.098。由于失敗項目之前籌資的資金在項目失敗后會流失，因此發(fā)起人往往將項目執(zhí)行到底。同樣可以假設，自籌資金是一些項目避免失敗的主要原因，從財務角度分析，目標籌資額越低的企業(yè)，越容易自籌。因而，小規(guī)模項目的失敗比率要遠低于大規(guī)模的項目，因為小規(guī)模項目的資金缺口可以很快的彌補。研究還發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模的項目沒有獲得高額利潤來抵償自籌資金。可見，項目規(guī)模是眾籌成敗的主要影響因素。

（二）項目質(zhì)量因素

另一種成功的情形是項目本身的高質(zhì)量的特性，并且能被出資人識別。因此，出資人的行為如同風險資本家的行為，資本家會評估產(chǎn)品的質(zhì)量、團隊的水平和項目成功的概率。因而，高質(zhì)量的項目比低質(zhì)量的項目得到更多的支持者，籌集更多的資金，并經(jīng)過馬太效應將高質(zhì)量的項目優(yōu)勢放大。因此，項目質(zhì)量也是預測項目成功與否的信號。

對創(chuàng)業(yè)者籌資成功的因素分析，學者們通常放在風險資本領域研究［4］。由于投資的不確定性，投資者需要了解特定投資項目的相關信息。尤其是在投資抉擇過程，新企業(yè)的數(shù)據(jù)不準確、不可靠，項目資料自然成為投資者決策的重要信號。

研究人員找出了重要的質(zhì)量標志，例如企業(yè)家闡述的項目準備質(zhì)量等（Cardon et al.，2009；X.Chen et al.，2009）。眾籌是企業(yè)的一種新型籌資措施，個人難以描述企業(yè)在虛擬環(huán)境下的項目準備情況和網(wǎng)絡戰(zhàn)略。甚至，有學者認為項目質(zhì)量不一定是影響眾籌的關鍵因素［5］。如果質(zhì)量信號的作用在眾籌中不是那么明顯，那么說明在投資中難以選擇有前途的企業(yè)。然而，如果群眾對已知的質(zhì)量信號反應迅速，將強化這一因素在預測項目未來績效中的作用并提高正確選擇項目的能力。因此，群眾投資者對質(zhì)量信號的反應說明出資人是否評估了項目的質(zhì)量，該投資是不是建立在理性投資的基礎上。

為了估測項目質(zhì)量因素的作用，文章選取成功項目的項目目標、項目類別、籌資時間、是否在Kickstarter主頁上宣傳推動作進一步的考察。被Kickstarter網(wǎng)站推動的特色項目，主要是受該網(wǎng)站員工偏好的項目，可能幫助企業(yè)成功籌資。由于該網(wǎng)站項目涵蓋面較廣，融資水平各不相同，從100美元到100，000美元不等，為說明問題，我們將分析的對象限定在融資目標為5000美元及以上的項目。重要的是，在這一資金水平上，眾籌的項目幾乎能夠與其他正式融資機構(gòu)的項目完全地競爭。

Kickstarter網(wǎng)站認為宣傳視頻是主要的準備材料，視頻材料更容易被看成項目質(zhì)量好壞的重要因素，忽略這一項不利于項目籌資。鑒于此，制作項目視頻是項目籌資前的基本工作，筆者將項目嵌入視頻作為高質(zhì)量的一個因素。同時，該網(wǎng)站又指出，項目是否及時更新發(fā)布相關信息也很重要，將是否在項目開始后三天內(nèi)更新信息作為次重因素。極少的項目在啟動后就會迅速成功，因此，及時發(fā)布消息表明創(chuàng)始人準備充分，而不是因為成功籌資后的產(chǎn)出。以上兩項是Kickstarter網(wǎng)站所推崇的，并認為是保證項目質(zhì)量的基本手段。樣本中，89%的項目自帶視頻材料，76%的項目及時更新信息。

可見，提高項目質(zhì)量主要從宣傳視頻資料和項目信息更新入手，項目質(zhì)量的好壞直接關系到眾籌的成功率高低。

（三）籌資者的社會網(wǎng)絡因素

除開質(zhì)量因素，相關理論認為籌資者的社會網(wǎng)絡規(guī)模是影響成敗的第三大因素。研究人員發(fā)現(xiàn)，個人的社會網(wǎng)絡關系對企業(yè)籌資力度產(chǎn)生重大影響，社交網(wǎng)絡如質(zhì)量因素一樣與項目關聯(lián)。社會網(wǎng)絡是許多項目有效融資的基本來源，相當于拿到了“朋友和家庭”的錢。社交網(wǎng)絡運作不同于研究中關注的戰(zhàn)略網(wǎng)絡（Shane and Cable，2002；Stuart and Sorenson，2008；Stuart et al.，1999）。前者關注的是個人，后者關注的是組織。為了測量社交規(guī)模，可以采用創(chuàng)始人Facebook網(wǎng)絡上的朋友數(shù)量作為分析對象。

據(jù)前文分析可知，項目規(guī)模與眾籌成功負相關，網(wǎng)站推動宣傳與籌資成功正相關，籌資時間與籌資成功負相關，籌資期間越長表明項目成功的信心越低。社交網(wǎng)絡規(guī)模與成功有關，盡管樣本有限，因為并非所有的創(chuàng)始人都有facebook賬號。結(jié)合項目的特性，以影視類項目作為重點分析對象，結(jié)果顯示：在影視類的項目中，創(chuàng)始人朋友圈有10人的成功率為9.6%，100人的為20.4%，1000人的為42%。

為進一步說明問題，筆者從側(cè)面測量了社交網(wǎng)絡對眾籌的作用。通過選取與facebook沒有賬戶關聯(lián)的項目分析，并與那些有朋友圈的項目進行對比，結(jié)果顯示，沒有朋友圈的項目比朋友圈小的項目情況好，但是朋友圈大的項目籌資優(yōu)勢最明顯。

（四）產(chǎn)品發(fā)放時間

眾籌模式中一直未解決的問題是籌資成功后是否保證提供產(chǎn)品和服務。眾籌模式不同于其他形式的企業(yè)籌資，眾籌的項目后期分配問題復雜。對于獎勵性的眾籌方式，由于籌資在前，項目創(chuàng)始人如何發(fā)放承諾的產(chǎn)品也缺乏相關法律規(guī)定。

創(chuàng)始人的不誠信會造成欺詐。然而，即使從義務上愿意發(fā)放產(chǎn)品，為了成功籌資，需要對承諾的產(chǎn)品或服務做相關預算管理。但是，眾籌項目管理者不懂預算管理，對于創(chuàng)業(yè)者而言，預算管理尚處在遙遠的階段。基于缺乏預算管理能力和企業(yè)資金的缺乏，眾籌項目存在較大延遲派發(fā)或失敗的風險。

此外，即使資金雄厚的企業(yè)也會陷入產(chǎn)品發(fā)放的困境。首先，越復雜的項目，資金的依賴性越強，容易推遲產(chǎn)品發(fā)放。其次，過度擴張的項目，可能將項目配給的產(chǎn)品資金用于再投資，從而影響產(chǎn)品的發(fā)放。最后，預期會失敗的項目一經(jīng)經(jīng)營成功，相對于初始籌資需要更大的資金規(guī)模。如果最初籌集的資金用于擴大項目規(guī)模，產(chǎn)品發(fā)放就更加難以預測。在2012-2013年期間，Kickstarter的項目只有20%及時兌現(xiàn)產(chǎn)品或者服務。

從邏輯上理解，與項目規(guī)模、項目質(zhì)量和社交網(wǎng)絡圈相比，產(chǎn)品發(fā)放情況為項目籌資后的資金配置，不能影響某一項目眾籌的效果。然后，如果將研究范圍界定在整個眾籌現(xiàn)象，前期項目的義務執(zhí)行情況勢必會影響后期項目的潛在投資者的預期，在資本市場的馬太效應作用下，其效果將越加明顯。因此，項目產(chǎn)品發(fā)放時間也構(gòu)成了眾籌效果的重要影響因素。

五、研究結(jié)論

眾籌作為傳統(tǒng)資本市場的替補領域，為中小企業(yè)融資提供了便利，豐富了社會資本的構(gòu)成，加速了資本的運轉(zhuǎn)。筆者通過分析可以為眾籌的主體、客體和中介平臺提出如下啟示：首先，眾籌的主體需要從以上四個因素入手提高項目的籌資效果；其次，眾籌客體需要保持理性，關注項目的質(zhì)量、籌資規(guī)模、創(chuàng)始人的社交網(wǎng)絡和前期項目的產(chǎn)品發(fā)放時間；再次，眾籌的中介平臺需要發(fā)揮媒介和孵化作用，創(chuàng)造條件地幫助主客體相互了解，做到信息暢通和對稱。

［1］龔映清，藍海平.美國SEC眾籌新規(guī)及其監(jiān)管啟示［J］.市場動態(tài)，2014，（9）.

［2］袁康.互聯(lián)網(wǎng)時代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管——以美國JOBS法案為借鑒［J］.證券市場導報，2013，（6）.

［3］肖本華.美國眾籌融資模式的發(fā)展及其對我國的啟示［J］.國際金融，2013，（1）.

［4］Brabham，D.C.Crowdsourcing as a model for problem solving，An Introduction and Cases［J］.The International Journal of Research into New Media Technologies，2014，（1）.

［5］Mollick，Ethan.The Dynamics of Crowdfunding：An Exploratory Study［J］.Journal of Business Venturing，2014，（1）.

（責任編輯周吟吟）

盧秋聲（1979—），女，漢族，湖北黃岡人，四川大學商學院博士生、湖北民族學院講師，研究方向為企業(yè)財務理論、公司金融等。

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1671-7155（2015）02-0060-05

2014-12-25