基于或有權(quán)益模型的我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險度量

潘志斌

（華東師范大學(xué) 金融系，上海 200135）

2013年6月，國際貨幣基金組織對中國潛在的債務(wù)風(fēng)險再次表示關(guān)注。2013年7月，美國底特律市由于無力償還巨額債務(wù)正式申請破產(chǎn)保護。這引發(fā)了人們對國內(nèi)地方政府性債務(wù)的警覺。2013年底，審計署公布截止2013年6月底全國地方政府性債務(wù)余額為17.89萬億元。但關(guān)于地方政府性債務(wù)，目前仍有不少質(zhì)疑。迄今為止，由地方政府債務(wù)形成的資本情況如何？地方政府用于償還債務(wù)的資產(chǎn)為多少？地方政府性債務(wù)風(fēng)險狀況如何？地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)如何影響地方政府性債務(wù)風(fēng)險？債務(wù)規(guī)模和資產(chǎn)變化又如何影響地方政府性債務(wù)風(fēng)險？這些都是不得而知。以上問題表明，對于各級地方政府債務(wù)問題，尚未建立起一個基本的債務(wù)統(tǒng)計、分析評價與風(fēng)險管理機制。因此，如何監(jiān)測和分析中國地方政府性債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。

目前，國內(nèi)外對地方政府性債務(wù)風(fēng)險的研究大多是定性分析，少有深入的量化研究和實證分析［1，4-5］。當(dāng)然，這也與各省份地方政府性債務(wù)數(shù)據(jù)信息披露不充分有關(guān)。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者開始探討運用或有權(quán)益（Contingent Claims Analysis，CCA）研究宏觀的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。該方法源于Black等［14］和Merton［27］對期權(quán)定價理論的開拓性研究，之后得到逐步完善。Gray等［19，22-26］提出運用或有權(quán)益分析方法監(jiān)測、分析和管理宏觀金融風(fēng)險理論框架，并將該方法的適用范圍從微觀提升到宏觀。在實證應(yīng)用方面，Gray等［20-21］和Gapen等［18］分別應(yīng)用該方法討論了主權(quán)風(fēng)險評估和主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性等問題。End等［17］利用該方法通過違約概率和預(yù)期損失2個風(fēng)險指標測度了荷蘭的金融穩(wěn)定狀況。Christian等［16］和Castren等［15］分別運用或有權(quán)益方法分析了土耳其和歐元區(qū)的宏觀金融風(fēng)險。Andreas等［12-13］綜合運用或有權(quán)益方法和多元極值理論測度金融行業(yè)系統(tǒng)性償付風(fēng)險和系統(tǒng)性流動性風(fēng)險。葉永剛等［11］首先提出運用基于資產(chǎn)負債表的或有權(quán)益方法來研究宏觀金融風(fēng)險管理。宮曉琳［2-3］運用或有權(quán)益方法測度了2000～2008年國民經(jīng)濟各機構(gòu)部門風(fēng)險的動態(tài)演變，并分析了我國宏觀金融風(fēng)險的傳染機制。沈沛龍等［10］在編制簡化的政府“可流動性資產(chǎn)負債表”的基礎(chǔ)上，運用或有權(quán)益方法分析了我國中央政府的債務(wù)風(fēng)險問題。潘志斌［6］運用或有權(quán)益方法對我國30個省區(qū)地方政府性債務(wù)風(fēng)險進行了評估，并指出我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險總體可控，地方政府性債務(wù)風(fēng)險與地方政府資產(chǎn)價值顯著負相關(guān)，與債務(wù)規(guī)模正相關(guān)，但并不顯著。

相比之下，現(xiàn)有研究成果中將或有權(quán)益方法用于對地方政府債務(wù)風(fēng)險系統(tǒng)性分析還很少見。為此，本文分別利用違約距離和違約概率2個風(fēng)險指標研究了2013年6月底我國30個省份地方政府性債務(wù)風(fēng)險。

1 或有權(quán)益理論模型

或有權(quán)益模型的根本目的是通過計算預(yù)期違約概率來度量違約可能性，這種違約可能性等價于未來市場價值低于違約臨界值（又稱違約邊界或資產(chǎn)臨界價值）的概率。地方政府性債務(wù)風(fēng)險本質(zhì)上是由地方政府資產(chǎn)價值變動引起的，將地方政府性債務(wù)中具有低等索取權(quán)的次級償還債務(wù)視為一個以地方政府資產(chǎn)為標的物的隱性看漲期權(quán)，只要了解地方政府資產(chǎn)價值的隨機過程，那么任何期限條件下的地方政府預(yù)期違約概率均可被推導(dǎo)出來。

圖1 資產(chǎn)價值分布與債務(wù)違約臨界值

圖1展示了或有權(quán)益理論的基本原理。假定地方政府資產(chǎn)價值服從幾何布朗運動，其在時間T的不確定性體現(xiàn)為T時刻資產(chǎn)價值的一個概率分布。而該分布的均值即資產(chǎn)價值的預(yù)期收益率/漂移率μA，σA為資產(chǎn)收益率的標準差。如令A(yù)t為t時刻資產(chǎn)的價值，資產(chǎn)價值的波動遵循幾何布朗運動過程：

其中：Z（t）服從標準布朗運動，ε～N（0，1）；r為無風(fēng)險利率；ln（At/A0）∈N（μAt，σ2At），t時刻的違約閾值（又稱違約邊界或資產(chǎn)臨界價值）為Bt。根據(jù)伊藤引理：

在負債到期時刻T當(dāng)資產(chǎn)價值低于違約臨界值時，就發(fā)生違約。在t時刻預(yù)期的實際違約概率為

而風(fēng)險中性違約距離為d2，r，風(fēng)險中性違約概率為N（—d2，r）。

當(dāng)或有權(quán)益方法應(yīng)用于以國民經(jīng)濟機構(gòu)的宏觀金融層面時，任一部門隱含資產(chǎn)的市場價值A(chǔ)依然為各種優(yōu)先級的索取權(quán)之市場價值的總和［18，20-21］，包括低等索取權(quán)J與風(fēng)險債務(wù)D，即

式中，風(fēng)險債務(wù)D的市場價值等于無違約風(fēng)險債務(wù)價值，即債務(wù)的賬面價值，減去違約擔(dān)保的價值Pt。若B在T—t期后到期，則有

在Black-Scholes-Merton期權(quán)定價理論假設(shè)下，該違約擔(dān)保模型可化為一個隱性看跌期權(quán)，其執(zhí)行價格為到期的承諾償付金額。此隱性看跌期權(quán)價值Pt反映了債務(wù)投資者的預(yù)期損失，即

在各省份地方政府性債務(wù)中，具有低等索取權(quán)的次級償還債務(wù)則可模型化為一個以地方政府資產(chǎn)為標的物的隱性看漲期權(quán)，即

式中：N（·）為標準正態(tài)分布的累計概率分布函數(shù)；σA為資產(chǎn)價值的波動率；B為違約臨界值，也是期權(quán)的執(zhí)行價格。

觀察上式中的參數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，A與σA是隱含變量不能直接獲得，所以必須存在另一個條件才能使用這個定價公式。根據(jù)伊藤引理，通過對方程中兩邊求導(dǎo)再求期望，可得低等索取權(quán)的波動率與資產(chǎn)的波動性存在如下關(guān)系：

聯(lián)立式（7）、（8），有歷史數(shù)據(jù)計算次級償還債務(wù)價值J及其波動率σJ，然后運用迭代技術(shù)可以求得非線性方程組的解，得到隱含地方政府資產(chǎn)價值及其對應(yīng)期間的波動率。進而根據(jù)式（7）計算違約距離d2和違約概率N（d2）。

2 數(shù)據(jù)選取、分析與處理

出于數(shù)據(jù)可得性等原因，在我國特定的經(jīng)濟與數(shù)據(jù)背景下，本文匯整編制相應(yīng)數(shù)據(jù)，展開對我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險的系統(tǒng)性研究。除了數(shù)據(jù)的存/流量性質(zhì)外，我國當(dāng)前地方政府性債務(wù)數(shù)據(jù)還因時效性、數(shù)據(jù)完整性及項目分類設(shè)計等原因而不適于直接用于CCA宏觀金融風(fēng)險研究。因而，以本文匯整編制的我國地方政府性債務(wù)的系統(tǒng)性數(shù)據(jù)為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。其中，原始數(shù)據(jù)的匯總收集主要來源于：審計署2011-06-27公布的2011年第35號審計公告《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》，審計署2013-06-10公布的2013年第24號審計公告《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》，審計署2013-12-30公布的2013年第32號審計公告《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》，金融機構(gòu)人民幣存款基準利率（1990-04-15～2013-12-31），另有少量數(shù)據(jù)參考Wind和同花順iFin D等［7-9］。

需特別指出的是：①在年份數(shù)據(jù)缺失的個別情況下，盡可能通過流量數(shù)據(jù)推算缺失的存量數(shù)據(jù)；②雖然審計署數(shù)據(jù)給出了2010、2012和2013年6月底部分省份地方政府性債務(wù)余額的原始數(shù)據(jù)，但仍需要估算2011年各省份以及2010年部分省份的地方政府性債務(wù)余額。

2.1 全國各省份地方政府性債務(wù)余額的確定

截止2014年1月底，已有30個省市自治區(qū)（除西藏）和3個計劃單列市（寧波、青島和廈門）公布的地方政府性債務(wù)審計結(jié)果。其中，大多數(shù)省份地方政府（除天津外）給出了2013年6月底和2012年底的地方政府性債務(wù)規(guī)模，并給出了相對于2010年的具體增長規(guī)模或增長率。貴州和江蘇省均給出了2010年以來的政府負有償還責(zé)任債務(wù)年均增長率，其他省份（除天津外）則給出了2013年6月底政府負有償還責(zé)任債務(wù)相對于2010年負有償還責(zé)任債務(wù)的具體增長規(guī)模。因此，根據(jù)已知的數(shù)據(jù)推算2010年各省份負有償還責(zé)任債務(wù)的具體規(guī)模。

根據(jù)審計署數(shù)據(jù)給出的2010、2012和2013年6月底部分省份的審計結(jié)果，測算后發(fā)現(xiàn)，在2010～2013-06，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)、負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)與其他相關(guān)債務(wù)的占比基本保持一致。為此，假定2010～2013-06省份地方政府性債務(wù)結(jié)構(gòu)與2013年6月底的地方政府性債務(wù)結(jié)構(gòu)相同。這樣就可以估算2010年底各省份地方政府債務(wù)規(guī)模，然后利用插值法估算2011年各省份地方政府債務(wù)余額。

此外，由于天津市債務(wù)數(shù)據(jù)缺失，故采用收支法進行估算。收入支出法的基本思路是將存量與增量相加，因此，采用2013年6月底各省區(qū)地方政府性債務(wù)作為存量，然后測算2010～2012年各省份地方政府性債務(wù)增量規(guī)模1）歷年天津市債務(wù)新增規(guī)模=（歷年市政領(lǐng)域的固定投資—投資中的自有資金）/債務(wù)資金市政投資在債務(wù)余額中占比=（歷年市政領(lǐng)域的固定投資—預(yù)算內(nèi)財政支出×10%—土地出讓金收入×40%）/債務(wù)資金市政投資在債務(wù)余額中占比。2013年6月底，天津市地方政府性債務(wù)中債務(wù)資金市政投資在債務(wù)余額中占比為62%。假定這一比例在2010～2012年保持不變。這樣估算出2010～2012年天津市地方政府性債務(wù)余額規(guī)模為3 863.92、4 060.19和4 578.80億元。

2.2 優(yōu)先級和次優(yōu)先償還債務(wù)確定

審計署發(fā)布的在2010、2012和2013年6月底的全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果中，為分清政府償債責(zé)任，按照法律責(zé)任主體，將地方政府性債務(wù)劃分為3類：①政府負有償還責(zé)任的債務(wù)，即由政府或政府部門等單位舉借，以財政資金償還的債務(wù)；②政府負有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)，即由非財政資金償還，地方政府提供直接或間接擔(dān)保形成的或有債務(wù)，債務(wù)人出現(xiàn)償債困難時，地方政府要承擔(dān)連帶責(zé)任；③其他相關(guān)債務(wù)，即由相關(guān)企事業(yè)等單位自行舉借用于公益性項目，以單位或項目自身收入償還的債務(wù)，地方政府既未提供擔(dān)保，也不負有任何法律償還責(zé)任，但當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)償債困難時，政府可能需給予一定救助。

Gray等［20-21］和Gapen等［18］指出，各國政府在面臨主權(quán)債務(wù)危機時的實際行為表明了外債的相對優(yōu)先級。參考Gray等［24-25］的分析，在政府面臨債務(wù)危機時，政府應(yīng)先償還具有償還責(zé)任的債務(wù)，然后再根據(jù)自身的財務(wù)狀況考慮償還其他相關(guān)債務(wù)。為此，本文認為，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)具有優(yōu)先索取權(quán)，可以視為需要優(yōu)先償還債務(wù)；而對于其他相關(guān)債務(wù)，以相關(guān)企事業(yè)單位或項目自身收入償還的債務(wù)，地方政府只是在一定情況下才救助，因此，可以視為具有低等索取權(quán)的次優(yōu)先償還債務(wù)。

為了估算地方政府的隱含資產(chǎn)價值及其波動率，需要確定地方政府具有低等索取權(quán)的次級償還債務(wù)價值J及其波動率σJ。根據(jù)前面估算出的地方政府債務(wù)2010～2013-06歷史數(shù)據(jù)，結(jié)合2013年6月底的各省份地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，計算2010～2013-06各省份地方政府具有低等索取權(quán)的次優(yōu)先償還債務(wù)（按照前面的分析即為地方政府其他相關(guān)債務(wù)）規(guī)模，并在此基礎(chǔ)上計算2013年6月各省份次優(yōu)先償還債務(wù)波動率σJ。

2.3 違約臨界值估算

現(xiàn)有運用或有權(quán)益模型度量主權(quán)債務(wù)或地方政府性債務(wù)風(fēng)險的研究成果［2，6，16，18，23-26］，均選用剩余到期時間為1年或1年以內(nèi)的短期債務(wù)、半數(shù)剩余到期時間在1年以上的長期債務(wù)之和作為測算主權(quán)國家政府或地方政府債務(wù)風(fēng)險敞口的債務(wù)臨界值。

為此，本文也選取各省區(qū)地方政府的短期債務(wù)與半數(shù)長期債務(wù)之和作為各省區(qū)地方政府性債務(wù)違約臨界值。根據(jù)審計署發(fā)布的2013年6月底地方政府性債務(wù)償債年度，可知2013-06～12、2014和2015年及以后到期償還債務(wù)的占比。短期債務(wù)取2013-06～12債務(wù)規(guī)模以及2014年到期債務(wù)余額50%，其他剩余債為長期債務(wù)。這樣可以計算出2013年6月各省區(qū)地方政府性債務(wù)臨界值。

2.4 無風(fēng)險利率確定

在詳細考察了我國債券市場的綜合情況后，選用1年期存款利率作為本分析所使用的無風(fēng)險收益率。2013年的1年期存款利率為3%。

3 實證分析

3.1 各省份地方政府性債務(wù)風(fēng)險度量

政府負有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)包括政府擔(dān)保的債務(wù)、為國有企業(yè)改革所支付的相關(guān)成本、地方金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)、政策性投資公司呆壞賬損失、下級政府財政危機以及對非公共部門債務(wù)的清償?shù)冉M成。結(jié)合Gray等［22-23］和Gapen等［18］對政府負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)的處理方法，將政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)從政府資產(chǎn)中扣除（這種做法有些保守，故本文將對地方政府負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)違約比例進行情景分析），構(gòu)建地方政府或有權(quán)益資產(chǎn)負債表，如表1所示。

表1 地方政府或有權(quán)益資產(chǎn)負債表

采用現(xiàn)有研究成果的處理方法［18，25］，將具有低等索取權(quán)的次優(yōu)先償還債務(wù)，即政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)，視為地方政府資產(chǎn)的看漲期權(quán)，利用式（7）、（8）聯(lián)立方程組計算地方政府隱含的資產(chǎn)價值及其波動率。其中，次級償還債務(wù)價值J及其波動率σJ計算過程可參考2.2。將地方政府隱含的資產(chǎn)價值及其波動率代入式（7），各省份違約距離和違約概率的計算結(jié)果如圖2所示。

圖2 2013年6月底各省區(qū)地方政府性債務(wù)違約距離與違約概率

從各省份地方政府性債務(wù)風(fēng)險指標違約距離和違約概率來看，天津、山西、內(nèi)蒙、遼寧、吉林、黑龍江、江西、廣西、海南、重慶、四川、貴州、青海、寧夏和新疆等15個省份地方政府違約距離基本上在—4～—234之間變化，違約概率基本都接近或等于100%。此時這些省份地方政府會資不抵債，很有可能處于債務(wù)危機之中。廣東省地方政府性債務(wù)違約距離最大為114.57，違約概率為0，山西省地方政府性債務(wù)違約距離最小為—234.59，違約概率為100%。

廣東、河北、江蘇、安徽、福建、河南、湖南、云南和陜西省地方政府性債務(wù)違約距離均大于20，北京、上海、浙江、湖北和甘肅省違約距離處于10～20之間，山東省違約距離為2.61，處于0～10之間。以上這些省份的違約概率均接近于0。地方政府性債務(wù)風(fēng)險狀況良好，基本不存在違約的可能。

而青海、重慶違約距離分別為—5.7與—4.63，處于0～—10之間，天津、山西、內(nèi)蒙、遼寧、吉林、黑龍江、江西、廣西、海南、四川、貴州、寧夏和新疆等違約距離均小于—10。這些省份地方政府性債務(wù)的違約概率均接近或等于100%。然而，事實上，這些省份并未出現(xiàn)違約行為。這主要是由于，在計算違約距離和違約概率時，將各省份地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)從對應(yīng)的地方政府資產(chǎn)中扣除，而實際上，這些債務(wù)并未出現(xiàn)大規(guī)模的違約現(xiàn)象。這也就是說，地方政府并沒有為這些負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)的違約而支付相應(yīng)的資金。而本文的處理是從保守的角度來度量地方政府性債務(wù)風(fēng)險的。

因此，為了深入了解地方政府負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)的違約對地方政府性債務(wù)風(fēng)險的具體影響，接下來需要進行具體的情景分析。

3.2 考慮地方政府負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)違約比例變化的情景分析

基于宏觀審慎的政策視角，Gray等［22-23］和Gapen等［18］將全部政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)從政府資產(chǎn)中扣除。然而，事實上，并非全部地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)均出現(xiàn)違約。為此，表2所示將政府負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)100%違約的情景設(shè)為基準，假定在2013年6月底各省份地方政府性債務(wù)和資產(chǎn)規(guī)模分別保持不變，考慮地方政府負有擔(dān)保的或有債務(wù)違約比例為0%、20%、40%、60%和80%的情景，將違約部分的債務(wù)從地方政府資產(chǎn)中扣除，分析我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險指標違約距離和違約概率的變化。

表2 地方政府負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)違約比例變化的情景

根據(jù)表3分析結(jié)果可知，隨著政府負有償還責(zé)任的或有債務(wù)違約比例增加，各省份地方政府違約距離不斷降低，債務(wù)風(fēng)險狀況不斷惡化。對于違約距離小于0的省份，如山西、內(nèi)蒙古、黑龍江和新疆等省份，這種變化表現(xiàn)為非線性。當(dāng)違約比例高于60%時，違約距離減少的幅度會更大。而對于部分地方政府性債務(wù)風(fēng)險狀況較好的省份，如北京、河北、上海、江蘇、浙江、安徽、河南、湖北、湖南、廣東、云南、陜西和甘肅等省份，違約距離均大于0，且政府負有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)違約比例在0%～100%區(qū)間變化時，這些省份地方政府性債務(wù)的違約距離呈現(xiàn)線性衰減趨勢。

表3 地方政府負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)違約比例變化情景下的違約距離

在不考慮各省份地方政府負有擔(dān)保責(zé)任或有債務(wù)違約的情景下，2013年6月底，重慶市違約距離最小為5.78，其余各省份地方政府的違約距離均在10～206之間變化，違約概率為0。當(dāng)?shù)胤秸撚袚?dān)保責(zé)任或有債務(wù)違約20%的情景下，山西省違約距離驟然減少為—10.66，處于債務(wù)危機中。重慶市違約距離減少為4.06，違約概率接近為0。其余各省份地方政府的違約距離均大于10，不存在違約的可能。

在考慮各省份地方政府或有債務(wù)違約40%和60%的情景下，部分省份地方政府的違約距離變化幅度較大，違約概率較高，極有可能處于債務(wù)危機之中。例如，內(nèi)蒙古、新疆和山西省的違約距離最大為—7.23，違約概率接近100%，基本處于債務(wù)危機之中。還有一些省份，如黑龍江、寧夏、遼寧、海南和四川等的違約距離由正值減少為負值，對應(yīng)違約概率明顯增加，重慶的違約概率變?yōu)?4%，海南、四川和寧夏的違約概率均大于40%，遼寧和黑龍江省的違約概率為100%。北京、上海、廣東和山東等其他省份，違約距離盡管大幅降低，但仍保持在6以上，處于相對安全的區(qū)域，對應(yīng)的違約概率接近或等于0。

當(dāng)各省份地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)違約80%時，山西、內(nèi)蒙、遼寧、吉林、黑龍江、四川、海南、寧夏、新疆、天津、江西、重慶和貴州等省份地方政府的違約距離均小于0，違約概率均接近或等于100%，說明這些省份地方政府將資不抵債，很有可能處于債務(wù)危機之中。廣西的違約距離為0.49，違約概率最大為31.24%，債務(wù)違約是小概率事件。北京、上海、廣東和浙江等其他省份違約距離均大于4，違約概率為0，仍處于相對安全區(qū)域。當(dāng)各省份地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)違約100%時，天津、山西和內(nèi)蒙等15個省份地方政府違約距離小于0，違約概率基本都接近或等于100%。此時這些省份地方政府很有可能處于債務(wù)危機之中。其他省份地方政府性債務(wù)違約距離均大于2.5，基本不存在違約的可能。

可見，在正常經(jīng)濟形勢下，若地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)沒有出現(xiàn)較大規(guī)模的違約，各省份地方政府性債務(wù)風(fēng)險狀況良好。若負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)違約比例超過20%，將會出現(xiàn)部分省份的資不抵債現(xiàn)象，而且隨著違約比例的上升，這種現(xiàn)象將更為明顯。此外，若考慮到極端市場條件下地方政府資產(chǎn)價值的縮減，那么未來的債務(wù)風(fēng)險狀況將很難確定。

4 結(jié)論

本文從資產(chǎn)負債角度研究地方政府性債務(wù)風(fēng)險，應(yīng)用或有權(quán)益理論，構(gòu)建簡化的地方政府或有權(quán)益資產(chǎn)負債表，將政府負有直接償還責(zé)任的債務(wù)視為優(yōu)先償還債務(wù)，政府相關(guān)的其他債務(wù)視為以政府資產(chǎn)為標的物的看漲期權(quán)，考慮政府負有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)，度量地方政府債務(wù)風(fēng)險指標違約距離和違約概率。此方法將政府資產(chǎn)與負債聯(lián)系起來，將政府資產(chǎn)看作保障政府債務(wù)順利償還的基礎(chǔ)，避免了以往研究地方政府性債務(wù)風(fēng)險單純就債務(wù)論債務(wù)的局限，從而客觀地反映地方政府性債務(wù)風(fēng)險。

通過收集2010～2013-06我國30個省份（西藏除外）的地方政府性債務(wù)信息，綜合整理和編制了具有對應(yīng)關(guān)系和反映市場實時狀況的地方政府或有權(quán)益資產(chǎn)負債表，計算了2013年6月底地方政府的違約距離和違約概率。研究結(jié)果表明，考慮到地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)時，我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險較為嚴重。廣東、河北、江蘇、安徽、福建、河南、湖南、云南、陜西、北京、上海、浙江、湖北、甘肅和山東省地方政府性債務(wù)違約距離均大于0，違約概率均接近或等于0，地方政府性債務(wù)風(fēng)險狀況良好，基本不存在違約的可能。然而，天津、山西、內(nèi)蒙、遼寧、吉林、黑龍江、江西、廣西、海南、重慶、四川、貴州、青海、寧夏和新疆等15個省份地方政府違約距離均小于—4，很有可能處于債務(wù)危機之中。然而，事實上，這些省份并未出現(xiàn)違約行為。這主要是由于，在計算違約距離和違約概率時，將各省份地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)從對應(yīng)的地方政府資產(chǎn)中扣除，而實際上，這些債務(wù)并未出現(xiàn)大規(guī)模的違約現(xiàn)象。這也就是說，地方政府并沒有為這些負有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)的違約而支付相應(yīng)的資金。而本文的處理是從保守的角度來度量地方政府性債務(wù)風(fēng)險的。

此外，研究結(jié)果表明，地方政府負有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)對債務(wù)風(fēng)險影響顯著。通過情景分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)不考慮政府負有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)時，各省份地方政府性債務(wù)基本上沒有違約風(fēng)險，但是若考慮了或有債務(wù)，地方政府債務(wù)違約風(fēng)險顯著增加。當(dāng)政府有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)違約比例達到20%時，地方政府性債務(wù)風(fēng)險狀況明顯惡化，當(dāng)或有債務(wù)違約比例達到或超過40%時，很多省份地方政府出現(xiàn)違約或“破產(chǎn)”。而當(dāng)經(jīng)濟減速或衰退時，地方政府資產(chǎn)價值縮減時，債務(wù)風(fēng)險很有可能會出現(xiàn)加速惡化的現(xiàn)象。本文認為，首先需要加強地方政府或有債務(wù)的管理，健全政府財務(wù)體制，將地方政府或有債務(wù)納入政府財政范圍；其次，嚴格規(guī)范政府擔(dān)保行為，嚴格防范地方政府的或有債務(wù)風(fēng)險等。

本文在我國特殊的數(shù)據(jù)背景下，基于我國地方政府性債務(wù)現(xiàn)狀，探索了度量我國地方政府性債務(wù)風(fēng)險的具體理論與方法。文中的數(shù)據(jù)和結(jié)論所揭示出的我國各省份地方政府債務(wù)問題遠不止于此。將在后續(xù)研究中對其另作深入分析。更多的研究將致力于：深入探究地方政府性債務(wù)風(fēng)險積累機制；解析地方政府資產(chǎn)價值、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對債務(wù)風(fēng)險的影響機理；構(gòu)建地方政府性債務(wù)風(fēng)險壓力測試理論框架；評估相應(yīng)時期我國地方政府性債務(wù)危機應(yīng)對政策的效應(yīng)；設(shè)計基于宏觀審慎視角下的地方政府性債務(wù)監(jiān)管政策等。