匯市突變：瑞郎異動(dòng)

文／鐘越 編輯/張美思

匯市突變：瑞郎異動(dòng)

文／鐘越 編輯/張美思

瑞士央行的行為是基于對(duì)內(nèi)及對(duì)外兩方面情況的考慮。內(nèi)在原因是瑞士央行自身的外匯短缺，外部原因則是歐元區(qū)寬松政策的刺激。

2015年1月15日，瑞央行在利率決議會(huì)議上宣布，降低活期存款利率50個(gè)基點(diǎn)至-0.75%，并且意外的表示放棄歐元/瑞郎的1.20的匯價(jià)下限。維持了三年之久的歐元和瑞郎亦步亦趨的走勢(shì)由此被打破，并引發(fā)了國(guó)際外匯市場(chǎng)和瑞士股市的劇烈波動(dòng)：歐元對(duì)瑞郎當(dāng)日暴跌近30%；瑞士股市SMI一度重挫超13%。由于絕大部分投資者在歐元兌瑞郎的下限之上持有多頭，在歐元兌瑞郎下跌過(guò)程中要將多頭回補(bǔ)，致使在全球范圍內(nèi)多家老牌外匯經(jīng)紀(jì)商處理這些多頭回補(bǔ)的訂單時(shí)一度出現(xiàn)擠兌，許多客戶(hù)的資金賬號(hào)甚至出現(xiàn)了負(fù)值，進(jìn)而導(dǎo)致外匯經(jīng)紀(jì)商遭重挫甚至出現(xiàn)破產(chǎn)。瑞士央行此次放棄兌換歐元1.20的下限，可算近年來(lái)外匯市場(chǎng)上較為重大的突發(fā)事件，雖然已經(jīng)過(guò)去兩個(gè)星期，但事件影響仍在繼續(xù)發(fā)酵。那么，瑞士央行為何要放棄兌歐元的下限？瑞郎以及其他幣種又將受到怎樣的后續(xù)影響？

圖1 瑞士央行外匯占款比例資料來(lái)源：瑞士央行

瑞士央行“變臉”緣由

在過(guò)去的三年里，歐元兌瑞郎一直維持1.20的匯率下限，即1歐元最低可兌換1.2瑞士法郎。這意味著瑞郎不會(huì)對(duì)歐元升值太多。該設(shè)定的歷史可追溯到2011年9月。當(dāng)時(shí)，由于美國(guó)實(shí)行大規(guī)模的QE政策導(dǎo)致美元走弱，再加上歐債危機(jī)的爆發(fā)，使得全球避險(xiǎn)情緒大幅上升，流動(dòng)資金追逐避險(xiǎn)資產(chǎn)推動(dòng)具有避險(xiǎn)屬性的瑞郎匯價(jià)急速走強(qiáng)。瑞郎急速升值導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目失衡，對(duì)于出口仍是其重要經(jīng)濟(jì)部門(mén)的瑞士來(lái)講形成了較大壓力。鑒此，瑞士央行提出與歐元綁定，以央行購(gòu)買(mǎi)歐元的方式緩解瑞郎升值對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目造成的拖累。

而放棄1.2的匯率下限，則意味著瑞士央行將放任瑞郎對(duì)歐元的升值。那么，當(dāng)前瑞士央行為何突然棄守堅(jiān)持了三年多的1.20匯率下限呢？筆者認(rèn)為，瑞士央行的行為是基于對(duì)內(nèi)及對(duì)外兩方面情況的考慮。內(nèi)在原因是瑞士央行自身的外匯短缺，外部原因則是歐元區(qū)寬松政策的刺激。

一方面，從瑞士央行自身來(lái)說(shuō)，三年來(lái)，為了維護(hù)1.2的匯率下限，瑞士央行付出了較大的代價(jià)。為了抑制瑞郎的升勢(shì)，瑞士央行必須要在外匯市場(chǎng)中賣(mài)出瑞郎，購(gòu)進(jìn)外幣。為此，自2011年以來(lái)，瑞士央行不斷增發(fā)貨幣，其基礎(chǔ)貨幣自2011年以來(lái)持續(xù)大幅攀升。而為了維持1.20的匯率下限，其勢(shì)必要不斷增持歐元。根據(jù)瑞士央行2015年1月7日公布的數(shù)據(jù)，瑞士央行持有的外匯儲(chǔ)備中，歐元占比為45%，美元占比為29%，日元9%，英鎊7%，加元4%，其余貨幣合計(jì)占6%（見(jiàn)圖1）。

至2014年第二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭漸穩(wěn)，與此同時(shí)，歐元區(qū)則面臨著通縮困境。在這樣的情況下，瑞郎跟隨歐元一起，呈現(xiàn)兌美元貶值的態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致瑞士央行沖銷(xiāo)干預(yù)規(guī)模大增，外匯儲(chǔ)備巨幅上升。這需要瑞士央行必須放出大量外匯占款，致其資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張：到2015年年初，瑞士央行外匯占款已經(jīng)達(dá)到5200多億瑞郎，比2011年年底的2600億瑞郎高出了50%多（見(jiàn)圖2）。

另一方面，外部環(huán)境也給瑞士央行帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2014年第三季度，歐元區(qū)央行行長(zhǎng)德拉基表示，會(huì)很快推出大規(guī)模的QE貨幣政策； 2015年1月22日，該政策付諸實(shí)施。德拉基當(dāng)時(shí)宣布，歐央行每月將購(gòu)買(mǎi)600億歐元（約合690億美元）的資產(chǎn) ，其中包括國(guó)債、歐洲公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和私營(yíng)部門(mén)債券。該計(jì)劃將從2015年3月份開(kāi)始， 并將持續(xù)到2016年9月，直到通脹回升到接近2%的目標(biāo)水平，才將停止購(gòu)債。而歐央行推行量化寬松，將會(huì)令歐元進(jìn)一步大幅走弱。

而瑞郎跟隨歐元從2014年第二季度開(kāi)始大幅度貶值后，瑞士自身經(jīng)濟(jì)基本面狀況更為良好（經(jīng)常賬盈余與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲弱形成對(duì)比），給瑞郎施加了不小的升值壓力。為了應(yīng)對(duì)未來(lái)歐元的進(jìn)一步貶值態(tài)勢(shì)，瑞士極有可能再經(jīng)歷一段被迫在外匯市場(chǎng)上干預(yù)熱錢(qián)的沖銷(xiāo)操作。更何況隨著歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)日益嚴(yán)峻，歐央行加大QE將使歐元貶值的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈。此前瑞士央行為了維持匯率下限，已經(jīng)使得瑞士外匯儲(chǔ)備占DP的比重幾乎突破70%；如果再繼續(xù)加大歐元的購(gòu)買(mǎi)，瑞士央行的負(fù)債形勢(shì)會(huì)更加嚴(yán)峻，更無(wú)力承受吸納大量歐元維持本幣匯率穩(wěn)定的貨幣成本（見(jiàn)圖）。此外，近期油價(jià)崩盤(pán)之后，從俄羅斯流入瑞士的避險(xiǎn)資金也在增加，也給瑞郎帶來(lái)很大的升值壓力。

綜上，面對(duì)歐元區(qū)QE的推出和歐元貶值預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，以及瑞士央行自身外匯占款的嚴(yán)峻形勢(shì)，瑞士央行唯有先發(fā)制人，宣布與歐元匯率脫鉤，選擇“一次性升值”的短痛，才能打開(kāi)未來(lái)的貨幣政策空間。瑞士央行行長(zhǎng)喬丹在當(dāng)日的新聞發(fā)布會(huì)上表示：“我們必須給市場(chǎng)以出其不意，短期會(huì)痛苦，但長(zhǎng)期將獲益?！辫b于目前全球市場(chǎng)的發(fā)展，他表示維持歐元/瑞郎下限不再有意義。

圖2 瑞士央行2010年至2015年資產(chǎn)負(fù)債表資料來(lái)源：瑞士央行

匯市后續(xù)影響延續(xù)

雖然瑞士央行選擇在放棄匯率下限的同時(shí)，降低存款利息以配合防止外資持續(xù)流入，但是突然的變化還是令市場(chǎng)措手不及，哀鴻遍野。預(yù)計(jì)這一事件還將持續(xù)產(chǎn)生影響。

對(duì)于瑞士自身而言，大幅升值的瑞郎必然會(huì)打擊瑞士的出口，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊。目前，瑞士的出口商主要以出口歐元區(qū)為主，瑞郎的走強(qiáng)對(duì)出口商和瑞士的中小型公司來(lái)說(shuō)，是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。占出口絕大部分的鐘表業(yè)包括勞力士、Swatch旗下的歐米茄和歷峰集團(tuán)的卡地亞，在此次瑞郎波動(dòng)中將受到負(fù)面影響。雖然工廠(chǎng)的生產(chǎn)可以通過(guò)提高效率，增加產(chǎn)量來(lái)抵御風(fēng)險(xiǎn)，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，必將對(duì)出口構(gòu)成很大的挑戰(zhàn)。這將使得瑞郎繼續(xù)走強(qiáng)會(huì)面臨更大的國(guó)內(nèi)壓力。為此，瑞士央行在瑞郎走強(qiáng)的情況下可能會(huì)跟隨歐元區(qū)的基調(diào)，繼續(xù)實(shí)行極端的負(fù)利率水平和寬松的貨幣政策，以阻止瑞郎的進(jìn)一步走強(qiáng)。

不過(guò)，瑞郎在大幅走強(qiáng)之后，很可能會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性的修復(fù)。隨著避險(xiǎn)情緒的降溫，匯價(jià)的修復(fù)是市場(chǎng)的一種理性回歸。事實(shí)上，美元兌瑞郎雖在瑞士央行發(fā)表放棄兌歐元下限的當(dāng)日從1.0200下跌至0.8300，但短短10個(gè)交易日內(nèi)已反彈至0.9270，反彈幅度近13%。相信待市場(chǎng)對(duì)瑞士央行聲明的恐慌情緒平穩(wěn)后，瑞郎將出現(xiàn)修正。

但瑞士央行的舉措還將繼續(xù)對(duì)其他幣種產(chǎn)生影響。商品貨幣面臨著降息壓力。在瑞士央行降息后一個(gè)星期的時(shí)間里，加拿大央行宣布利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至0.75%。而澳大利亞、新西蘭則維持2.5%和3.5%的利率水平。但面對(duì)著全球非美貨幣的寬松貨幣政策浪潮，作為高息貨幣的澳元、紐元可能將面臨較大的降息壓力。

與此同時(shí)，美元匯率將進(jìn)一步被推高。瑞士央行在放棄兌歐元1.2下限的同時(shí)，還宣布將其現(xiàn)行的負(fù)利率政策進(jìn)一步加強(qiáng)，將3月期銀行拆借利率（Libor）設(shè)定的區(qū)間范圍從之前的-0.75%到+0.25%，下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至-1.25%到-0.25%。這是瑞士央行一個(gè)變相的寬松貨幣政策。而隨著此后部分央行相繼加入寬松的政策陣營(yíng)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期將使得美元吸引更多資金的流入，從而有利于美元匯價(jià)的走高。

整體上，伴隨著美元的走強(qiáng)，瑞郎的未來(lái)繼續(xù)上行的趨勢(shì)仍然有限。而對(duì)于歐元來(lái)說(shuō)，瑞郎目前仍然是一個(gè)避險(xiǎn)的天堂，瑞郎相對(duì)歐元在修正調(diào)整后仍然會(huì)偏向走強(qiáng)。

作者系資深外匯分析師