何帆 真正的泡沫還沒(méi)有到來(lái)

修思禹

不管牛市還是熊市，資本市場(chǎng)總是不缺乏話(huà)題，特別是在近兩個(gè)月漲漲跌跌的動(dòng)蕩中，資本市場(chǎng)引發(fā)的話(huà)題與爭(zhēng)議，驚喜與恐慌沖擊著各界人士。

資本市場(chǎng)的變幻莫測(cè)已經(jīng)不僅僅牽動(dòng)股民的神經(jīng)，甚至波及到各行各業(yè)。股價(jià)漲跌到底是常態(tài)還是陰謀？金融危機(jī)到底會(huì)不會(huì)在中國(guó)爆發(fā)？喧囂未落，如何保持清醒與冷靜？

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)何帆在接受《英才》記者專(zhuān)訪時(shí)表示：本輪股市暴跌對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)確有一些負(fù)面沖擊，但沖擊總體有限，真正的泡沫還沒(méi)有到來(lái)。

“杠桿”對(duì)沖“杠桿”

《英才》：如何看待中國(guó)股市2008年和現(xiàn)在的兩次暴漲暴跌？

何帆：兩次暴漲暴跌的共同點(diǎn)都是出現(xiàn)了泡沫。當(dāng)泡沫出現(xiàn)之后，整個(gè)市場(chǎng)的情緒非常緊張，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，并引發(fā)泡沫破滅。這次股票暴漲暴跌和2008年不一樣的地方是股市的杠桿率提高。

究其本源，本輪股市上漲主要是由流動(dòng)性與杠桿驅(qū)動(dòng)的。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速不斷下降的背景下，央行不得不連續(xù)降息、降準(zhǔn)，但由于制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、房地產(chǎn)市場(chǎng)萎靡不振，寬松貨幣政策釋放出的流動(dòng)性沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流入股市，并在不斷上升的杠桿率推動(dòng)之下，推動(dòng)了股市暴漲的行情。

本輪股市在很大程度上受到杠桿融資的驅(qū)動(dòng)。融資融券資金加上民間配資，總額達(dá)到幾萬(wàn)億人民幣。杠桿倍數(shù)從一倍到十倍不等。

據(jù)估計(jì)，本輪牛市中杠桿資金總規(guī)模約為5萬(wàn)億人民幣左右，其中場(chǎng)外配資約1萬(wàn)億（杠桿率為1︰4至1︰5，最高可以到1︰10）、傘形信托7000億左右（杠桿率1︰2至1︰3）、融資融券2.1萬(wàn)億左右（杠桿率1︰1）、股權(quán)質(zhì)押7000億至12000億（質(zhì)押率25%-40%）。

股市杠桿率的提高，或許表明，政府希望以提高居民杠桿率對(duì)沖企業(yè)的去杠桿化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，企業(yè)部門(mén)過(guò)快地去杠桿化可能會(huì)導(dǎo)致銀行壞賬顯著增加，政府將被迫對(duì)銀行實(shí)施救助，最終的結(jié)果是用政府部門(mén)加杠桿對(duì)沖企業(yè)部門(mén)去杠桿。

然而，由于目前地方政府債務(wù)高居不下，中央財(cái)政未來(lái)潛在支出壓力較大，政府部門(mén)難以繼續(xù)加杠桿。如果不能用政府部門(mén)加杠桿“對(duì)沖”企業(yè)部門(mén)去杠桿，另一種選擇是以居民部門(mén)加杠桿“對(duì)沖”企業(yè)去杠桿。股市在政府的支持下逐漸攀高，監(jiān)管者鼓勵(lì)投資者增加股票購(gòu)買(mǎi)，在客觀上都是增加了居民部門(mén)的杠桿率。在這一過(guò)程中，居民部門(mén)杠桿率急劇上升的潛在風(fēng)險(xiǎn)未得到足夠的重視。

《英才》：你對(duì)資本市場(chǎng)近期一系列的救市措施有怎樣的評(píng)價(jià)？

何帆：在股市漲落的周期中，投資者的貪婪和恐懼往往會(huì)加劇股市的震蕩，而在應(yīng)對(duì)股市暴漲暴跌的過(guò)程中，監(jiān)管者亦需反思可能存在的傲慢與恐慌。本輪股市暴漲暴跌提供了一次“壓力測(cè)試”，測(cè)試了中國(guó)金融體系的穩(wěn)定性以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反應(yīng)能力。通過(guò)這次股市震蕩，證明政府對(duì)經(jīng)濟(jì)全局的把控能力不容低估，但在具體的政策上仍然存在進(jìn)退失據(jù)、猶豫寡斷的問(wèn)題。

這次股市震蕩還暴露了一行三會(huì)之間存在協(xié)調(diào)混亂與監(jiān)管真空的問(wèn)題。在股市暴跌初期，一行三會(huì)等政府機(jī)構(gòu)各行其是、甚至坐等其他機(jī)構(gòu)救市，沒(méi)有形成協(xié)同效應(yīng)。例如，在央行宣布降息與定向降準(zhǔn)政策之后，證監(jiān)會(huì)立即公告了新股發(fā)行計(jì)劃，這加劇了投資者對(duì)政府救市態(tài)度的不信任感。在國(guó)內(nèi)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)日益明顯的背景下，分業(yè)監(jiān)管框架面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。未來(lái)中國(guó)政府應(yīng)考慮重新整合分業(yè)監(jiān)管框架，或者再度合并一行三會(huì)，或者在更高層面上成立金融穩(wěn)定委員會(huì)來(lái)協(xié)調(diào)分割的監(jiān)管格局、努力達(dá)成監(jiān)管者的集體行動(dòng)。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可能醞釀出大泡沫

《英才》：最近由股市引發(fā)的輿論與恐慌頗多，你對(duì)各種“陰謀論”的說(shuō)法如何看？

何帆：本輪股市下行主要是國(guó)內(nèi)投資者操作所致，外國(guó)投資者在其中扮演的角色非常有限。我并不認(rèn)可當(dāng)前市場(chǎng)上流行的“陰謀論”，即外國(guó)投資者是本輪股市暴漲暴跌的元兇。因?yàn)椋?dāng)前中國(guó)政府尚未完全開(kāi)放資本賬戶(hù)，外國(guó)投資者能夠投資中國(guó)股市的規(guī)模相當(dāng)有限，只能通過(guò)QFII、RQFII與“滬港通”等渠道進(jìn)行。

從當(dāng)前上述渠道的有關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，外國(guó)投資者并未在股市下行之時(shí)大規(guī)模賣(mài)出股票，相反，部分外國(guó)投資者甚至在下行過(guò)程中在增持股票。此外，從資本流動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)看，也沒(méi)有看到外資大規(guī)模撤出的現(xiàn)象。

《英才》：目前看，股市雖然趨于穩(wěn)定，但有人說(shuō)，更大的危機(jī)在后面，你對(duì)此怎么看？

何帆：真正的泡沫還沒(méi)有到來(lái)。如果不慎重應(yīng)對(duì)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可能會(huì)醞釀一個(gè)更大的泡沫。必須承認(rèn)，中國(guó)蘊(yùn)藏著很多創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的機(jī)會(huì)。新一輪的技術(shù)革命，至少有一半的故事會(huì)發(fā)生在中國(guó)。中國(guó)有兩個(gè)獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：一，中國(guó)具有龐大的市場(chǎng)潛力；二，中國(guó)有巨大的勞動(dòng)力資源。

但是，這些優(yōu)勢(shì)并不能自發(fā)地保證未來(lái)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)不會(huì)出現(xiàn)泡沫。到美國(guó)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，新技術(shù)的領(lǐng)軍人物往往是稚氣未脫的年輕人，因?yàn)樗麄冇嘘J勁、有才華、有想象力，但商業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)作者和投資人卻大多白發(fā)蒼蒼，因?yàn)樗麄冇薪?jīng)驗(yàn)、有定力、有人脈關(guān)系。

但在中國(guó)，新技術(shù)的領(lǐng)軍人物還是所謂的學(xué)術(shù)權(quán)威，但一天到晚折騰商業(yè)項(xiàng)目的卻是飛揚(yáng)跳脫的少年：他們自認(rèn)為自己與眾不同，其實(shí)每一個(gè)人和另一個(gè)人都長(zhǎng)得一模一樣。粗略估計(jì)，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目中，大約70%以上是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目。為什么我們即將迎來(lái)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)泡沫的破滅呢？理由很簡(jiǎn)單，消費(fèi)者不會(huì)在自己的手機(jī)里下載1000個(gè)APP。

《英才》：此輪的漲跌，對(duì)中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)有多大程度的沖擊和影響？

何帆：首先，我并不認(rèn)為迄今為止的股市暴跌會(huì)引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)目前的金融體系仍是以間接融資占主體，只要銀行體系沒(méi)有在股市暴跌過(guò)程中遭受巨大損失，就不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

其次，本輪股市暴跌對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)確有一些負(fù)面沖擊，但沖擊總體有限。從消費(fèi)渠道來(lái)看，股價(jià)大幅下跌可能造成居民財(cái)富水平下降，通過(guò)負(fù)向的財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)；從投資渠道來(lái)看，股價(jià)大幅下跌可能造成企業(yè)通過(guò)股市或股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的渠道收窄、成本上升，從而影響固定資產(chǎn)投資增速。