資本結構影響因素的實證分析

○ 楊理華

（湖南女子學院 湖南 長沙410004）

一、引言

資本結構是指在企業(yè)資本總額中各種資本的構成比例，最基本的資本結構是債務資本和權益資本的比例。資本結構一直都是公司財務理論的一項重要內容，也是上市公司籌資所面臨的重要問題，其不僅直接影響企業(yè)的資本成本，而且還通過影響企業(yè)的治理結構及經(jīng)營行為，從而最終影響企業(yè)的總體經(jīng)營績效。

資本結構理論是以公司價值最大化、績效最優(yōu)化為目標，研究資本結構變化及與公司價值、公司績效關系的理論。早期資本結構理論是由美國經(jīng)濟學家大衛(wèi)·杜蘭特于1952年提出。他認為資本結構可以按凈利理論、經(jīng)營利潤理論和傳統(tǒng)理論來建立。莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在其論文《資本成本、公司財務和投資理論》中提出著名的MM理論，MM理論假定資本市場是完全的，沒有考慮到財務拮據(jù)和代理成本。MM定理是作為一個資本結構理論的基準模型而提出來的，后續(xù)研究自然是放松MM定理的每一條假設。羅比切克（Robichek）和梅耶斯（Myers）于1966年探討了所得稅和破產(chǎn)成本同時存在時對企業(yè)價值的影響，提出了“權衡理論”，該理論認為公司在某一臨界點，邊際負債帶來的稅盾利益剛好被由此增加的財務困境成本所完全抵消，這樣公司達到了最優(yōu)的負債水平，也就是最優(yōu)的資本結構，公司價值因此達到最大化，但現(xiàn)實情況是公司財務困境成本的估算存在很大的缺陷。詹森（Jensen）和麥卡林（Meckling）在1976年率先提出了用代理成本的觀點來研究資本結構問題。之后的法瑪（Fama）和詹森（Jensen）又將代理成本的定義加上“代理成本也包括由于完全強制執(zhí)行契約的成本超過利益所造成的產(chǎn)出價值的損失”。兩種代理沖突就是股權的代理成本和債權的代理成本之間的權衡。1977年羅斯（rose）提出了公司資本結構的信號理論，研究由于信息不對稱，高價值公司的經(jīng)理人如何將好消息信號傳遞給投資人。Myers和Majluf、Myers（1984）提出一種新的資本結構理論，即啄食順序融資理論。其核心假設是信息不對稱，該理論認為資本結構的確定是為了緩和由于信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率，從而產(chǎn)生融資的“先后順序”。20世紀80年代后期，有關資本結構的研究重點轉向探討公司控制權市場與資本結構的關系。

在資本結構理論發(fā)展的同時，學術界從相當廣泛的角度對資本結構影響因素進行了研究。Bradley、Long和Wessels等人研究結果表明：行業(yè)因素和公司特征因素對公司資本結構的選擇具有顯著的影響。近年來，F(xiàn)riend，Mehran和Oliver等人進一步拓展了資本結構理論的內涵。他們的研究發(fā)現(xiàn)，資本結構與一國的制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟資本結構影響因素有關。國內也有一些相關學者如陸正飛和辛宇、洪錫熙和沈藝峰、肖作平和吳世農(nóng)以及孔慶輝等對中國上市公司資本結構影響因素進行了一系列研究。陸正飛、辛宇（1998）先采用基本統(tǒng)計分析方法，就滬市1996年上市公司按不同行業(yè)分組來以分析行業(yè)因素對資本結構的影響。洪錫熙、沈藝峰（2000）在相關研究基礎上，對上海證券交易所上市的工業(yè)類公司的樣本數(shù)據(jù)進行列聯(lián)表獨立性的卡方檢驗，分析影響我國上市公司資本結構的主要因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、行業(yè)因素和公司權益。肖作平和吳世農(nóng)（2002）選取了1996年前在深市上市的117家非金融公司，采用多元回歸分析其資本結構情況。肖作平（2004）選取了1995年前上市的239家非金融公司為樣本，采用資本存量模型，發(fā)現(xiàn)交易成本是影響資本結構選擇的一個重要因素；資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模、獨特性與負債比率呈正相關等有用結論?？讘c輝（2010）通過自然實驗法發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟狀況是影響資本結構選擇的一個重要因素，

總的說來，國外有關資本結構影響因素實證研究的歷史要比國內長得多，研究的深入程度也不是國內所能比的。在國外，隨著財務理論的發(fā)展，對資本結構影響因素的實證研究正在繼續(xù)發(fā)展和變化；在國內，資本結構影響因素的實證研究剛剛起步，國內很多學者嘗試從多個角度進行研究，分別從行業(yè)因素、宏觀經(jīng)濟因素、公司特征因素和公司治理結構因素來研究資本結構的影響因素，從動態(tài)和靜態(tài)的視角來研究，研究程度較深，又因為我國資本市場與國外資本市場存在一定的差異，所以研究結果存在一些差異。同時由于國內學者所選取的地區(qū)或行業(yè)的不同，研究成果也存在一定的差異。本文剔除宏觀經(jīng)濟因素和行業(yè)因素，只從公司特征角度進行研究，試圖通過對湖南上市公司資本結構的影響因素進行實證分析，為湖南上市公司選擇合適的資本結構提供參考。

二、數(shù)據(jù)與模型變量

1、樣本及數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)研究所使用的數(shù)據(jù)主要來自于新浪財經(jīng)和國泰安金融數(shù)據(jù)庫，選取了2015年以前在上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市的湖南上市公司作為研究樣本，并收集了樣本公司2015年的財務截面數(shù)據(jù)。在樣本的選擇過程中，本文選擇上市時間相對較長，不考慮發(fā)行B股的上市公司，并排除主營業(yè)務為零或為負的上市公司，同時樣本中剔除了金融企業(yè)及ST的上市公司，因為金融企業(yè)的資本結構有其特殊性，ST公司的盈利、成長性及資本結構的穩(wěn)定性較差，影響對整體樣本的分析，從而保證了上市公司的相對成熟與數(shù)據(jù)的可比性。本文最終選取了79家滬深A股湖南上市公司，數(shù)據(jù)分析主要使用spss20.0統(tǒng)計軟件對橫截面數(shù)據(jù)進行多元回歸分析。

2、變量選擇

（1）被解釋變量。資產(chǎn)負債率（y）對于資本結構的度量，大致分為三種方法；一是采用資產(chǎn)負債率來度量，即總負債/總資產(chǎn)；二是采用產(chǎn)權比率來度量，即總負債/股東權益總額；三是采用流動負債比率來度量，即流動負債/總負債。本文只選取了總資產(chǎn)負債率一個總量指標，即負債與總資產(chǎn)的賬面價值比作為研究的被解釋變量。

（2）解釋變量。上市公司的資本結構既受外部環(huán)境因素的影響，又受內部環(huán)境因素的影響，本文只選取了以下幾個公司內部特征因素作為解釋變量。

第一，公司規(guī)模（x1）。相對小公司而言，由于信息披露的客觀要求，人們對上市公司各方面的信息尤其是財務信息了解的更多，信息不對稱的程度相對更低。而企業(yè)規(guī)模越大，越容易實施多元化經(jīng)營，抗風險能力越強，從而也能承擔更多的債務。在此本文選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標。

第二，盈利能力（x2）。一般來說，一方面給定其他條件不變，盈利能力較高的企業(yè)將擁有多的負債，盈利越多，稅盾的效應發(fā)揮的越大，他們越有強烈的動機，利用承擔一定的債務來合理避稅，同時上市公司盈利能力越強，就會有更多的資金來及時償還債務。另一方面盈利能力強的上市公司由于有較多的留存收益，融資時可能就會優(yōu)先進行內部融資，而其外部融資負債比率就可以適當降低。本文采用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的盈利能力。

第三，成長能力（x3）。公司具有良好發(fā)展前景會使老股東不愿過多發(fā)行新股，以免分散老股東的控制權和稀釋每股收益，同時成長性強的企業(yè)償債能力也強，因此會有較多的負債融資。本文選取凈利潤增長率作為公司成長能力的指標。

第四，流通比率。由于我國存在著特殊的股權結構，國家股和法人股不能自由流通，且居控股地位。非流通股的存在使得股權割裂和市場割據(jù)，造成了事實上的同股不同權、同股不同利的現(xiàn)象。國有控股上市公司的諸多行為決策都要受到政府行政干預，且有著較高的負債率。因此，特殊的股權結構可能會對上市公司的資本結構造成一定的影響，以前對上市公司資本結構影響因素的研究，主要考慮上市公司的國有股比例和流通股比例。直到上市公司股改以來，很多上市公司的國家股表面上都已經(jīng)發(fā)生轉換，但實際上并沒有達到全流通。所以本文選取了流通比率作為衡量上市公司的股本結構的變量指標，而沒有考慮國有股和法人股比率。

表1 變量定義

表2 描述統(tǒng)計量

第五，資產(chǎn)擔保比率（x5）。由于債務是存在代理成本的，即上市公司可以將債務融資獲得的資金用于具有較高風險的投資項目，利用股東權益的期權性，將財富從債權人向股東轉移。而資產(chǎn)擔保比率可以反映企業(yè)的長期償債能力，如果上市公司的抵押擔保率較高，可以減少債權人承擔上述代理成本的可能性。同時資產(chǎn)抵押價值高的公司發(fā)行抵押債券的成本較低，這將刺激公司更多地采用債務融資。因此，較高的資產(chǎn)擔保比率通常與較高的杠桿比率呈正相關。固定資產(chǎn)比率是反映企業(yè)長期償債能力的指標，固定資產(chǎn)可抵押擔保資產(chǎn)，本文采用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)來表示資產(chǎn)擔保比率。

3、回歸模型

本文實證研究分析的目的在于試著找出影響湖南上市公司資本結構的主要因素。根據(jù)上面的論述，影響上市公司資本結構微觀層面因素共有7個，而其影響的程度并不相同，為了觀察不同影響因素對湖南上市公司資本結構的影響程度，本文建立了的多元回歸模型如下：

上述公式中，β0為常數(shù)項，ε 為隨機干擾項，βi為各個影響因素的系數(shù)，表示各個解釋變量對資本結構這個被解釋變量的影響程度，詳見表1。

三、實證結果及分析

1、描述性統(tǒng)計分析

采用spss20.0統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行描述性分析，所得結果見表2，資產(chǎn)負債率的均值為0.4353，說明湖南上市公司總資產(chǎn)接近一半是負債，總體上保持了較好的杠桿比率，既能合理地運用負債的稅盾效應，也能適當控制財務風險。財務上公認為負債比率在50%左右較為合理。此外，本文所選的79家上市公司樣本涉及各類行業(yè)，如制造業(yè)、房產(chǎn)業(yè)、交通運輸業(yè)和醫(yī)藥業(yè)等，這些行業(yè)因素也對資本結構的存在有一定的影響，因而導致了償債能力、盈利能力和成長性等影響因素的最小值和最大值之間存在較大差異。

表3 模型匯總d

表4 系數(shù)a

2、多元回歸結果及分析

在此我們采用spss20.0統(tǒng)計軟件，運用多元線性回歸對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，所得結果見表3、表4。

從輸出的結果中我們可以發(fā)現(xiàn)，三個模型的線性關系的檢驗（F檢驗）都是顯著的，說明解釋變量與被解釋變量之間存在顯著的線性關系。其中第3個模型的判定系數(shù)R2最大，也就是說第3個模型相對前兩個模型擬合的更好，判定系數(shù)R2為0.388，表示在資產(chǎn)負債率取值的變差中，能被公司規(guī)模、盈利能力與資產(chǎn)擔保比率的多元回歸方程所解釋的比例為38.8%。擬合效果整體一般，主要原因可能是還存在其他一些影響因素沒被納入模型分析中來。

在選取的模型3中，不顯著變量（成長能力與流通比率）被剔除，說明二者對資本結構的線性影響不顯著，保留的三個解釋變量（公司規(guī)模、盈利能力與資產(chǎn)擔保比率）回歸系數(shù)檢驗（t檢驗）在p=0.05水平上都是顯著的。

另外，通過對殘差進行獨立性檢驗，得到的Durbin-Watson統(tǒng)計量結果為1.921。顯然可以肯定殘差間相互獨立。從輸出的殘差直方圖和P-P圖中可以看出，模型的殘差基本上服從正態(tài)分布。方差齊性也可以通過殘差圖考察，結果表明隨著預測值的上升，殘差存輕微減少，同時存在個別殘差偏離的案例，但大多值處于-2到2之間相對穩(wěn)定?？傮w來說該模型關于殘差的基本假定是滿足的。

四、結論與建議

一般來說，各個因素或多或少對上市公司的資本結構具有雙方面影響，由于每個研究者所選取的指標不同、研究數(shù)據(jù)的范圍和來源不同，得到的研究結論也必然會不盡相同。通過本文的描述性分析，可以看出選取的湖南上市公司的資產(chǎn)負債率的均值為0.4353，相對來說偏低，究其原因可能是因為當前我國的資本市場特別是債券市場不夠發(fā)達，企業(yè)融資渠道狹窄，相關法律法規(guī)也還不太健全。同時企業(yè)的改革還不夠徹底，很多公司核心競爭能力很弱，發(fā)展能力還有些欠缺，信用程度相對較低，并且沒有一個完善的信用評估體系來對其進行評估，造成很多企業(yè)無法從銀行貸款融資。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)擁有較高的資產(chǎn)負債，表明其具有較強的償債能力和抗風險能力，企業(yè)可以通過適當增加負債來獲得更多的財務杠桿利益。湖南上市公司資產(chǎn)負債率尚有較大的上升空間，如何通過優(yōu)化企業(yè)資本結構來實現(xiàn)公司價值最大化是湖南上市公司面臨的主要問題之一。

由多元回歸結果可以看到，對湖南上市公司而言，公司規(guī)模、盈利能力與資產(chǎn)擔保比率是影響公司資本結構的顯著因素，公司規(guī)模越大，資本結構比率越高，二者呈顯著的正相關關系，這可能是由于公司規(guī)模即總資產(chǎn)的對數(shù)越大，越容易實現(xiàn)多元化經(jīng)營，從而使得企業(yè)抗風險能力提高，破產(chǎn)風險減小，企業(yè)負債融資就相對容易。公司盈利能力越強，資本結構比率越低，二者呈顯著的負相關關系，這可能是因為盈利能力好的企業(yè)能通過較好的經(jīng)營業(yè)績在股票市場上獲得更多的資金，進而減少相應的債務融資，導致公司負債率就相對較低，所以提高企業(yè)的盈利能力，對優(yōu)化資本結構起到一定的積極作用。資產(chǎn)擔保比率與資本結構呈顯著正相關。而公司成長性與流通比率對資本結構的影響不顯著。這可能是因為湖南部分上市公司成長性較低，因而對資本結構的影響較小，也可能因為上市公司沒有充分考慮到企業(yè)成長所產(chǎn)生的資金需求，而在融資方面缺乏長遠規(guī)劃。綜上所述，資本結構決定了企業(yè)的融資成本、財務風險和經(jīng)營績效，湖南資本市場的健康發(fā)展及上市公司合理的資本結構將為湖南經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展提供必要的條件和發(fā)揮重要的作用。

[1]楊立霏：上市公司資本結構決定因素實證分析文獻綜述[J].學術交流，2010（2）.