大宗商品價格短期筑底的原因及走勢預測

李大偉

一、大宗商品價格短期筑底態(tài)勢已經初步顯現

（一）大宗商品綜合價格指數降幅明顯放緩，近日出現輕微回調

美國路透商品分析局大宗商品綜合價格指數（RJ/CRB指數）是反映國際大宗商品整體價格水平的最權威指標。2014年下半年以來，受原油、鐵礦石、銅、農產品等大宗商品供求關系趨于緩和以及美元指數整體走強等因素影響，RJ/CRB指數由2014年6月初的310點左右的高位迅速回落到今年年初的210點以下。3月份美元指數走弱之后，RJ/CRB指數降幅明顯趨緩，近期開始出現小幅震蕩回調態(tài)勢，2015年7月3日為224.6點，較3月17日的今年最低位209點上調7.5%。

（二）能礦類大宗商品價格普遍呈現企穩(wěn)態(tài)勢，原油價格回調明顯

原油價格有所回調。2014年下半年，原油價格一度呈現“斷崖式”下跌，由100美元/桶左右的相對高位迅速回落至50美元/桶以下。今年1月份以來，原油價格整體轉為低位震蕩態(tài)勢，3月份之后開始回調，目前在50—60美元/桶之間小幅震蕩。2015年7月3日，紐約WTI原油期貨價格和北海布倫特原油期貨價格收于55.77美元/桶和60.68美元/桶，較今年以來的最低點分別上升了28.3%和28%。

鐵礦石價格逐漸企穩(wěn)。2014年下半年，鐵礦石價格大幅回落，中國進口鐵礦石價格綜合指數迅速由去年6月份的324點左右降至今年4月份的210點左右。3月份美元指數回落之后，鐵礦石價格降幅明顯收窄，已開始出現企穩(wěn)態(tài)勢。2015年7月3日中國進口鐵礦石價格綜合指數為207.13點，和4月底基本持平。

銅價一度明顯反彈。2014年下半年，倫敦金屬交易所（LME）銅期貨價格由7月初的7000美元/噸左右迅速回落至今年年初的5600美元/噸左右，降幅超過20%。3月份美元指數回落之后，銅價一度明顯反彈，一度突破6000美元/噸的關卡，7月3日又再次回落至5800美元/噸左右，仍高于今年年初水平。

黃金價格低位小幅震蕩。2014年下半年，黃金價格由7月初的1300美元/盎司震蕩回調到今年年初的1150美元/盎司左右。3月份以來，黃金價格一直圍繞1200美元/盎司的價位小幅震蕩，日升降幅度多在10美元/盎司之內，7月3日收于1167.8美元/盎司。

（三）農產品價格開始震蕩回調

受連年豐產、庫存規(guī)模不斷上升以及目前主產地氣候良好等因素影響，主要農產品價格2014年以來一度明顯下降。但受美元升值、金融市場投資者情緒變化和美國氣候轉劣等因素影響，農產品價格已開始震蕩回調。 2015年7月3日大豆、玉米、小麥三大主要農產品期貨價格分別為380.2美元/噸、168.7美元/噸和224.4美元/噸，稍高于年初水平。

二、三大因素決定全球大宗商品短期筑底

（一）投資者對未來大宗商品價格預期已經由一致看空轉向分化

目前，原油、銅、大豆等絕大多數大宗商品已經形成了全球性的金融期貨市場，期貨價格成為大宗商品市場的主導價格。大宗商品期貨作為一種金融資產，其短期價格波動的直接影響因素是投資者對未來價格的預期，供求關系等基本面因素則通過改變投資者預期影響價格走勢。2014年下半年，隨著大多數大宗商品供求關系明顯緩和，大宗商品期貨市場投資者普遍預期商品價格處于下行周期，市場看空情緒濃厚，反映投資者情緒的芝加哥期貨交易所（CBOT）各類大宗商品非商業(yè)凈多頭規(guī)模明顯下降，凈空頭則明顯上升。其中，原油、黃金、大豆期貨非商業(yè)凈多頭分別由6月份的48萬手左右、17萬手左右、13萬手左右降至年底的27萬手左右、13萬手左右和5萬手左右，小麥期貨非商業(yè)凈多頭則由年中的2萬手左右轉為凈空頭，銅期貨非商業(yè)凈空頭則由6月份的4100手左右迅速升至年底的35000手左右。

2015年3月份以來，隨著大宗商品價格處于相對低位，部分投資者對未來大宗商品價格的預期開始由看空轉向看多，期貨市場投資者情緒開始分化，能礦類大宗商品投資者看多情緒明顯上漲。CBOT原油期貨非商業(yè)凈多頭穩(wěn)中有升，目前已回升至32萬手左右。黃金期貨非商業(yè)凈多頭在13萬手左右大幅震蕩。銅期貨非商業(yè)凈空頭穩(wěn)步降至16000手左右。小麥、大豆等農產品期貨投資者的凈空頭數量也開始明顯下降。隨著市場多空力量的此長彼消，看多的市場信號將受到更多關注，帶動能礦類大宗商品價格持續(xù)低位震蕩甚至小幅反彈。

（二）近期內供求關系變化向市場釋放的看多信號明顯增加

去年下半年，大宗商品供求關系變化向市場釋放的信號以看空信號為主，如美國頁巖油產量持續(xù)上升、OPEC維持原油產量不變、農產品產量創(chuàng)歷史新高等。但今年以來，雖然整體上全球大宗商品供求關系并未發(fā)生根本改變，但隨著大宗商品價格回歸歷史低位，生產商進一步增產的動力有所減弱，個別企業(yè)甚至開始減產，購買方擴大進貨量的動力也明顯加強，供求關系向市場發(fā)出的看多信號明顯增加。如近期OPEC未來減產可能性上升，美國頁巖油企業(yè)投資動力有所減弱，新增鉆井數量連續(xù)出現下滑，能源行業(yè)就業(yè)人數持續(xù)下降，均向市場釋放出強烈的看多信號，有力地支撐了原油價格反彈。再如，必和必拓等大型鐵礦石企業(yè)最近決定推遲2000萬噸的擴產計劃，智利國家銅業(yè)委員會將2015年銅產量的估計值由1月份的600萬噸下調到594萬噸，俄羅斯央行利用目前黃金低價位時機，持續(xù)增持黃金儲備，均有力地支撐了投資者看多相關期貨。

目前大宗商品價格仍處相對低位，原油、黃金等部分大宗商品價格一度觸及成本上限，將迫使生產商之間就控制產量達成新的博弈均衡，部分生產商甚至可能減產；從季節(jié)性因素看，各國下半年工業(yè)產量一般較上半年有所上升，有利于在短期內適度提振需求。因此，預計未來1至2個季度內，供求關系向市場發(fā)送的信號可能仍然以看多為主，將有力支撐大宗商品價格迅速筑底甚至小幅回調。

（三）美元短期走弱將有利于大宗商品價格走強

國際大宗商品基本以美元定價，在其他條件不變的情況下美元升值將會導致大宗商品的實際價格下跌，因此美元指數走勢一直是期貨市場投資者判斷未來大宗商品價格的重要參考指標之一。特別在短期內供求關系變化不大的情況下，美元指數的變化往往能夠在短期內迅速改變投資者預期，導致大宗商品價格劇烈波動。從去年下半年大宗商品價格和美元指數的關系上看，兩者存在著高度的一致性，2014年7月初美元指數開始升值，2015年3月13日，美元指數到達今年年內高點，隨后開始回落，RJ/CRB指數的階段波峰和波谷與這兩個時間點基本吻合。

美聯儲貨幣政策走勢是決定美元匯率走勢的主要因素。美聯儲4月份聲明稱，當對通脹有合理信心且勞動力市場持續(xù)改善時，將會啟動加息。由于受暴風雪等因素影響，3月份美國新增非農就業(yè)人數明顯下滑，1季度經濟走勢略弱于預期，通脹壓力不大，市場普遍認為未來1至2個季度內美聯儲加息的可能性較小，美元指數迅速走強的可能性不大，更可能在90左右震蕩。這將在短期內進一步鞏固期貨市場投資者對未來價格看多的信心，從而對大宗商品價格形成上行推力。

三、大宗商品價格下行周期尚未結束，出現趨勢性回升尚可期

（一）美元整體上仍處在升值長周期，在未來一至二年內仍將支持大宗商品價格走弱

受1季度美國經濟形勢低于預期等因素影響，市場對美聯儲加息預期減弱，導致美元短期之內有下行態(tài)勢。但美國經濟基本面向好的基本態(tài)勢沒有根本改變，1季度經濟形勢不景氣在很大程度上要歸因于暴風雪等突發(fā)事件的影響。2014年初暴風雪來襲也導致當年1季度非農新增就業(yè)人數和GDP增速的明顯下滑，但在季節(jié)性因素消除后，美國經濟形勢迅速轉好。與2014年相似，今年3月份美國非農就業(yè)崗位僅增8.5萬個，同樣大幅下滑，但4月份迅速回升至22.3萬個的正常水平，5月份更上升至28萬個，且失業(yè)率持續(xù)下降，說明1季度美國經濟形勢轉弱更多是一個短期性事件，不會改變美國經濟穩(wěn)定向好的中長期走勢。美聯儲很可能在今年四季度或明年上半年啟動升息計劃，進一步推動美元指數上升。

從中長期看，美元指數和大宗商品價格呈現反向變動關系，美元升值周期和大宗商品價格的下行周期基本吻合。在美元整體上處于升值長周期的背景下，大宗商品價格從中長期看仍有向下的壓力，難以實現趨勢性的回升。

（二）一兩年內能礦類大宗商品供求關系仍將處于相對寬松格局

能礦類大宗商品供給量增速將逐漸放緩，但不會迅速下降。能礦類大宗商品的投資周期往往長達3—5年，供給面變化往往要明顯滯后于需求變化。當前，大多數能礦類大宗商品在金融危機前價格高企時的新增投資均進入了生產周期。對于已經運行的礦山和油井而言，當初勘探和投資的成本已經成為了“沉沒成本”，維持生產所需要的流動成本并不高。在能礦類大宗商品整體價格雖然偏低，但仍高于維持生產的流動成本的情況下，大多數企業(yè)會采取維持現有礦山和油井的生產，并逐漸減少新增投資的策略。這將使得大宗商品供給不會隨著需求疲軟而迅速降低，而有一個較長時期的增速放緩過程。

能礦類大宗商品需求量難以實現迅速增長。此輪大宗商品需求增速放緩在很大程度上是受全球經濟發(fā)展重心轉向互聯網、智能制造等高技術產業(yè)，對大宗商品的依賴程度下降所致，其結構性變化因素可能高于周期性變化。在主要發(fā)展中國家推進經濟結構調整、發(fā)達國家經濟增長乏力的背景下，需求在短期內重回迅速增長軌道的可能性不大。OPEC、必和必拓、智利國家銅業(yè)委員會等全球主要能礦大宗商品供應者均稱，2015年全球原油、銅、鐵礦石供求相對偏松的大格局不會發(fā)生根本改變。

（三）一兩年內農產品供求關系處于相對寬松格局可能性較大

與能礦類大宗商品不同，農產品的需求相對穩(wěn)定，其產量則主要受主產地氣候影響。目前，業(yè)界普遍判斷今年主要農產品產地大面積遭受自然災害的可能性不大，農產品有望持續(xù)豐收。美國農業(yè)部最新全球農產品供需平衡報告預測稱，15/16年全球小麥產量預測值達到7.189億噸，稍低于14/15年水平，仍為歷史次高記錄；玉米、高粱等粗糧產量預測值則較14/15年上調960萬噸，再創(chuàng)歷史記錄；大豆產量預測值則與14/15年持平。這整體上有利于維持全球農產品供求關系的寬松格局，支撐農產品價格處于相對低位。即便下半年全球農產品主產地遭受小規(guī)模的突發(fā)自然災害，考慮到目前農產品已經連續(xù)兩年實現豐收，全球谷物庫存處于歷史相對高位，全球農產品供求關系也難以出現明顯逆轉，價格大幅上漲的可能性不大。

受上述因素影響，預計大宗商品價格尚未走出此輪下行周期，在短期筑底甚至小幅反彈之后，仍可能再次出現小幅震蕩回落態(tài)勢，但不同品種大宗商品的供求關系和生產成本迥異，走勢可能存在一定區(qū)別。目前，大宗商品價格已經處于相對低位，此輪價格下行不可能重現去年下半年的“斷崖式”下跌，更可能呈現震蕩溫和回調態(tài)勢。從具體商品看，原油、鐵礦石、黃金大宗商品的價格已接近其生產成本上限，價格將處于長期低位震蕩態(tài)勢；銅等大宗商品價格仍明顯高于生產成本，下行空間相對較大；農產品價格走勢更多受氣候變化影響，價格走勢存在一定的不確定性。

從長周期看，當前低位的大宗商品價格將會明顯影響礦產、油井的新增投資，而大宗商品需求仍將穩(wěn)定增長，供求格局將逐漸由當前的相對寬松轉為緊平衡，加之業(yè)界普遍預期此輪美元升值將在2017年結束，屆時大宗商品價格有望實現趨勢性反轉。

（作者單位：國家發(fā)展改革委外經所）