“渾水摸魚(yú)”還是“自證清白”：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與信息披露——基于年報(bào)可讀性的探究

丁亞楠,王建新

（中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142）

一、引 言

2020年3月1日，歷時(shí)4年多的新《證券法》完成“大修”，正式開(kāi)始實(shí)施。新《證券法》的實(shí)施在重塑我國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)的過(guò)程中，也將為我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)不確定性沖擊提供堅(jiān)強(qiáng)的制度保障。新《證券法》提出要以投資者需求為導(dǎo)向，充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，做到簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂。可見(jiàn)，準(zhǔn)確清晰的表達(dá)對(duì)于投資者更好地理解信息，提高資本市場(chǎng)信息效率具有重要影響。近年來(lái)，我國(guó)上市公司年報(bào)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，文本信息成為年報(bào)的主要內(nèi)容，然而，上市公司披露的年報(bào)越來(lái)越呈現(xiàn)出用詞晦澀難懂、表達(dá)模棱兩可的特征，管理者出于薪酬、聲譽(yù)等自利動(dòng)機(jī)，通過(guò)年報(bào)文本信息操縱引導(dǎo)投資者做出有利于公司價(jià)值和自身能力的判斷?？勺x性是文本信息的最基本要求，作為投資者信息獲取的基礎(chǔ)，年報(bào)可讀性對(duì)于投資者理解信息進(jìn)而做出準(zhǔn)確的價(jià)值判斷具有重要影響。

全球?qū)映霾桓F的不確定性事件與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期失衡，不僅對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出了新的挑戰(zhàn)，也給我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了更多的不確定性。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展受頻繁出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面效應(yīng)逐漸成為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的重點(diǎn)。一項(xiàng)宏觀政策的出臺(tái)首先會(huì)影響企業(yè)行為，進(jìn)而影響企業(yè)產(chǎn)出，這其中不僅包括實(shí)物產(chǎn)出，也包括信息輸出。作為企業(yè)與資本市場(chǎng)之間重要的溝通渠道，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否也會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司信息披露產(chǎn)生不利影響，基于此，本文擬從年報(bào)可讀性的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公司信息披露行為進(jìn)行探究。

本文可能創(chuàng)新點(diǎn)有：（1）已有對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究多關(guān)注其負(fù)面效應(yīng)，本文通過(guò)區(qū)分企業(yè)在不確定性環(huán)境中存在的積極與消極行為，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)信息披露產(chǎn)生的正負(fù)兩方面影響，有助于更加地全面了解企業(yè)在應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化時(shí)的行為表現(xiàn)。（2）相較于已有對(duì)盈余管理等以數(shù)字信息操縱為主的管理者機(jī)會(huì)主義行為研究，本文從文本信息操縱，即信息具體內(nèi)容的撰寫(xiě)、表達(dá)方式方面進(jìn)行了有益的拓展，為更好地規(guī)范上市公司管理者行為，提高信息披露質(zhì)量提供了新的視角。（3）本文基于可讀性這一年報(bào)信息披露特征，從微觀層面分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)機(jī)制，拓展了宏微觀相結(jié)合的研究，有助于更加清晰地理解宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)行為的作用機(jī)制，為宏觀政策的制定提供更加堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）年報(bào)可讀性

已有對(duì)年報(bào)可讀性的研究主要包括兩方面，年報(bào)可讀性的經(jīng)濟(jì)后果及其影響因素。年報(bào)是企業(yè)與投資者之間信息傳遞的主要媒介，年報(bào)可讀性的高低直接影響信息傳遞的效果，進(jìn)而影響投資者決策。已有研究表明，較低的年報(bào)可讀性會(huì)導(dǎo)致較低的股價(jià)信息含量和較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Li，2010；Hwang等，2017），可讀性的提高有助于增加投資者的交易意愿進(jìn)而增加股票的流動(dòng)性（Lawrence，2013；王運(yùn)陳等，2020）?？勺x性的降低意味著年報(bào)提供的信息減少，為了獲取更多的企業(yè)信息，分析師跟蹤的數(shù)量增多，但分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度下降（Lehavy等，2011；丘心穎等，2016），銀行也會(huì)對(duì)年報(bào)篇幅更長(zhǎng)、語(yǔ)氣詞使用頻率更高的企業(yè)設(shè)定更嚴(yán)格的貸款合同（Ertugrul等，2017）?？梢钥闯觯陥?bào)可讀性對(duì)資本市場(chǎng)信息傳遞及市場(chǎng)參與者行為有重要影響。然而，近年來(lái)隨著年報(bào)文本信息的增多，其內(nèi)容也越來(lái)越復(fù)雜，年報(bào)可讀性下降。年報(bào)可讀性的降低增大了投資者理解和使用信息的難度，由此影響了會(huì)計(jì)信息的有效傳遞，降低了資本市場(chǎng)的定價(jià)效率（Miller，2010；葛家澍和王亞男，2011）。

年報(bào)可讀性的影響因素主要來(lái)自企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境，其中內(nèi)部主要受管理者行為動(dòng)機(jī)的影響。已有研究表明，管理者出于自利動(dòng)機(jī)通過(guò)增加年報(bào)的復(fù)雜性或文本信息操縱會(huì)導(dǎo)致年報(bào)可讀性降低（Li，2008；Ajina等，2016；Lo等，2017）。當(dāng)企業(yè)面臨較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或?yàn)楂@取更多社會(huì)資源時(shí)其年報(bào)的可讀性也會(huì)降低（任宏達(dá)和王琨，2019）。相較而言，已有文獻(xiàn)對(duì)影響年報(bào)可讀性的外部因素探究較少，部分研究表明，訴訟風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管環(huán)境會(huì)對(duì)年報(bào)可讀性產(chǎn)生影響（Nelson和Pritchard，2007；Lang和Stice-Lawrence，2015）。外部環(huán)境是企業(yè)賴(lài)以生存的條件，企業(yè)行為是對(duì)企業(yè)所處外部環(huán)境的反應(yīng)，宏觀環(huán)境的好壞直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，進(jìn)而影響企業(yè)的行為表現(xiàn)。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性因素逐漸增多，尤其是在2008年金融危機(jī)之后，政府基于風(fēng)險(xiǎn)管控對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)增強(qiáng)，各主體決策受政策性因素影響增加（Pastor和Veronesi，2013）。政策不確定性是由于國(guó)家政策從制定到實(shí)施過(guò)程中由于政策實(shí)施與否、實(shí)施時(shí)間、可能產(chǎn)生結(jié)果等產(chǎn)生的不確定性，包括政策預(yù)期、政策執(zhí)行及政策立場(chǎng)等層面（Feng，2001；Le和Zak，2006）。西方學(xué)者最開(kāi)始以美國(guó)大選以及地方官員選舉作為政策不確定性的代理變量，從政治關(guān)聯(lián)、貿(mào)易摩擦等多個(gè)角度探究了其可能產(chǎn)生的影響（Bloom，2009；Davis，2016）。在此基礎(chǔ)上，對(duì)政策不確定性影響的研究從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐漸延伸到微觀主體行為。政策不確定性增加導(dǎo)致管理者從事風(fēng)險(xiǎn)較小的投資并延遲并購(gòu)交易，保留閑置資源，同時(shí)政策不確定性也增加了企業(yè)的資本成本，減少了市場(chǎng)參與者關(guān)于企業(yè)信息的產(chǎn)生（Julio和Yook，2012；Nguyen和Phan，2017）。

脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的我國(guó)資本市場(chǎng)，經(jīng)歷了新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展階段，正逐步向成熟市場(chǎng)過(guò)渡，在此過(guò)程中政策調(diào)整頻繁，企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展受政策性因素影響較大。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)行為角度，許多學(xué)者進(jìn)行了有益的探索。較為一致的觀點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)現(xiàn)金持有水平和融資成本，對(duì)企業(yè)投資及研發(fā)創(chuàng)新具有抑制作用（才國(guó)偉等，2018；樊霞等，2020）。已有研究多關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的負(fù)面影響，對(duì)不確定性影響下的企業(yè)信息披露行為及信息質(zhì)量研究較少。投資者決策需建立在有效信息基礎(chǔ)之上，年報(bào)信息是資本市場(chǎng)信息的重要內(nèi)容（李翔和馮崢，2006）。經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大了投資者信息獲取和利用的難度，可得的年報(bào)信息在投資者決策中所占的比重增加。因此，基于年報(bào)信息探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下的企業(yè)信息披露行為具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的正面作用：“自證清白”

可利用資源減少、成本上升是經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)生存發(fā)展造成的最主要影響。一方面，不確定性因素的增加致使投資者避險(xiǎn)情緒上升，投資行為趨于保守，企業(yè)可利用的資金規(guī)?？s減。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性由于增大了公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)以及未來(lái)收益的不確定性進(jìn)而增大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)的融資成本上升。不確定性因素增多的另一面是有效信息的減少，信息不對(duì)稱(chēng)是造成融資約束的直接原因。不確定性環(huán)境中，管理者會(huì)增加自愿性信息披露的頻率以提高企業(yè)透明度，改善企業(yè)所處的信息環(huán)境（Bird等，2017），高質(zhì)量的信息披露能夠降低企業(yè)外部資金供給者的信息不對(duì)稱(chēng)，緩解企業(yè)面臨的融資約束（Cheng等，2014）。

經(jīng)濟(jì)學(xué)中典型的檸檬市場(chǎng)問(wèn)題表明，在市場(chǎng)機(jī)制下，通過(guò)信息改善即輸入新信息降低買(mǎi)方的質(zhì)量是一種有效途徑。Grossman（1981）指出，在事后可驗(yàn)的條件下，主動(dòng)披露信息，賣(mài)方才能和低質(zhì)量水平產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)者區(qū)別開(kāi)來(lái)，“自證清白”為優(yōu)勢(shì)策略。對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況或發(fā)展前景較好的企業(yè)，管理者更傾向于通過(guò)“自證清白”的方式減少因不確定性因素承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并獲取更多資源。簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂的年報(bào)披露，使股東與債權(quán)人對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況、未來(lái)前景有更加準(zhǔn)確的了解和預(yù)估，由此降低了對(duì)企業(yè)發(fā)展的不確定性，投資者更愿意為企業(yè)發(fā)展提供資金支持。債務(wù)融資是企業(yè)獲取外部資金的主要渠道，金融機(jī)構(gòu)在授信過(guò)程中不僅關(guān)注財(cái)務(wù)信息，也關(guān)注非財(cái)務(wù)信息，包括企業(yè)誠(chéng)信、抵押、保證人方面的信息，以及企業(yè)可依賴(lài)程度、核心競(jìng)爭(zhēng)力等（饒艷超和胡奕明，2005），而對(duì)這些情況的了解主要依靠報(bào)告中的文本信息。主動(dòng)提高可讀性傳達(dá)出企業(yè)愿意與投資者或其他利益相關(guān)者分享企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)信息以減少不確定性的意愿，有利于企業(yè)獲得更加積極的評(píng)價(jià)和債權(quán)人的信任，從而為融資提供便利。

基于以上分析，管理者有可能通過(guò)更好的信息披露減少信息不對(duì)稱(chēng)，降低投資者在決策過(guò)程中面臨的不確定性進(jìn)而降低由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)承擔(dān)的較高融資成本，或通過(guò)更好的信息披露提高企業(yè)可信度，以獲取融資便利。由此提出如下假設(shè)：

H1：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，企業(yè)年報(bào)可讀性提高。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的負(fù)面作用：“渾水摸魚(yú)”

出于企業(yè)利益或獲取個(gè)人私利，管理層在信息披露中存在機(jī)會(huì)主義行為。經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，增大了企業(yè)的交易成本，管理者通過(guò)操縱信息披露提高企業(yè)價(jià)值以達(dá)到減少成本、獲取資源的目的。已有研究表明，除了數(shù)字信息操縱，文本信息操縱也是管理者機(jī)會(huì)主義行為的表現(xiàn)。管理者傾向于在業(yè)績(jī)不佳時(shí)發(fā)布可讀性較差的年報(bào)以掩蓋不利消息，或通過(guò)增加年報(bào)篇幅隱藏信息，以提高企業(yè)估值（Li，2008；Loughran和McDonald，2014）。環(huán)境不確定性是決定經(jīng)理人是否有機(jī)會(huì)謀取私利的重要因素之一，當(dāng)環(huán)境不確定性較高時(shí)，經(jīng)理人可以通過(guò)文本信息操縱將自利行為導(dǎo)致的業(yè)績(jī)變差歸因于外部客觀環(huán)境，并在報(bào)表上為數(shù)字信息操縱提供“證據(jù)”，由此投資者便無(wú)法區(qū)分經(jīng)理人的可控事項(xiàng)與不可控事項(xiàng)，投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷就會(huì)受到影響。薪酬是管理層自利的直接動(dòng)因，Core（2007）將高管預(yù)期薪酬與絕對(duì)薪酬之間的殘差值定義為超額薪酬，即不是由企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的，具有不確定性的薪酬。超額薪酬的制定不僅考慮業(yè)績(jī)因素，還涉及對(duì)管理者個(gè)人能力、任務(wù)復(fù)雜性等的評(píng)價(jià)，文本信息操縱無(wú)法改變盈余數(shù)字信息，但可能會(huì)影響不確定性環(huán)境下企業(yè)對(duì)管理者的個(gè)人評(píng)價(jià)進(jìn)而影響其超額薪酬。

年報(bào)的內(nèi)容以文字信息為主，相較于數(shù)字信息，文字信息具有難以量化和披露規(guī)范性較差的特點(diǎn)，因而被操縱的空間更大、隱蔽性更高。企業(yè)往往善于用語(yǔ)言表達(dá)來(lái)趨利避害，對(duì)于正面消息，管理者傾向于以更直接、更清晰的方式進(jìn)行陳述，使其得到充分及時(shí)的反映，而對(duì)于負(fù)面信息，則傾向于隱藏這些信息，以復(fù)雜模糊的方式來(lái)披露，提高投資者的信息處理成本，使投資者難以發(fā)現(xiàn)和理解。管理者可能通過(guò)撰寫(xiě)更冗長(zhǎng)復(fù)雜的分析，借助晦澀難懂的專(zhuān)業(yè)語(yǔ)言，使用更多的生僻詞和更冗長(zhǎng)的句子來(lái)降低文本內(nèi)容的可讀性。在強(qiáng)調(diào)圓式思維的漢語(yǔ)文化中，文本信息往往要比財(cái)務(wù)信息具有更大的管理層酌情權(quán)（趙璨等，2020）。當(dāng)管理者出于自利目的策略性撰寫(xiě)和披露信息時(shí)，利用復(fù)雜的文本進(jìn)行信息披露是最為隱蔽且成本最小的方式之一（逯東等，2020）。而在外部環(huán)境不甚明朗的情況下，管理層的這種“渾水摸魚(yú)”行為更是增加了上市公司年報(bào)文本信息的理解難度，導(dǎo)致年報(bào)可讀性降低。

基于以上分析，提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，企業(yè)年報(bào)可讀性降低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2013—2018年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行以下篩選：（1）剔除金融業(yè)及房地產(chǎn)業(yè)樣本；（2）剔除ST類(lèi)樣本；（3）剔除上市不滿一年的公司，由于上市初期獲得大量股權(quán)融資，融資約束程度不具有可比性；（4）剔除有數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。最終得到7 278個(gè)公司—年度平衡面板觀測(cè)值。上市公司年報(bào)通過(guò)“網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)”從巨潮資訊網(wǎng)獲取，上市公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來(lái)自色諾芬（CCER）上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量衡量

1.年報(bào)可讀性

Li（2008）最早提出基于平均句長(zhǎng)度和難詞比例測(cè)度的Fog指數(shù)來(lái)衡量年報(bào)的可讀性，此后許多學(xué)者從不同角度提出了各自的衡量方法，如基于漢字筆畫(huà)數(shù)（丘心穎等，2016），基于文本邏輯和字詞復(fù)雜性（王克敏等，2018），基于年報(bào)文件的字符數(shù)或頁(yè)數(shù)（任宏達(dá)和王琨，2019）等，不同的方法有不同的側(cè)重。Bloomfield（2002）研究指出，企業(yè)可能通過(guò)增加年報(bào)篇幅來(lái)隱瞞文本信息或混淆負(fù)面信息，文本信息越長(zhǎng)，其可能涉及的信息越廣，內(nèi)容越復(fù)雜，進(jìn)而投資者處理并獲取相關(guān)信息的成本越高，年報(bào)的可讀性越低。文件大小可以被視為捕獲年報(bào)可讀性的眾多維度的一種綜合測(cè)量（羅進(jìn)輝等，2020）。此外，可讀性是影響讀者能否以最佳速度閱讀理解并產(chǎn)生興趣的全部因素之和（Chall，1958），隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，人們的閱讀方式呈現(xiàn)出快餐式的淺閱讀特點(diǎn)，閱讀耐性變得越來(lái)越差。較長(zhǎng)篇幅的年報(bào)可能會(huì)增加使用者的閱讀障礙并產(chǎn)生較高的信息處理成本，從而影響投資者的閱讀速度和閱讀興趣。因此，本文借鑒Li（2008）、Franco等（2015）的方法，以年報(bào)篇幅作為可讀性的衡量變量。通過(guò)“網(wǎng)絡(luò)爬蟲(chóng)”從巨潮資訊網(wǎng)下載上市公司2013—2018年的年報(bào)，然后將PDF的年報(bào)統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為T(mén)XT格式，再利用編程計(jì)算總字符數(shù)（以字節(jié)為單位），以PDF文件的頁(yè)碼總數(shù)為總頁(yè)數(shù)，兩者分別取對(duì)數(shù)并用公司規(guī)模進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，數(shù)值越大，可讀性越低①隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)務(wù)變得更為復(fù)雜，年報(bào)撰寫(xiě)內(nèi)容增多，因此控制企業(yè)規(guī)模影響。。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

Baker等（2016）根據(jù)《南華早報(bào)》關(guān)鍵詞搜索測(cè)算得到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，國(guó)內(nèi)較多學(xué)者使用該指數(shù)分析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資、資本市場(chǎng)的影響（李鳳羽和楊墨竹，2015；彭俞超等，2018）。本文以當(dāng)年各月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的平均值取對(duì)數(shù)并除以100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理作為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的影響，構(gòu)建以下模型：

其中，Readability表示年報(bào)文本信息可讀性，包括基于總字符數(shù)和總頁(yè)數(shù)的兩個(gè)衡量指標(biāo)，EPU表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期 β1的系數(shù)為正，根據(jù)假設(shè)2則預(yù)期為負(fù)。參考已有研究，選取的控制變量包括公司規(guī)模（Size）、償債能力（Lev）、盈利能力（Roa）、賬面市值比（Mb）、成長(zhǎng)能力（Growth）、第一大股東持股比例（Shrcr1）以及是否四大審計(jì)（Big4），在此基礎(chǔ)上控制年度和行業(yè)效應(yīng)。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)對(duì)選取的樣本進(jìn)行初步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)我國(guó)上市公司年報(bào)字?jǐn)?shù)和篇幅都在不斷增加。2013年的年報(bào)平均字符數(shù)約10萬(wàn)，2018年增加到約15萬(wàn)，年報(bào)平均總頁(yè)數(shù)也由平均151頁(yè)增加到192頁(yè)。圖1列示了年報(bào)字符數(shù)與年報(bào)頁(yè)數(shù)隨時(shí)間的變化情況?？梢钥闯觯瑹o(wú)論是年報(bào)總字符數(shù)還是總頁(yè)數(shù)，都呈遞增趨勢(shì)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也逐年增大，從2013年的4.7增加到2018年的6.1，2019年達(dá)到最高的6.68（圖中未列示）。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。取過(guò)自然對(duì)數(shù)后的年報(bào)總字節(jié)和總頁(yè)數(shù)平均為14.854和5.116，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.495和0.219，不同企業(yè)間年報(bào)篇幅存在較大差別。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)平均為5.477，最小值4.735，最大值6.132。其他變量的取值均在合理區(qū)間。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與年報(bào)可讀性時(shí)間趨勢(shì)圖

（二）模型回歸結(jié)果分析

表3為模型（1）的檢驗(yàn)結(jié)果。懷特檢驗(yàn)結(jié)果表明回歸模型的擾動(dòng)項(xiàng)存在條件異方差，故使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為增加回歸的有效性，同時(shí)采用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行回歸，兩種情況下結(jié)果基本一致，表3中僅列示了OLS的回歸結(jié)果，第（1）（3）列是以總字符數(shù)（Ln_words）作為因變量進(jìn)行回歸的結(jié)果，第（2）（4）列是以總頁(yè)數(shù)（Ln_page）作為因變量回歸的結(jié)果。在加入控制變量前，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，加入控制變量后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的系數(shù)分別為1.266和1.701，均在1%的水平上顯著為正。由此表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與年報(bào)可讀性呈負(fù)向關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，年報(bào)的總字?jǐn)?shù)和總頁(yè)數(shù)不斷增加，年報(bào)可讀性降低，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與年報(bào)可讀性

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)不受企業(yè)自身因素影響，能夠避免互為因果造成的內(nèi)生性問(wèn)題，但考慮到遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，采用工具變量法對(duì)模型進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。Wang等（2014）指出，新興國(guó)家的利率和匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)政策與美國(guó)政策相關(guān)，且近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受美國(guó)各項(xiàng)政策影響顯著，但考慮到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策可能直接影響我國(guó)企業(yè)年報(bào)編制，在Wang等（2014）研究的基礎(chǔ)上，除美國(guó)外，同時(shí)選擇英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本和韓國(guó)這七個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，以中國(guó)與這些國(guó)家的進(jìn)出口總額占比為權(quán)重，使用這些主要貿(mào)易國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的貿(mào)易份額加權(quán)平均值滯后一期作為工具變量。對(duì)該工具變量進(jìn)行一系列檢驗(yàn)后表明工具變量是有效的①對(duì)工具變量的檢驗(yàn)包括不可識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量的p值為0.000，強(qiáng)烈拒絕不可識(shí)別的原假設(shè)，弱工具變量的Kleibergen-Paap Wald rk F統(tǒng)計(jì)量為111.363，同樣拒絕弱工具變量的假設(shè)。。表3中第（5）和（6）列示了回歸結(jié)果。EPU的系數(shù)分別在1%和10%的水平上顯著為正，與OLS的回歸結(jié)果基本保持一致。

上文的檢驗(yàn)結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性具有負(fù)向影響。但可能存在另一種情況，融資約束對(duì)年報(bào)可讀性有提升作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大了企業(yè)的融資約束，一定程度上削弱了對(duì)年報(bào)可讀性的負(fù)面影響，但總的影響仍是負(fù)向的，即融資約束表現(xiàn)為遮掩的中介效應(yīng)。為更加準(zhǔn)確檢驗(yàn)融資約束對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與年報(bào)可讀性關(guān)系的影響，借鑒溫忠麟等（2004）的研究，采用逐步法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。在模型（1）的基礎(chǔ)上補(bǔ)充以下模型：

模型（2）和（3）分別檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)融資約束的影響以及考慮融資約束的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的影響。融資約束指標(biāo)采用Hadlock和Pierce（2010）構(gòu)建的SA指數(shù)①Hadlock和Pierce（2009）依據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告劃分企業(yè)融資約束類(lèi)型，然后僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且具有很強(qiáng)外生性的變量構(gòu)建了SA指數(shù)：-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。計(jì)算出的SA指數(shù)均為負(fù)，因此對(duì)SA取絕對(duì)值處理，值越大表明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴(yán)重。，為避免內(nèi)生性影響，SA選擇滯后一期的數(shù)據(jù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)

在模型（2）對(duì)融資約束的回歸結(jié)果中，EPU的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，經(jīng)濟(jì)政策不確定增大了企業(yè)面臨的融資約束。在模型（3）對(duì)年報(bào)可讀性的回歸中，EPU仍在1%的水平上顯著為正，SA在1%的水平上顯著為負(fù)，融資約束水平與年報(bào)可讀性呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。檢驗(yàn)的結(jié)果不僅表明融資約束對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與年報(bào)可讀性的中介效應(yīng)存在，同時(shí)表明融資約束對(duì)年報(bào)可讀性有正向影響。不確定性增大了企業(yè)的融資約束，企業(yè)會(huì)通過(guò)提高信息披露質(zhì)量“自證清白”，以緩解融資約束，這在一定程度上削弱了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的負(fù)面作用，但經(jīng)濟(jì)政策對(duì)年報(bào)可讀性的總影響仍是負(fù)向的，即隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，年報(bào)可讀性降低①為增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)融資約束的中介效應(yīng)進(jìn)行Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的總效應(yīng)為負(fù)，融資約束的中介效應(yīng)為正，該中介效應(yīng)屬于遮掩效應(yīng)，即融資約束削弱了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的負(fù)面影響。。

（三）機(jī)制探究

上文的主要回歸結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的影響是負(fù)面的，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了年報(bào)可讀性，基于假設(shè)2的理論分析，接下來(lái)我們從管理層自利動(dòng)機(jī)與信息傳遞角度為研究結(jié)論提供進(jìn)一步的證據(jù)。

1.管理層自利動(dòng)機(jī)

基于以上分析，管理者自利動(dòng)機(jī)是經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下影響年報(bào)文本信息可讀性的關(guān)鍵機(jī)制。薪酬是管理者獲取經(jīng)濟(jì)利益的最直接表現(xiàn)，且管理者操縱文本信息更可能是為了獲取應(yīng)得薪酬之外的超額薪酬，因此進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性與管理者超額薪酬的關(guān)系。借鑒Core等（1999）、吳聯(lián)生（2010）的模型測(cè)算管理者超額薪酬。先用模型（4）對(duì)樣本進(jìn)行回歸，獲取回歸系數(shù)，然后用各回歸系數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的管理者薪酬的決定因素從而得到預(yù)期管理者薪酬，實(shí)際薪酬與預(yù)期薪酬之差即為超額薪酬（Oversalary）。

其中，Msalary為高管前三名薪酬總額平均數(shù)取對(duì)數(shù)，Boards為董事會(huì)規(guī)模，Manahld為管理層持股比例，即年末管理層持股數(shù)除以總股本，Soe為企業(yè)性質(zhì)虛擬變量，國(guó)有企業(yè)取值為1，非國(guó)有企業(yè)取值為0，其他變量定義同上。

表5列示了年報(bào)可讀性對(duì)超額薪酬的回歸結(jié)果。在全樣本回歸結(jié)果中，年報(bào)可讀性的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，年報(bào)可讀性越低，管理者超額薪酬水平越高，表明了管理者通過(guò)文本信息操縱以獲取超額薪酬的自利行為?？紤]經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，借鑒饒品貴和徐子慧（2017）的研究，將EPU在時(shí)間序列上分組，小于均值為經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較低組（D_EPU=0），大于均值為較高組（D_EPU=1）。分組回歸的結(jié)果中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，年報(bào)可讀性的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較低時(shí)則不顯著，由此表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平越高，管理者越可能通過(guò)年報(bào)信息操縱獲取超額薪酬，以實(shí)現(xiàn)自利動(dòng)機(jī)。

表5 機(jī)制探究——管理層自利動(dòng)機(jī)

2.信息傳遞機(jī)制

信息在資本市場(chǎng)發(fā)揮重要作用的渠道之一就是通過(guò)投資者引導(dǎo)價(jià)格的形成進(jìn)而影響資源配置?？勺x性是投資者理解并使用信息的基礎(chǔ)，較高的可讀性有利于投資者將企業(yè)特質(zhì)性信息傳遞到股價(jià)中，從而提高股價(jià)信息含量。而當(dāng)管理層出于隱藏負(fù)面信息或策略性披露的目的進(jìn)行年報(bào)文本信息操縱時(shí)，投資者往往難以從年報(bào)中獲取有價(jià)值的信息，進(jìn)而傳遞到股價(jià)中的信息減少。在投資者無(wú)法基于已有信息對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確判斷時(shí)，往往會(huì)以平均水平來(lái)進(jìn)行定價(jià)，從而表現(xiàn)出該股票價(jià)格與市場(chǎng)平均價(jià)格的“同漲同跌”。股價(jià)同步性是對(duì)股價(jià)信息含量的反向衡量指標(biāo)，股價(jià)同步性越高則股價(jià)中公司特質(zhì)性信息越少?；诠芾碚哌M(jìn)行文本信息操縱可能產(chǎn)生的對(duì)信息傳遞效率的影響，我們預(yù)期年報(bào)可讀性的降低會(huì)增大股價(jià)同步性，且在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)更加顯著。

以股價(jià)同步性（Synch）為被解釋變量，可讀性為解釋變量構(gòu)建模型對(duì)該信息傳遞機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。股價(jià)同步性的衡量借鑒Durnev（2003）的方法，依據(jù)公司股票收益與市場(chǎng)、行業(yè)收益回歸的R2計(jì)算得到，控制變量在原有基礎(chǔ)上加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Instituhold）與股權(quán)性質(zhì)（State）以控制可能影響股價(jià)同步性的因素，回歸結(jié)果如表6所示。在可讀性與股價(jià)同步性的全樣本回歸結(jié)果中，Ln_words和Ln_page系數(shù)均在1%水平上顯著為正，即可讀性越低，股價(jià)同步性越高，年報(bào)可讀性的降低導(dǎo)致股價(jià)中公司特質(zhì)性信息含量減少。將樣本分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高組和較低組分組回歸，Ln_words和Ln_page的系數(shù)均在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高組顯著，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，年報(bào)可讀性對(duì)股價(jià)同步性的影響更大，即股價(jià)信息含量更低?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了我們的預(yù)期，也為假設(shè)2的理論分析提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)——信息傳遞機(jī)制

（四）進(jìn)一步分析

由于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況及外部所處環(huán)境的不同，企業(yè)管理者的動(dòng)機(jī)及行為表現(xiàn)不同。其中，價(jià)值管理主要受企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)狀況的影響，是管理者進(jìn)行年報(bào)操縱的內(nèi)部動(dòng)因，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)影響外部不利因素對(duì)企業(yè)的作用程度，是管理者進(jìn)行年報(bào)操縱的外部動(dòng)因，而企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)涵蓋了企業(yè)內(nèi)部自身特征及所處外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境等的多方面差異。因此，本文從企業(yè)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)水平及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)方面進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的影響。為檢驗(yàn)企業(yè)存在的“自證清白”行為，除了模型（1）的回歸，對(duì)各組分別進(jìn)行了模型（2）和模型（3）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，以同時(shí)分析其行為差異。

1.企業(yè)價(jià)值的影響

年報(bào)不僅是企業(yè)內(nèi)部評(píng)價(jià)管理者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與個(gè)人能力的依據(jù)，也是外部投資者進(jìn)行企業(yè)估值的主要參考，管理者進(jìn)行文本信息操縱的一個(gè)主要目的就是進(jìn)行價(jià)值管理。對(duì)于企業(yè)價(jià)值較低的企業(yè)，為了提高投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，管理者進(jìn)行年報(bào)文本信息操縱的可能性更大，從而導(dǎo)致年報(bào)可讀性較低。而對(duì)于價(jià)值較高的企業(yè)，則傾向于通過(guò)更好的披露來(lái)減少投資者的信息不對(duì)稱(chēng)，通過(guò)將自己與價(jià)值較低的企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，減少風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，由此其披露的信息質(zhì)量更高，年報(bào)可讀性也更高。即不確定性環(huán)境下，價(jià)值較低的企業(yè)更傾向于“渾水摸魚(yú)”，管理者的機(jī)會(huì)主義行為更加顯著?；诖耍覀円允兄担∕v）為依據(jù)對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，市值大于年度和行業(yè)均值為價(jià)值較高組，小于均值為較低組。為避免內(nèi)生性影響，對(duì)Mv作滯后一期處理。

表7為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與年報(bào)可讀性的市值分組檢驗(yàn)結(jié)果。在市值較高組和市值較低組，EPU的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但在市值較低組的系數(shù)和t值均大于市值較高組，組間系數(shù)差異顯著（顯著性水平為1%）。由此可以得出，當(dāng)企業(yè)市值較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的負(fù)面影響更大，支持了管理者進(jìn)行價(jià)值管理動(dòng)機(jī)的理論分析。此外，通過(guò)表8對(duì)融資約束中介效應(yīng)的檢驗(yàn)可以看出，在市值較高和較低組中，模型（2）EPU的系數(shù)均顯著為正，模型（3）SA的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大了企業(yè)的融資約束，而融資約束則提高了年報(bào)可讀性，不同市值組中融資約束的中介效應(yīng)均存在。進(jìn)一步地，我們計(jì)算了不同組中融資約束中介效應(yīng)所占的比例。在分別以Ln_words與Ln_page為因變量的情況下，市值水平較高組的中介效應(yīng)絕對(duì)值均大于市值水平較低組。由此表明，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下，不同企業(yè)“自證清白”行為存在差異。對(duì)于市值較高的企業(yè)更有可能通過(guò)提高年報(bào)可讀性以緩解融資約束，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，“自證清白”的積極行為表現(xiàn)更多。

表7 企業(yè)市值分組——主回歸模型

表8 企業(yè)市值分組——中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

2.風(fēng)險(xiǎn)水平

風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于不確定性，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性進(jìn)一步增大了企業(yè)的外部風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于原本就具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的行業(yè)來(lái)說(shuō)可能產(chǎn)生更大的影響，其對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度也更高。在既定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。已有研究表明，低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)多為資金投入較少，勞動(dòng)力較多的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，而技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新較為密集的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高（龔強(qiáng)等，2014）。因此，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)及魯桐等（2014）、尹美群等（2018）按生產(chǎn)要素聚類(lèi)對(duì)行業(yè)的分類(lèi)，將技術(shù)密集型企業(yè)劃分為高風(fēng)險(xiǎn)水平企業(yè)，與其他企業(yè)進(jìn)行分組回歸，分析在不同的風(fēng)險(xiǎn)敞口下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)可讀性的影響。

分組回歸的結(jié)果如表9所示。主回歸模型中，EPU的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)水平的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性均會(huì)導(dǎo)致年報(bào)可讀性降低。但在風(fēng)險(xiǎn)水平較高組的系數(shù)和t值均高于風(fēng)險(xiǎn)水平較低組，組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)也表明EPU系數(shù)存在顯著差異（在10%和1%的水平上顯著），由此表明，風(fēng)險(xiǎn)水平較高的企業(yè)更容易受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，從而導(dǎo)致更低的年報(bào)可讀性。表10對(duì)不同組間的融資約束效應(yīng)檢驗(yàn)表明，“自證清白”行為在風(fēng)險(xiǎn)水平不同的企業(yè)均存在，但在風(fēng)險(xiǎn)水平較低組，融資約束中介效應(yīng)在總效應(yīng)中所占的比重（絕對(duì)值比較，下同）更大，該行為更加顯著。回歸結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性更有可能導(dǎo)致積極的企業(yè)行為，管理者通過(guò)提高年報(bào)可讀性來(lái)緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定所導(dǎo)致的融資約束，而當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平較高時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性則更有可能直接引發(fā)管理層的私利行為，導(dǎo)致年報(bào)可讀性降低。

表9 風(fēng)險(xiǎn)水平分組——主回歸模型

表10 風(fēng)險(xiǎn)水平分組——中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

3.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

在我國(guó)資本市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)占比較大，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)管理者行為與年報(bào)信息披露的關(guān)系可能因以下原因產(chǎn)生差異。首先，政策環(huán)境的不確定性給非國(guó)有企業(yè)帶來(lái)了較高的政策風(fēng)險(xiǎn)，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能夠借助其天然的政治優(yōu)勢(shì)，獲取更多政策性信息及政策支持（祝繼高和陸正飛，2011；于蔚等，2012）。其次，非國(guó)有企業(yè)管理者面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，但其受到的監(jiān)管卻較少，國(guó)有企業(yè)除受到與非國(guó)有企業(yè)相同的公司治理機(jī)制的約束外還受到來(lái)自政府部門(mén)的多重監(jiān)督。因此，非國(guó)有企業(yè)有更大的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)進(jìn)行年報(bào)信息操縱來(lái)提高公司業(yè)績(jī)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)信息披露的影響更大。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，以檢驗(yàn)可能存在的差異。

表11列示了模型（1）的分組回歸結(jié)果。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，在對(duì)Ln_page的回歸中，組間系數(shù)差異顯著（顯著性水平為1%）表明非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性系數(shù)和顯著性水平均大于國(guó)有企業(yè)。但在對(duì)Ln_words的回歸中，則差異不明顯。分析其原因，國(guó)有企業(yè)雖然沒(méi)有較大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，但國(guó)有企業(yè)的管理者往往具有政治背景，面臨政績(jī)考核，可能會(huì)通過(guò)文本信息操縱掩蓋負(fù)面信息，粉飾報(bào)告，進(jìn)而提升個(gè)人形象，獲得政治晉升，因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，國(guó)有企業(yè)管理者也有動(dòng)機(jī)進(jìn)行年報(bào)信息操縱。表12對(duì)模型（2）和（3）的回歸中，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)均存在顯著的融資約束效應(yīng)，但國(guó)有企業(yè)的中介效應(yīng)在總效應(yīng)中所占的比重更大，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定情況下表現(xiàn)出更多的“自證清白”行為。其可能的原因，導(dǎo)致我國(guó)非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更大融資約束的因素是多方面的，通過(guò)改善會(huì)計(jì)信息披露對(duì)于緩解融資約束的邊際效應(yīng)較小，因而在非國(guó)有企業(yè)“自證清白”行為表現(xiàn)不明顯。

表11 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組——主回歸模型

表12 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組——中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量衡量

基于篇幅的傳統(tǒng)文本可讀性衡量方式忽略了詞匯的前后搭配對(duì)文本理解的影響，WinGo可讀性指標(biāo)在樸素貝葉斯假設(shè)下，考慮了句子中詞匯的前后搭配順序，將文本中各個(gè)句子生成概率乘積的對(duì)數(shù)均值作為文本可讀性的衡量，文本中詞對(duì)的搭配順序在語(yǔ)料中出現(xiàn)的頻率越高，文本的可讀性就越高?；赪inGo可讀性指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在改變了年報(bào)可讀性的衡量方法后，結(jié)論依然成立?？紤]到年報(bào)的編制通常在年末或下年年初，某月越接近年末，該月的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)年報(bào)編制的影響更大，因此以月度作為權(quán)重，12月的權(quán)重最大，1月的權(quán)重最小，通過(guò)加權(quán)方法計(jì)算年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性，結(jié)論保持不變。

2.內(nèi)生性問(wèn)題

采取以下方法進(jìn)一步減少可能的內(nèi)生性影響：（1）采用固定效應(yīng)模型以控制個(gè)體層面因素。（2）控制宏觀及市場(chǎng)層面因素，宏觀變量包括實(shí)際GDP增速，廣義M2增速，市場(chǎng)因素包括當(dāng)年經(jīng)濟(jì)政策發(fā)布的頻數(shù)及滬深300指數(shù)收益率波動(dòng)率①統(tǒng)計(jì)當(dāng)年頒布或以前年度頒布在當(dāng)年開(kāi)始實(shí)施的各類(lèi)法律、法規(guī)、規(guī)則信息，通過(guò)頒布機(jī)構(gòu)與實(shí)施對(duì)象篩選出涉及經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的，根據(jù)不同的政策頻數(shù)生成類(lèi)別變量以控制市場(chǎng)事件本身對(duì)年報(bào)編制的合理影響。。（3）由于部分海外直接投資和以海外經(jīng)營(yíng)為主的企業(yè)，其年報(bào)編制存在差異，可讀性的比較基礎(chǔ)不一致，且同時(shí)受?chē)?guó)內(nèi)和國(guó)外相關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策影響，為減少對(duì)回歸結(jié)果的干擾，剔除樣本中有海外收入且為其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的企業(yè)進(jìn)行回歸，結(jié)論保持穩(wěn)?、谙抻谄颍€(wěn)健性結(jié)果暫未列出，留待備索。。

七、結(jié)論與啟示

新《證券法》對(duì)我國(guó)上市公司信息披露如何滿足投資者價(jià)值需求提出了更加明確的要求?；诖耍疚膹目勺x性這一年報(bào)信息披露的最基本特征出發(fā)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)政策不確定性的宏觀視角，以2013—2018年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，分析并檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定對(duì)上市公司年報(bào)可讀性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大，年報(bào)可讀性降低。管理者的機(jī)會(huì)主義行為是導(dǎo)致年報(bào)可讀性降低的主要原因，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平越高，管理者越可能通過(guò)操縱年報(bào)文本信息獲取超額薪酬，即存在“渾水摸魚(yú)”行為；融資約束對(duì)年報(bào)可讀性具有提升作用，經(jīng)濟(jì)政策不確定性引致的融資約束削弱了其對(duì)年報(bào)可讀性的負(fù)面影響，即存在“自證清白”效應(yīng)。進(jìn)一步探究表明，市值較低以及風(fēng)險(xiǎn)水平較高的企業(yè)有更大的動(dòng)機(jī)操縱年報(bào)文本信息，“渾水摸魚(yú)”行為顯著，但在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)差異不明顯；“自證清白”行為在不同類(lèi)型的企業(yè)均存在，但表現(xiàn)程度有所差異。

已有研究指出以數(shù)字信息操縱為主的盈余管理是管理者機(jī)會(huì)主義行為的主要表現(xiàn)，本文的研究結(jié)果表明，在面臨外部環(huán)境的不確定性時(shí)，文本信息操縱也是管理者影響投資人對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的策略選擇。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化與經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整是微觀企業(yè)行為的重要背景，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的上升會(huì)導(dǎo)致管理者進(jìn)行年報(bào)文本信息操縱，從而導(dǎo)致年報(bào)可讀性降低。在我國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度不斷建立健全的過(guò)程中，政策不確定性產(chǎn)生的影響必將長(zhǎng)期存在，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度體系，在確保信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)文本信息可讀性的引導(dǎo)和監(jiān)督，促進(jìn)信息披露更加簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂，提高信息披露質(zhì)量和信息傳遞效率，為資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行注入更多確定性因素。