雙匯集團管理層收購的績效研究

王敏

（山東經貿職業(yè)學院 山東濰坊 261011）

一、引言

所謂管理層收購MBO是指公司的管理層利用借貸資本或股權交易引起公司所有制結構變化，最終通過收購本公司實現(xiàn)從經營者向所有者的轉變。管理層收購在國外已有30多年的歷史，學者對MBO的研究開始的也早，Jensen認為MBO在給管理層施加財務壓力的同時也提供了足夠的股權激勵，從而迫使企業(yè)的管理層來提高經營效率、降低成本。Rice(1984)、Kaplan(1989)和Singh(1990)通過實證研究發(fā)現(xiàn)MBO對企業(yè)績效的影響是正面的。Zahra(1995)的實證研究，MBO之后公司的業(yè)績會明顯高于收購前，并將超過行業(yè)平均水平。也有極少數(shù)研究者持有相反的觀點，Rappaport(1990)和Jensen(1983)認為，實施MBO之后的企業(yè)負債率較高，這使得所有者承受償債壓力的折磨，也降低了他人控制企業(yè)的可能性，反而不利于提升企業(yè)的價值。在中國，MBO自2003年開始試行并逐漸興起，市場環(huán)境還不完善，對于MBO實施的效果，學術界尚未達成統(tǒng)一意見。魏成龍(2003)選取了三家上市公司作為案例，研究指出這三家公司大都保持良好的業(yè)績增長水平。而謝清喜(2003)的研究比較了上市公司凈資產收益率在收購前后的變化，質疑了MBO對公司業(yè)績有所改善的說法。

針對國內研究較少，結論不確定的情況，本文以雙匯集團MBO為例，采用企業(yè)績效評價指標體系，對雙匯集團MBO前后12年（2001年—2012年）的財務數(shù)據(jù)進行分析，研究MBO對雙匯集團業(yè)績水平的影響。

二、雙匯集團管理層收購的實施

（一）雙匯集團介紹

雙匯集團是我國大型肉類食品加工企業(yè)，總部在河南漯河，加工基地遍布全國18個省市，集團下設雙匯物流、雙匯軟件、雙匯養(yǎng)殖、生物工程等子公司，資產總額高達200多億元，員工6萬多人，是目前國內最大的肉類加工型企業(yè)。

（二）雙匯MBO過程

自2002年，雙匯管理層就開始了實施MBO的計劃，并且從未停止過。雙匯管理層曾試圖通過直接收購、間接收購來實現(xiàn)MBO，卻沒有成功，最終通過對母公司的控股方式來實現(xiàn)。

第一階段（2002年—2005年）：“雙海”投資。

2002年6月，12位雙匯管理層（以萬隆為首）及自然人出資成立海匯投資有限公司。該公司先后投資18家企業(yè)，通過與雙匯的關聯(lián)交易，在雙匯的上下游產業(yè)鏈中掘金。2005年初，雙匯發(fā)展未能及時、充分的披露與海匯的關聯(lián)關系，收到河南證監(jiān)會責令整改的通知。為了避嫌，海匯悄然消失。

2003年6月， 雙匯集團16名自然人發(fā)起成立了海宇投資有限公司，其中包含4位管理層在內。2003年，海宇由于持有雙匯發(fā)展較多的股份，成為第二大股東，也就在這一年，雙匯發(fā)展近年來實施的高比例分紅開始。2003—2005這三年之間，海宇投資收到的分紅數(shù)值高達2.01億元，但這3年內，雙匯發(fā)展的現(xiàn)金凈流量一直是負的。雙匯管理層本想以海宇投資作為MBO平臺，但在2005年，他們遇到了政策紅線。

第二階段（2006—2008年）：國際投行、境外公司的配合。

2006年4月，羅特克斯經高盛和鼎暉授權，以20.1億元的價格收購了雙匯集團，也以5.62億元的價格取得了海宇投資25%的股權。

2007年10月，高盛和鼎暉出資設立了雙匯國際。雙匯管理層控制的境外公司興泰集團發(fā)揮了重要的作用，通過該公司，雙匯300多名員工擁有了雙匯國際31.82%的股權，而興泰第一大股東萬隆取得了14.4%的股權。

第三階段（2009—2010年）：管理層收購圓夢。

2010年，興泰集團以擁有雙匯國際高達30.23%的股份成為其第一大股東，這時雙匯國際有6%的股權在另外一家新設立的運昌公司手中。如果興泰集團可以獲得這6%的股權，雙匯管理層將獲得36.23%的股份。至此，雙匯管理層9年MBO終成正果。

三、雙匯集團管理層收購績效研究

（一）雙匯集團管理層收購績效指標體系

1999年6月財政部、人事部、國家經貿委、國家發(fā)改委等四部委聯(lián)合頒布了《國有資本金效績評價規(guī)則》中工商類競爭性企業(yè)績效評價指標體系（見表1）。本文參照該績效評價體系，選擇雙匯集團財務會計指標進行綜合計算。

表1 財政部等四部委聯(lián)合頒發(fā)的企業(yè)績效評價體系

表2 雙匯集團2002年—2010年財務數(shù)據(jù)績效評價指標體系

2010年 0.32 0.2 5.9 9.84 0.36-42.66 0.3 0.17 1.6221 2011年 0.15 0.08 5.17 8.42 0.45-202.34 0.02 0.17 1.3488 2012年 0.25 0.18 3.27 6.54 0.25 378.38 0.06 1.13 1.1166

本文選取了雙匯集團從2002年到2010年的數(shù)據(jù)，如表2，我們可以看出已獲利息倍數(shù)在這段時間內浮動比較大，數(shù)量級較高，如果通過企業(yè)績效評價體系進行計算難以反應其他指標的影響，所以本文在計算時，剔除掉已獲利息倍數(shù)這一指標，其他指標權重不變，得出績效評價綜合指標。

從表中數(shù)據(jù)可以看出，績效評價綜合指標在2001—2008年一直呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，2009—2012年雖有下降趨勢，但仍明顯高于MBO之前的數(shù)據(jù)。這說明MBO對雙匯集團是有績效的。

（二）單項指標分析

1.盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，也可以理解為企業(yè)資金或者資本增值的能力。從表2可以看出，雙匯集團的凈資產收益率和總資產收益率總體呈現(xiàn)一種上升的趨勢，表明企業(yè)資本投資的收入水平高，具有較強的賺取利潤的能力。

2.運營能力分析

運營能力，是指企業(yè)經營運作管理能力，是企業(yè)的各項經濟資源通過配置組合與相互作用推動企業(yè)運行的能量。本文以總資產周轉率和流動資產周轉率作為衡量指標，企業(yè)的周轉率越高，表明企業(yè)具有越快的周轉速度，越強的資產運營能力。表2數(shù)據(jù)反映雙匯集團總資產周轉率和流動資產周轉率整體呈上升趨勢，也就是說運營能力整體呈上升趨勢。

3.償債能力分析

償債能力是指企業(yè)用其資產償還到期債務的能力。本文中選取資產負債率作為衡量企業(yè)償債能力的指標。資產負債率小于100%特別是低于50%的情況下，表明企業(yè)有較強的償債能力。從表2可以看出，雙匯集團的資產負債率均低于50%，表明其償債能力良好。

四、結論及建議

我們從企業(yè)績效評價體系以及單項財務指標方面來研究雙匯集團“曲線”管理層收購，通過相關數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，管理層收購對雙匯集團具有一定的積極影響。但通過雙匯集團MBO過程，我們也能看到企業(yè)管理層收購中存在的問題，需要國家和相關部門予以完善。政府部門應完善上市公司MBO相關法律法規(guī)，加強對企業(yè)管理層收購各個環(huán)節(jié)的立法監(jiān)督真正做到有法可依。同時建立信息披露規(guī)范體系，加大對上市公司信息披露不足以及違規(guī)的處罰力度，給市場以警示作用。

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