聚焦地方債務置換

邱峰

作為地方政府債務管理過渡到新框架的舉措之一，財政部下達1萬億元地方政府債券置換存量債務的額度，允許地方將一部分到期短期高息的債務轉(zhuǎn)換成長期低成本的地方政府債券，延后償債時限，以緩解還債壓力和降低違約風險，此舉將首度“破冰”地方政府長期累積造成的高負債僵局。中央終于邁出化解地方債務壓力的實質(zhì)性步伐。但是，地方債務置換并非“打雞血”政策，相反，恰恰是整頓地方政府為了基建投資而無序借貸、負擔沉重、風險累積的亂象，是對前期“打雞血”政策的“撥亂反正”。目前，部分省份已開始著手組建債券承銷團以及招標信用評級機構(gòu)等準備工作，地方債務置換陸續(xù)啟動。

地方債務置換現(xiàn)實根源

經(jīng)濟低迷，財政收入銳減。財政收入的增長直接決定地方政府債務償還的能力。當前，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，樓市也經(jīng)歷了之前繁榮的拐點，進入結(jié)構(gòu)性和趨勢性的深度調(diào)整期。經(jīng)濟增速下滑使得地方政府的稅費收入受到?jīng)_擊，加之房企庫存高企，開發(fā)商拿地意愿不足，又讓地方政府依賴的土地財政“塌方”，地方政府的償債能力大幅減弱，還債壓力與日俱增。僅2014年地方政府債務利息支出就占了新增社會融資的一半，但地方債務卻仍在增長，地方債務資金鏈斷裂而引發(fā)的系統(tǒng)性風險亟待防范。

還債高峰正陸續(xù)來臨。2015年政府負有償還責任的債務到期量占比17.06%，比2013年和2014年有所減少，后續(xù)還會繼續(xù)下降，似乎地方債到期高峰已過，但這只是一種靜態(tài)的測算。通過借新還舊將債務累積到未來償還年份中，本質(zhì)上地方政府償債壓力并未減輕。據(jù)萬得資訊統(tǒng)計，2015年我國城投債將迎來第一個到期高峰，規(guī)模近7500億元，比2014年增長80%;另據(jù)審計結(jié)果，2015年地方政府債務到期本金達2.78萬億元。局部違約風險正在增大，沉重的債務負擔已成為制約經(jīng)濟和改革的重大風險，并影響到財政政策的實際執(zhí)行力度。因此，中央政府不得不將消融地方債務之壓和防范區(qū)域性、系統(tǒng)性風險放到戰(zhàn)略性位置來考量。同時，地方債務償付更在于期限錯配嚴重，難以在短期內(nèi)產(chǎn)生覆蓋本息償還所需的現(xiàn)金流。國務院“43號文”使得融資平臺“拆東墻補西墻”的灰色路徑不再適用;最新《中華人民共和國預算法》又對地方政府發(fā)債進行限制;新融資券種和PPP模式尚不成熟;依靠新增預算收入來償還地方債務并不現(xiàn)實，地方政府更多地需要依靠債務滾動和展期來解決到期債務的接續(xù)問題，地方債務置換的推出正當其時。

穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)雙重壓力與日俱增。盡管地方負債水平經(jīng)過多年積累已相對偏高，但穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)雙重壓力正與日俱增，固定資產(chǎn)投資發(fā)力帶來的新增融資需求依然強烈，項目凈融資壓力仍較大，經(jīng)濟的托底、合理的基礎設施投資和民生項目投入仍需通過規(guī)范的舉債方式予以支持。2014年10月以來，棚改、優(yōu)惠小微企業(yè)、加快鐵路建設、一帶一路、京津冀一體化、長江經(jīng)濟帶等項目陸續(xù)啟動，均需各地的配套行動。但是，當前地方財政難免捉襟見肘，難以與各項目建設相配套。地方債務置換能讓地方政府騰挪出更多財力投入民生工程、基礎設施建設和支持實體經(jīng)濟發(fā)展之中。

地方債務置換積極效應

化解整體債務風險，緩解地方債務危機。一切債務危機的導火索都是短期的流動性問題，歐洲主權(quán)債務危機的導火索即是如此。地方債務置換實際構(gòu)建了一套危機處理機制，通過期限、利率轉(zhuǎn)換將債務風險化解于無形，將到期債務合法延后，以低息的7～10年期市政債替換高息的3～5年期城投債、短期銀行貸款和1～2年期的信托，分攤到每年的償還壓力就會減少，大大減輕了債務滾動壓力。并且，變相展期還能為經(jīng)濟重振贏得更充裕的時間，一旦經(jīng)濟重新步入繁榮，財政收入就會明顯改觀，地方償債能力也會隨之增強。同時，通過地方債務置換，延長借貸期限，能夠讓債務的期限結(jié)構(gòu)更加合理，與基建項目周期相匹配，保障在建項目融資和資金鏈不斷裂，有利于處理好化解債務與穩(wěn)增長之間的平衡，以及信托項目的兌付，進而大大提高政信合作產(chǎn)品的安全性。

節(jié)省利息支出，有效降低地方政府債務成本。為了維持早已啟動的項目運轉(zhuǎn)，地方政府不得不承受高息短期融資，并面臨展期壓力，極易形成壞賬。地方債務置換可以優(yōu)化債務構(gòu)成，通過發(fā)行債券，這種成本相對較低的直接融資模式，替換原先銀行貸款和信托等成本高企的間接融資，顯著減輕利息負擔，有效緩解還債壓力，釋放地方債務信用風險，增強地方債務的可持續(xù)性，并讓地方政府投身于落實積極財政政策的具體行動中去。根據(jù)財政部的匡算，1萬億元的地方債務置換，一年可減少地方政府400億～500億元的利息負擔，債務的流動性風險大大降低。

改善地方債務的透明度和規(guī)范性。美國次貸危機爆發(fā)的關(guān)鍵癥結(jié)在于對次貸規(guī)模的認識不清晰，更談不上提前防范。對于復雜、龐大和不透明的地方債，通過置換方式，允許公開透明、成本最小化地借新還舊，將原本的隱性擔?！帮@性化”，讓地方債務真實面目漸次浮現(xiàn)，變得更透明、更科學、更可控，并以此節(jié)制地方的舉債沖動，進一步降低壞賬風險。自2011年以來，財政部一直在努力打造市政債券市場;2014年擴大試點規(guī)模，要求試點省市公布基本財務信息，接受信用評級。同時，債務置換可使原先種類眾多的政府性債務，逐步被單一規(guī)范的政府債券所替代，顯現(xiàn)債務管理的市場化趨向。

助力無風險利率回歸，緩解“融資難融資貴”困境。平臺類債務具有政府信用的背書，成為變相無風險投資標的，無形中抬高了無風險利率。地方債務置換則可讓扭曲的無風險利率得以糾正，政府信用和市場風險歸位。同時，地方債務置換可以不斷縮減城投債、信托等高收益資產(chǎn)的供給，使得理財產(chǎn)品缺乏對接對象，避免資金向融資平臺進一步匯集，最終拉低風險溢價，進而引導無風險利率水平的下降，為實體經(jīng)濟減負。并且，地方債務置換還有助于消解地方政府融資需求對實體經(jīng)濟的擠出效應，讓企業(yè)獲得更高的融資額度，使得銀行體系的信貸擴張功能得以恢復，極大緩解貨幣在資本市場“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象，使資金向企業(yè)流轉(zhuǎn)，更加有效地服務實體經(jīng)濟。

地方債務置換潛在影響

盤活信貸資源，改善銀行流動性。地方債務綁架銀行是在“四萬億”刺激的背景下產(chǎn)生的，讓銀行進行順周期的行為，配合地方政府大肆擴張，由此累積了大量的高風險貸款。隨著利率市場化加速推進，銀行負債來源的穩(wěn)定性明顯下降，成本大幅上升，大規(guī)模展期會給銀行帶來流動性壓力。鑒于貸款期限遠短于項目投資期，后續(xù)還需多輪展期操作，而利用地方政府發(fā)債置換銀行貸款，能夠緩解地方債務的本息償付，并讓銀行風險資產(chǎn)得以釋放，信貸資本大為增加，銀行的流動性得以改善。債務置換加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，地方政府對銀行的債務由貸款或類信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)闃藴驶胤秸畟?，就可以直接在市場上交易，銀行資產(chǎn)的流動性將大大提升。并且，銀行亦可將上述債券向央行抵押以獲取再貸款，再次以信貸方式進入市場，增加了貨幣流動性。

提高信貸資產(chǎn)安全性，減輕不良率上升壓力。地方債務置換意味著“43號文”的逐步落地，有助于規(guī)范政府融資行為，進而避免銀行信貸風險爆發(fā)。對于銀行而言，相當于將高息短期貸款置換為低息長期市政債，盡管資產(chǎn)收益下降，但有助于降低銀行杠桿率，減輕地方財政負擔，并延緩信貸風險和不良貸款的生成速度。且資產(chǎn)的透明度更高、約束力更強、流動性更好，銀行資產(chǎn)安全性會得到極大提升。債務置換還使得債務的資金來源更加分散，而不用將包袱全部壓在銀行，從而減輕銀行的負擔。原先地方政府債務主要來源于銀行貸款，置換成地方債券，由更多投資者購買，就分攤了銀行的資金成本，有利于銀行壞賬的消化。

為銀行資產(chǎn)收益帶來正面影響。銀行一手賣掉高息資產(chǎn)，一手買入低息的同質(zhì)資產(chǎn)，可有效降低貸款不良率，但也會減少所獲得的利潤。當然，債務置換對銀行利潤也會產(chǎn)生積極效應。一是地方債務置換相當于犧牲了一部分收益換來流動性的增加。特別是對于市場開拓、風險控制能力強但信貸額度緊張的銀行而言，無疑會增強其放貸能力。置換出來的資金可以投放到新興產(chǎn)業(yè)、重點領(lǐng)域或項目之中，尤其是市場前景好且對資金需求迫切的成長創(chuàng)新型中小企業(yè)。二是降低監(jiān)管成本。公共部門實體債權(quán)的風險權(quán)重為20%，低于一般工商企業(yè)的100%，這種資產(chǎn)置換，可節(jié)約銀行的資本占用。三是受信貸額度管理和存貸比限制，貸款與債券的轉(zhuǎn)換還能降低銀行達標的成本。

地方債務置換對銀行難以構(gòu)成實質(zhì)利好。倘若通過置換能夠使銀行貸款“金蟬脫殼”，確實是利好，但銀行很難完全從地方債中解脫出來。無論是銀行貸款，還是置換后的債券，一旦項目沒有回報或失敗，最終仍要由銀行來承擔風險暴露的代價。同時，銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，地方政府所減輕的利息負擔中相當一部分將是銀行利息收入的削減。一邊是緩解地方支出壓力，另一邊卻是銀行收入減少，其實質(zhì)是銀行向地方政府做出讓利。如何把置換出來的信貸資金用好，亦是對銀行一個考驗。債務置換后，與地方政府相關(guān)的信貸投放將大幅減少，而騰出來的貸款規(guī)?？上鄳黾右话闫髽I(yè)或個人的資金需求，理論上有利于提高金融資源的配置效率。但是，經(jīng)濟下行壓力條件下，平臺貸款的不良率呈上升趨勢，但與一般企業(yè)貸款質(zhì)量的嚴重下滑相比，安全邊際仍高出許多。2014年商業(yè)銀行的不良貸款率為1.29%，而融資平臺仍低于0.5%。同時，貸款利率正處于下行周期，釋放出來的信貸資金進行重新放貸時，利率水平將降低，從而影響銀行的盈利。因此，重新放貸并不是最佳選項，這種調(diào)整卻意味著銀行貸款組合的整體風險上升。

銀行收入結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。財政體制改革并不否認地方政府合理的融資需求，而是要通過融資體制改變來確保融資規(guī)模的可持續(xù)性。銀行也應通過業(yè)務模式調(diào)整來適應這一變化，拓展業(yè)務空間。債務置換的主要意義在于重塑中央地方財政關(guān)系，推動財政體制改革的全面深入。正因如此，債務置換所產(chǎn)生的影響遠不止貸款與債券兩種資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，銀行的風險、收益以及未來發(fā)展模式，都將發(fā)生深刻變化。這一變化帶來的不僅是銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更對銀行提出了業(yè)務模式重構(gòu)的挑戰(zhàn)。大多政府項目的投資模式和建設主體等都發(fā)生了改變，將會對銀行現(xiàn)有平臺貸款運作模式帶來沖擊。平臺類融資業(yè)務受抑制時，政府發(fā)債類業(yè)務將明顯增加。政府債券的承銷和發(fā)行會進行捆綁，增加銀行的中間業(yè)務收入，進而促使銀行信貸結(jié)構(gòu)和業(yè)務收入結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整。

客戶結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。債務置換不僅是地方政府債務的處置，更重要的是對地方政府融資能力的約束和融資方式的根本性轉(zhuǎn)變。地方政府一直都是銀行的重要客戶，也是支撐銀行規(guī)模擴張的主力。目前融資平臺貸款占銀行貸款的比重達12%～13%。但是，隨著市場化舉債模式趨于成熟，加之“43號文”和新預算法勢必對地方政府的融資能力形成強勁約束，以及大規(guī)?；ǖ母叱蓖巳ィ胤秸你y行信貸需求和以地方政府為主導的投資將會趨于減少，未來信貸資源將逐步從地方債中抽離，不得不面臨失去政府這個“大客戶”的現(xiàn)實，亟待加快調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)。

總而言之，由于到期的存量信貸、城投債等地方債務的最大投資主體是商業(yè)銀行，因此，商業(yè)銀行將被迫承受資產(chǎn)回報率下降的減值損失。在利率市場化沖擊下，銀行的負債成本已有所增加，而資產(chǎn)回報率的下降不利于其正常運營，但是地方政府債務風險降低，也使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高。總體而言，對商業(yè)銀行而言，地方債務置換利大于弊。

地方債務置換策略選擇

確保地方債務置換效果。置換的債務必須是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，禁止將不良資產(chǎn)或有問題資產(chǎn)形成的債務進行置換，將債務危機轉(zhuǎn)嫁給銀行，避免加大銀行潛在的金融危機。并且，要確保置換資金?？顚Ｓ茫乐箤⒅脫Q資金轉(zhuǎn)移成地方政府又一輪盲目擴大投資規(guī)模的資本。杜絕將置換資金挪作他用，防止形成新的債務規(guī)模膨脹和危機。同時，加大對債務置換債券發(fā)行的監(jiān)督，嚴格按照分配規(guī)模，謹防地方任意擴大置換規(guī)模而加大未來償債壓力現(xiàn)象的發(fā)生。此外，持續(xù)采用債務置換方式容易產(chǎn)生道德風險，使地方政府養(yǎng)成欠債到期不還，等待債務置換政策出臺的惰性，不利于對債務管理。

構(gòu)建全新的地方舉債機制。用“時間”換來改革“空間”，構(gòu)建全新的地方舉債機制，并借以撬動更深入的預算管理體制改革。利用置換的方式對地方債實施展期固然重要，但至多算是權(quán)宜之計，僅是解決地方債務風險、規(guī)范預算管理的起點。從根本上解決地方債問題，應基于“堵后門、開前門”、加大地方發(fā)債透明度的政策總基調(diào)，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，逐步弱化中央財政的兜底責任;合理編制預算，嚴格執(zhí)行預算，解決地方預算軟約束的弊端，使地方財政運行更加透明化、陽光化，避免“舊債未了又添新債”的現(xiàn)象。債務的評級以及債務品種的發(fā)行、承銷、償還、違約處理等問題，必須要有良好、順暢的市場化機制。同時，借地方債務置換之機，應加大地方去杠桿的規(guī)模與力度，再造與變革財稅體制;并適當增加地方財政收入，使得地方地府的財力與事權(quán)相匹配，重構(gòu)央地關(guān)系。

規(guī)范市場化運作，化解銀行體系信用風險。中央政府應積極推出更多解決地方債務問題的創(chuàng)新舉措，通過置換，避免資金鏈斷裂和債務違約爆發(fā)，為引入社會資本等更為市場化的方式爭取時間。應厘清政府和市場的邊界，逐步剝離政府融資平臺的功能，讓社會資本參與城市基礎設施建設等具有一定收益的公益性項目的投資和運營，逐步降低地方政府負債水平，激發(fā)市場活力。對于有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務，可引入PPP模式;由銀行貸款形成的歷史債務，按契約原則，貸款合同不能廢除，但雙方可以談判，通過債務展期和重整的過渡性辦法逐步解決;另外，還可探索嘗試地方資產(chǎn)管理公司購置不良資產(chǎn)、以股權(quán)置換債權(quán)等溫和漸進的處理方式來助力地方債務減負。

實施配套措施，促進地方債務置換目標實現(xiàn)。首先，進一步加大降息和降準的力度。西方發(fā)達國家在政府債務增長的同時，通過貨幣政策不斷壓低利率，降低債務的利息支出。借鑒此類做法，應繼續(xù)加大降息和降準的力度，進一步降低無風險利率，以拉低未來地方政府債券的發(fā)行利率。此外，為了鼓勵投資者繼續(xù)買入地方政府債券，央行還可以給予定向?qū)捤裳a償，本質(zhì)上是央行承擔了部分的債務處理成本。其次，加大地方政府債券的流動性，給予投資者合理的市場化利率補償。一是提高發(fā)行頻次，確保債券發(fā)行的連續(xù)性，豐富地方債期限品種，滿足不同投資者的期限要求;二是提高地方債二級市場流動性，完善做市商制度，打通銀行間和交易所市場，鼓勵更多投資者進行二級市場交易;三是建立地方債市場估值體系;四是建立相關(guān)隔離機制，削弱地方政府對承銷商的干預。最后，地方債務置換最終仍需央行QE的支持和配合。盡管債務置換本身是一項財政計劃，但是當前地方債發(fā)行利率對受負債成本所限的商業(yè)銀行而言缺乏吸引力，加之2015年第一季度的各項經(jīng)濟指標全線疲弱，以及中央著手重組國有部門資產(chǎn)負債表，屆時，為了規(guī)避法律的規(guī)定，央行可采取間接手段以達到QE的效果，比如，央行可先向商業(yè)銀行再貸款，然后由商業(yè)銀行購買地方政府債券。

提升銀行創(chuàng)新能力，加快調(diào)整業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略。鑒于融資平臺與銀行信貸的聯(lián)系將逐步被切斷，直接融資工具將在地方融資變革中發(fā)揮重要作用。除了增加中小企業(yè)貸款以獲得更高的回報外，購買長期政府債券亦是銀行進行投資組合的商業(yè)選擇，債券投資在銀行資產(chǎn)中的占比將日益提高。因此，銀行應緊跟變化，積極研究委托代建業(yè)務發(fā)展新模式，加大信貸業(yè)務管理創(chuàng)新。同時，轉(zhuǎn)變盈利模式，建立與之相適應的銀行業(yè)務模式，逐步從傳統(tǒng)信貸投放模式轉(zhuǎn)向財務咨詢、債券承銷以及債券投資等綜合服務模式。

銀行應加快客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整。銀行必須將客戶結(jié)構(gòu)下沉，轉(zhuǎn)向議價能力較高，但規(guī)模相對較小的零售、小微業(yè)務領(lǐng)域。近些年來，銀行業(yè)已開始重視并加大對此類客戶的投入。2014年，銀行業(yè)新增貸款中，個人貸款占比達28%，遠高于批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)。但是，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整并非易事。銀行長期對大企業(yè)、地方政府營銷中所形成的固有模式和理念，難以適應小微和零售客戶，雖然在規(guī)模上實現(xiàn)了突破，但風險將會很快暴露出來。加之互聯(lián)網(wǎng)金融在商業(yè)銀行零售領(lǐng)域的迅速滲透，加劇了銀行業(yè)的競爭，銀行客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整之路依然任重道遠。

（作者單位：中國人民銀行鎮(zhèn)江市中心支行）