我國債務置換與美國QE的比較及其影響

周景彤

隨著江蘇省成功發(fā)行首批地方債，我國地方債務置換和債券發(fā)行終于拉開了序幕，引起了市場的高度關注。債務置換是我國地方財政收支壓力上升、經(jīng)濟下行風險增大等背景下，政府創(chuàng)造性地紓解當前財政困局和穩(wěn)增長的重要舉措。我國債務置換與近年來西方國家實施的量化寬松（QE）政策有本質(zhì)區(qū)別，不應將兩者簡單地類比甚至等同。而同時債務置換對地方政府、商業(yè)銀行和債券市場又有著不同的影響。

所謂的地方債務置換其實就是指在財政部甄別存量債務的基礎上，把原來地方政府的短期、高息債務（包括銀行貸款、BT、城投債、信托融資等）換成中長期、低成本的地方政府債券。2015年3月，經(jīng)國務院批準，財政部下發(fā)了1萬億元地方政府債券置換存量債務額度，置換范圍是2013年政府性債務審計確定的、截至2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中、2015年到期需要償還的部分。1萬億元的總債券額度占2015年到期政府負有償還責任債務的53.8%，各地區(qū)的債券置換額度按照各地2015年到期債務和全國統(tǒng)一比例（53.8%）進行測算和分配（圖1）。

債務置換是解決財政困局的重要舉措

債務置換有助于減輕地方政府償債壓力、緩釋財政金融風險。隨著經(jīng)濟增長放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)整，地方政府財政收入增速大幅下降，2015年前4個月地方財政收入同比增速從過去的兩位數(shù)降低到7.7%，比2014年同期放緩3.6個百分點，國有土地使用權出讓收入累計同比下降38.2%。在收入增速降低情況下，新預算法、43號文的出臺和實施也使得地方政府難以通過平臺公司和非標融資獲取資金。同時，地方政府債務以貸款、BT投資、信托、城投債等為主，舉債主體主要是融資平臺公司，由于無法享受高信用等級，融資成本普遍高于政府債券利率，地方政府債務償還壓力較大（圖2）。2014年，全國地方政府到期債務占地方收入的比重為18.6%，其中部分地區(qū)到期債務量占當年的收入比重較高，最高達到76.3%（圖3）。此外，根據(jù)審計署數(shù)據(jù)，截至2012年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負有償還責任債務的債務率高于100%。其中，有部分地區(qū)地方政府債務違約的風險較大。數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)濟下行壓力加大，財政收入大幅放緩背景下，財政金融風險在不斷加大，而債務置換能有效緩解當前面臨的不斷增大的財政金融風險。

債務置換是提高地方政府公共投資能力和穩(wěn)增長的需要。最新數(shù)據(jù)顯示，當前我國經(jīng)濟下行壓力還在增大，2015年4月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、零售銷售同比增長均不及預期。由于制造業(yè)和房地產(chǎn)投資雙雙減速，政府主導的基礎設施投資成為穩(wěn)增長的關鍵。2015年4月，在制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)投資增速降至10%以下的同時，基礎設施投資累計同比增速仍保持在20%以上，地方政府財政支出累計同比增長13.9%，比同期收入增速高6.2個百分點。在收入增速減緩、償債壓力較大的情況下，地方政府支出能力受到較大約束，制約了穩(wěn)增長的能力。實施債務置換，對提高地方政府投資能力、更有效地穩(wěn)增長將發(fā)揮更加直接的作用。

債務置換有助于促進地方政府債務規(guī)范化、透明化，更好地落實新預算法。過去我國地方政府借債的一個大問題在于舉債規(guī)模、用途以及償債資金來源等均游離在監(jiān)管之外，各級政府財力和事權的不匹配更是加大了地方政府隱性負債的沖動。債務置換能夠提高存量債務的透明度，一方面便于對地方政府存量債務進行監(jiān)督，防范違約風險，另一方面有利于向全面規(guī)范、公開透明的預算管理制度過渡，促進財稅體制改革。

債務置換與美國量化寬松（QE）的區(qū)別

市場許多人將這次債務置換稱之為中國版的QE。但事實上，我國地方政府存量債務置換計劃與美國擴張央行資產(chǎn)負債表的QE有顯著不同，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

購買主體不同。美國量化寬松（QE）政策中的購買主體是央行，即美聯(lián)儲，美聯(lián)儲通過購買機構債和抵押支持證券（MBS）等向市場投放流動性，其結果會引起央行資產(chǎn)規(guī)模的大幅增加。例如，經(jīng)過三輪QE，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模由2008年10月末的1.97萬億美元增加到2014年10月的4.49萬億美元，增長了2.28倍，其中持有的美國國債由4765億美元增加到24616億美元，更是增長了5.17倍。我國債務置換計劃中購債主體不是央行，而主要是商業(yè)銀行、信托、證券、保險等金融機構，其并不直接影響央行的資產(chǎn)負債表，購買的標的是地方債。

對市場流動性影響不同。美聯(lián)儲通過QE能直接向市場注入流動性。而我國債務置換計劃并不直接增加社會流動性，只是將原有的短期債務置換成長期債券。雖然近期公布的《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關事宜的通知》提出“地方債納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍”，但這更多的還是為了地方債置換的順利進行而做的制度安排，受債券持有者和央行行為的影響，其并不會直接向市場大規(guī)模釋放流動性。

政策目的不完全相同。美國等國的QE主要是在短期利率接近于零、市場陷入“流動性陷阱”和價格型貨幣政策工具（利率）無效的情況下，通過向市場投放流動性來力圖壓低長期利率即使利率期限結構平緩化，降低社會風險溢價，刺激投資消費和經(jīng)濟增長。而債務置換是為了將高風險、高利率的短期債務轉換為低風險、低利率的長期債券。盡管穩(wěn)增長是其中一個目的，但主要目的在于降低地方政府負擔，化解短期違約風險，同時進一步規(guī)范地方政府舉債融資機制，促進財稅體制改革。

債務置換對市場主體的影響

直接利好地方政府。通過將高風險、高利率的短期債務轉換為低風險、低利率的長期債券，可以減少地方政府的利息支出。根據(jù)財政部的測算，1萬億元的債務置換可以為地方政府減少400～500億元的利息負擔。這既能通過“時間換空間”，緩釋地方政府短期資金鏈斷裂引起的財政金融風險，又能使地方政府騰出部分資金用于其他支出，同時也能促進存量債務的透明化、規(guī)范化，為向以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制過渡打好基礎。

對商業(yè)銀行的影響。首先，銀行資產(chǎn)由原有的高利率融資平臺貸款轉換為低收益率的債券，銀行收益會有一定損失。其次，原有債權的期限由短期變?yōu)殚L期，使得銀行的資產(chǎn)期限總體延長，在負債期限不變的情況下，可能會導致銀行借短貸長的期限錯配風險上升。但與此同時，債務置換對銀行也有有利的方面，第一，雖然債務置換會導致銀行的資產(chǎn)收益有所降低，但是相應的風險也會隨之下降。由于影子銀行問題與平臺公司、BT投資、信托等地方政府主要融資渠道密切相關，政府存量債務風險的降低會緩解銀行資產(chǎn)所面臨的信用風險。第二，與銀行貸款等不同，地方債券未來將可以在市場上交易，具有較好的流動性。同時，允許地方政府通過將債券作為抵（質(zhì)）押品獲得資金又進一步提高了債券的流動性。第三，改變了銀行的資產(chǎn)結構，提高了銀行的資本充足率。銀行所持有的地方政府債務主要是風險權重為100%的與表外業(yè)務和地方政府融資平臺相關的債權，而根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法<試行>》，置換后的政府債券的風險權重為20%，這將提高銀行的資本充足率，優(yōu)化銀行資產(chǎn)結構。第四，緩解存貸比壓力，債務置換使得銀行的貸款余額下降，降低存貸比，在商業(yè)銀行法修改之前還是能增加銀行的可貸資金。

對債券市場的影響。短期來看，可能帶來長期債券的供給增大和市場流動性緊張。一是長期債券供給偏大。從期限看，2015年第一批置換債券的額度的定向承銷發(fā)行，要求在2015年8月31日前完成，這意味著每月要多供給近幾千億元的地方債。二是地方債發(fā)行恐導致短期市場流動性緊張，進而使資金收益率曲線出現(xiàn)平坦化。從長期看，地方債務置換對債市、股市都是利好。因為地方債務置換后，再融資需求下降，流動性風險顯著降低，同時實體經(jīng)濟中這種具有隱性擔保的高收益資產(chǎn)供給將迅速減少。

政策建議

債務置換是“以時間換空間”，創(chuàng)造性地解決當前困局的重要舉措。未來，順利進行債務置換，要兼顧解決當前問題和促進中長期改革，特別要重視相關配套政策和制度的供給。

針對債務置換的配套政策要及時跟上。債務置換是應對當前復雜局面的有力舉措。在債務置換過程中，最重要的是須堅持市場化取向，逐步放寬對投資者的限制。政府須改變定向承銷和“誰家的孩子誰抱走”的方式，鼓勵保險、社?；稹⒆》抗e金等機構參與，豐富市場主體，使得地方債券收益率能更加真實地反映市場供求、期限、風險溢價等信息。

要堅持積極和穩(wěn)妥原則。由于當前經(jīng)濟下行壓力較大，地方政府債務集中到期風險上升，因此要加快推進存量債務置換工作，及時降低地方政府還本付息壓力，提高財政支出能力。但同時要強調(diào)穩(wěn)妥，一是充分考慮市場容量和承受力，把握好節(jié)奏，避免節(jié)奏太快造成發(fā)行失敗或者市場劇烈波動。二是在對地方政府債務全面評估的基礎上進行整體規(guī)劃，建立全口徑債務統(tǒng)計監(jiān)管，摸清各地區(qū)債務償還壓力，測算債務置換后的資金需求，明確置換債務的還款資金來源，對近期債務置換和長期債務償還進行全面的統(tǒng)籌規(guī)劃。

建立市場化的地方債券評級和定價機制，促進債券市場健康發(fā)展。為強化地方舉債融資的硬約束，未來要建立健全地方政府債券和財政的信息披露制度，逐步建立市場化的地方債券評級和定價機制。同時，要擴大國債和企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模，豐富債券的期限和品種，建立有效的收益率曲線。地方政府債券評級是債務置換、完善地方舉債融資機制的基礎性制度建設，相關部門要高度重視和完善地方債券信用評級工作，評級結果能夠真實反映各地債券的風險、期限和市場供求，避免“走過場”。

理順中央與地方財稅關系，推進財稅體制改革。債務置換解決的是短期債務償還問題，只是“以時間換空間”將還債壓力推遲，從長遠來看，要從根本上解決地方債務風險還是要推動財稅體制改革。一是建立全面規(guī)范、公開透明的現(xiàn)代預算制度。2014年9月新預算法的通過意味著這方面取得決定性進展，未來要進一步加強落實預算管理制度。二是建立健全有利于科學發(fā)展、社會公平、市場統(tǒng)一的稅收制度體系，增值稅、消費稅和資源稅等稅收改革正在加快進行，已取得明顯進展，未來要利用物價水平較低的有利時機，進一步加快相關改革。三是貫徹十八屆三中全會精神，加快明確中央和地方政府事權和支出責任，加快建立財權和事權相匹配的財政分權體制。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）