十億美元，黃粱一夢(mèng)

海蒂·羅伊森

多年來，我參與過很多融資協(xié)議的制定。在我看來，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，除了個(gè)別極其成功的公司，融資協(xié)議都要比公司估值和資產(chǎn)構(gòu)成表重要得多。但是很多創(chuàng)業(yè)者卻經(jīng)常在股東的慫恿下，對(duì)未來可能出現(xiàn)的糟糕狀況過于樂觀。

這是一個(gè)講述一位虛構(gòu)的創(chuàng)始人經(jīng)營(yíng)一家虛構(gòu)公司的故事。雖然故事是我編造的，但是內(nèi)容卻來源于我16年的風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)以及此前的14年創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，素材取自我所見過的真實(shí)案例。我會(huì)試著說明為什么融資協(xié)議中有些條款對(duì)創(chuàng)業(yè)者是不利的。

三次“優(yōu)先權(quán)融資”催發(fā)的美夢(mèng)

假設(shè)一位創(chuàng)業(yè)者，叫做理查德，他創(chuàng)辦了一家在某個(gè)領(lǐng)域有突破性的公司，我們稱之為笛手公司。

理查德的想法吸引了一位新興的天使投資人彼得。彼得同意投資100萬美元，公司估值500萬美元，彼得占股20%。

拿著100萬美元投資， 理查德組建起一個(gè)小團(tuán)隊(duì)。笛手公司正處在一個(gè)熱門領(lǐng)域，市場(chǎng)非?；鸨＠聿榈麻_始拿著產(chǎn)品去見投資人，很多投資人伸出了橄欖枝。

理查德對(duì)于股權(quán)稀釋非常敏感，他想要盡可能高的估值。最終，給出估值最高的是一家新興的風(fēng)投，名叫BTV。他們對(duì)于融資前公司的估值是4000萬美元，希望投資1000萬美元占股20%。不過考慮到公司現(xiàn)階段給出這個(gè)估值是偏高的，他們要求享有優(yōu)先清算權(quán)，以確保公司出問題時(shí)能收回本金。

拿著1000萬美元，理查德租了辦公室，簽了7年的租約，招聘了許多新員工。接下來幾個(gè)月，他們開發(fā)出了最小化可行產(chǎn)品，并投放市場(chǎng)進(jìn)行測(cè)試。隨著融資消息的公開，科技媒體對(duì)公司進(jìn)行了深度報(bào)道，早期用戶開始試用產(chǎn)品。笛手公司在這個(gè)贏家通吃的市場(chǎng)成為新領(lǐng)軍者。但他們還沒有開始變現(xiàn)，也沒有對(duì)用戶的使用數(shù)據(jù)做過多統(tǒng)計(jì)。

笛手公司吸引了一家叫做火貍的科技巨頭的注意?；鹭傞_始接觸理查德，希望投資2億美元，占股20%，公司估值10億美元。同時(shí)雙方開展戰(zhàn)略合作：火貍獲得笛手公司數(shù)據(jù)的接入權(quán)限，笛手公司則必須通過火貍的廣告平臺(tái)大規(guī)模投放廣告。

理查德滿心歡喜，10億美元的估值使得公司成為獨(dú)角獸俱樂部的一員。員工們開始盤算自己的期權(quán)將來值多少錢，他們就將成為百萬富翁了。當(dāng)然，火貍這2億美元的投資同樣要求優(yōu)先清算權(quán)，在公司出狀況時(shí)可以保護(hù)自身的利益，同時(shí)也能更好地說服他們的董事會(huì)接受10億美元的估值。

理查德、彼得和BTV都同意這筆交易，拿到2億美元投資用于廣告投放將是這個(gè)行業(yè)最大規(guī)模的推廣活動(dòng)，這么看來，10億美元也不算太多。

盲目“燒融資”陷入困境

然而，事情卻沒有繼續(xù)這么發(fā)展下去。

廣告投放開始了，但是轉(zhuǎn)化率卻很低。笛手公司給火貍看了廣告數(shù)據(jù)，并要求終止在火貍上投放2億美元廣告的承諾?；鹭倕s完全不肯讓步。在之前的談判中，雙方并沒有對(duì)廣告的表現(xiàn)做出約定，火貍希望通過在自己平臺(tái)上的廣告投放，使投資笛手公司的錢再回到自己的口袋中。廣告部的人還指望著這筆錢多發(fā)年終獎(jiǎng)呢。

笛手公司被迫繼續(xù)整個(gè)廣告投放計(jì)劃，燒光了2億美元。好消息是：用戶量增長(zhǎng)了10倍；而壞消息是：從用戶數(shù)量來看，這個(gè)商業(yè)模式的“市場(chǎng)價(jià)值”只有2億美元。更糟糕的是，理查德嚴(yán)重低估了維護(hù)這些用戶的成本。笛手公司采取的是“免費(fèi)+付費(fèi)增值服務(wù)”的模式，但是大多數(shù)用戶實(shí)際上只愿意利用其中免費(fèi)的部分，維護(hù)這部分用戶的費(fèi)用直線飆升。

關(guān)于低轉(zhuǎn)化率的消息不脛而走。廣告投放停止后用戶數(shù)量就停滯不前，新的投資人對(duì)公司嗤之以鼻，因?yàn)樵诂F(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一旦公司出現(xiàn)問題，需要優(yōu)先償付此前幾位投資人共計(jì)2.11億美元的資本。

董事會(huì)對(duì)于公司現(xiàn)狀非常不滿：用戶成本被嚴(yán)重低估，廣告開銷過于龐大而轉(zhuǎn)化率又極低，幾名核心員工不滿股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資人的優(yōu)先清算權(quán)選擇離職。理查德沒能很好地勝任CEO的工作：公司面臨巨大的困難急需資金周轉(zhuǎn)，但他卻籌不到錢。于是，掌握著60%股份的投資人決定另請(qǐng)高明，找來了一位臨時(shí)CEO喬治來掌控大局。

喬治也清楚投資人優(yōu)先清算權(quán)的條款，他表示接受這份工作需要滿足他兩個(gè)條件：一是為他和留任員工拆分出5%的股權(quán)；二是為公司籌集資金，給他留出時(shí)間扭轉(zhuǎn)公司局面，或是賣掉公司。

笛手公司目前沒有盈利，現(xiàn)有的投資人也沒錢了。BTV說：“咱們借債來維持運(yùn)營(yíng)吧，過一段時(shí)間情況可能會(huì)有所好轉(zhuǎn)?！彼麄兇虻乃惚P是至少在自己完成融資前不用降低笛手公司的估值。

他們?nèi)フ伊艘晃辉赑ierLast投資銀行的老朋友借錢，一共1500萬美元，但對(duì)方要求雙倍償還并且需要優(yōu)先償還。這是一份嚴(yán)苛的協(xié)議，但是公司資產(chǎn)負(fù)債表看起來那么糟糕，也很難從別處借到錢。笛手公司現(xiàn)在每個(gè)月為辦公室租金、云服務(wù)、客服和支付新產(chǎn)品開發(fā)員工的工資就要花掉200萬美元。如果現(xiàn)在沒有資金注入，公司只能關(guān)門大吉，如果沒有新產(chǎn)品，公司也賣不掉。

創(chuàng)始人竹籃打水一場(chǎng)空

隨著時(shí)間的推移，產(chǎn)品的用戶增長(zhǎng)速度依然十分緩慢。市場(chǎng)壓力迫使他們降價(jià)，又進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間，幾位核心開發(fā)者的離職更是讓公司雪上加霜。很快，公司再一次面臨資金耗盡、彈盡糧絕的窘境。投資人開始擔(dān)心了，因?yàn)樗麄冇锌赡苎緹o歸，而且如果破產(chǎn)拖欠員工工資，將會(huì)對(duì)他們的聲譽(yù)造成極大的破壞，這可不是件好事。

幸運(yùn)的是，有一家名為白色騎士的上市公司此時(shí)提出愿意收購笛手公司。雙方產(chǎn)品可以形成互補(bǔ)，而且白色騎士手頭現(xiàn)金充裕，愿意出資2.5億美元。這個(gè)價(jià)格雖然和之前10億美元的估值相去甚遠(yuǎn)，但是考慮到公司的境況，依然是相當(dāng)可觀的一個(gè)數(shù)字。

笛手公司的債權(quán)人PierLast對(duì)于公司糟糕的財(cái)務(wù)狀況非常擔(dān)憂，他們要求董事會(huì)保證還款或者接受這筆收購，他們只想拿回他們的3000萬美元?；鹭傄蚕氪俪蛇@筆交易，因?yàn)槿绻颈皇召?，他們就可以在償還完P(guān)ierLast兩倍的債務(wù)后，優(yōu)先拿回他們投資的2億美元。

對(duì)于占股20%的火貍來說，如果讓公司繼續(xù)發(fā)展，至少要估值10億美元他們才能拿到同等的金額。但從現(xiàn)實(shí)情況來看，這家公司已經(jīng)不太可能再加入獨(dú)角獸俱樂部了。

對(duì)于BTV來說，他們?cè)械馁Y本已經(jīng)耗盡，最近又剛剛完成3億美元的融資，所以他們也同意賣掉公司，拿回自己的1000萬美元。天使投資人彼得雖然對(duì)于現(xiàn)在的結(jié)果非常失望，但是他已經(jīng)投資了一系列公司，最近還從一筆25萬美元的天使投資中凈賺了300萬美元，所以他也算淡定，畢竟不可能所有項(xiàng)目都成功。

甚至創(chuàng)始人理查德都贊成賣掉公司：他仍是董事會(huì)的一員，但是由于公司缺乏盈利能力，也缺少新的資金注入，拒絕這筆收購就意味著破產(chǎn)，意味著拖欠工資，對(duì)他個(gè)人的聲譽(yù)也會(huì)有極大的損害。臨時(shí)CEO 喬治以及核心團(tuán)隊(duì)成員則要求獲得他們所擁有的1250萬美元的股權(quán)。此外，公司還需要支付律師的費(fèi)用和銀行的服務(wù)費(fèi)用……上面這些需要優(yōu)先支付的錢已經(jīng)超過了2.5億美元。最終，創(chuàng)始人理查德什么也沒落著。

故事的五點(diǎn)啟示

那么，我們從理查德的故事中能學(xué)到什么呢？

1.融資協(xié)議非常重要。

每個(gè)創(chuàng)業(yè)者都必須充分理解“優(yōu)先清算權(quán)”、“參與分配權(quán)”、“棘輪條款”以及“優(yōu)先股”等概念。對(duì)于風(fēng)投來說，他們投資的項(xiàng)目有一半以上都是以失敗告終的，這些條款都是風(fēng)投從失敗中總結(jié)出來的。融資協(xié)議比估值要重要得多，因此他們通過這些規(guī)定來確保公司最大程度地保護(hù)自身財(cái)產(chǎn)。

創(chuàng)業(yè)者需要做的是，關(guān)注融資條款，而不要只看估值，理解條款是怎么規(guī)定的。請(qǐng)一位科技行業(yè)投融資方面的專業(yè)律師，不要圖省事隨便找個(gè)你認(rèn)識(shí)的離婚律師咨詢。從專家那里你可以獲得最好的建議。但是也不能完全依靠他們，你自己也必須理解這些條款。

2.資本構(gòu)成表并不能反映真實(shí)情況。

對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在不同類別股份的非上市公司而言，資本構(gòu)成表無法完全反映真實(shí)情況，也不代表著最終的資產(chǎn)分配結(jié)果。

在上面的例子中，三方投資人分別持有20%的股份，理查德和員工持有40%的股份。然而最終公司出售時(shí)，由于嚴(yán)苛的條款和各種優(yōu)先權(quán)，每個(gè)人拿到錢的多少卻是完全不同的。

創(chuàng)業(yè)者只關(guān)注估值是一件瘋狂的事情。估值也就是卷面上打的分?jǐn)?shù)，不能完全代表你的真實(shí)水平。但很多創(chuàng)業(yè)者卻愿意在融資條款上做出讓步以換取更高的估值。

創(chuàng)業(yè)者需要做的是列出各位股東享有的優(yōu)先權(quán)。在你理解這些條款之后，列出一張表，清晰地寫出各位持股人在撤資時(shí)按照什么次序拿錢。按持股人區(qū)分，而不是股票類型。有些投資人持有多種類型的股份，持有同類股票的人自身的情況也各不相同，在面對(duì)同一個(gè)問題時(shí)可能有不同的判斷。

3.風(fēng)險(xiǎn)資本不是免費(fèi)的午餐，而是一種負(fù)債。

還有些人錯(cuò)誤地認(rèn)為融資“僅僅是”一種股權(quán)的稀釋，即使你賠光所有的錢，投資人也不能像銀行一樣來沒收你家房子。然而，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資交易涉及的都是帶有優(yōu)先清算權(quán)的優(yōu)先股，這也就意味著，當(dāng)各方分錢的時(shí)候，風(fēng)投肯定會(huì)在你之前拿錢。

融資越多，他們先拿走的也就越多。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)遇到困難時(shí)，原有估值越高，投資人越傾向于套現(xiàn)走人，這就可能導(dǎo)致你過早地賣掉公司。但是，哪個(gè)公司不會(huì)經(jīng)歷困難的時(shí)期啊？

我的建議是：把業(yè)務(wù)發(fā)展合同和股權(quán)合同拆開，分別談判，如果業(yè)務(wù)發(fā)展合同沒法單獨(dú)談，那就不要接受。

4.盡可能了解參與者的動(dòng)機(jī)。

每輪融資的估值和融資協(xié)議都會(huì)有所不同，各種優(yōu)先權(quán)條款疊加得越多，最終的回報(bào)金額差異就越大。而且投資人一般也都是公司董事會(huì)成員，他們出于自己的利益需要會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)提出不同的要求。

這需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者在接受融資前，理解別人給你錢的動(dòng)機(jī)。是這個(gè)初級(jí)合伙人想要簽下合同獲得晉升嗎？還是其他公司正在融資？如果你不知道，就直截了當(dāng)?shù)貑?。我?duì)于合作的創(chuàng)業(yè)者總會(huì)保持透明，表明我和我所在的融資機(jī)構(gòu)的最終目標(biāo)是什么，我也會(huì)拋開我的主管身份，明確地給出我們有哪些限制條件。

5.想清楚自己融資的動(dòng)機(jī)。

你賭上自己10年的青春和所有的身家，創(chuàng)辦了自己的企業(yè)。但你的投資人可能同時(shí)投了二三十家公司。所以，即使是最簡(jiǎn)單的融資協(xié)議，其結(jié)果對(duì)你的重要程度也比對(duì)投資人要大得多。

基于風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)等，作為一名創(chuàng)業(yè)者，你至少應(yīng)該考慮一下自己融資的動(dòng)機(jī)，特別是融資和出售公司時(shí)：你融資是為了什么？是為了登上《福布斯》雜志封面？為了有幾千人為你工作？還是想成為10億美元獨(dú)角獸俱樂部的一員？也可能你就是在做一件這段時(shí)間你喜歡做的事情，或是為了換房子，或是為了孩子上大學(xué)存錢，或是為了退休后有更多的錢。

我不是說哪種動(dòng)機(jī)好或者不好，而是說你的動(dòng)機(jī)決定了你是否需要風(fēng)險(xiǎn)投資，決定了你需要融多少錢。如果你融資500萬美元最終以3000萬美元的價(jià)格把公司賣掉，那你就飛黃騰達(dá)了。但是如果你融資3000萬美元，最終公司賣了3000萬美元，那你就會(huì)跟理查德一樣一無所獲。