信息觀下連鎖董事與股價同步性相關研究及展望

單小飛 王婷

摘要：兩家或者兩家以上的連鎖董事，組成龐大社會網(wǎng)絡，一方面，淡化了企業(yè)與企業(yè)之間的邊界，組織與組織之間的行為受到連鎖董事的影響，趨于一致；另一方面，社會網(wǎng)絡的存在帶來信息資源的共享，增強組織之間的行為學習，進而影響信息披露的內(nèi)容。基于信息觀，股價同步性的程度能夠反應公司特質(zhì)的信息，表現(xiàn)為同步性越高，反映在股價上的特質(zhì)信息越少，反之越多。連鎖董事網(wǎng)絡信息的傳播，對組織間信息披露的行為影響重大，體現(xiàn)在股價同步性上，這種效果是怎樣的變化，無論對理論的完善，還是實踐的更好實施，都具有巨大的促進作用。

關鍵詞：連鎖董事 股價同步性 信息觀

一、連鎖董事的相關研究

董事，作為企業(yè)高管重要成員之一，其政治、銀行背景，對公司績效有一定的促進作用（魏剛等，2007），董事年齡與公司業(yè)績也呈現(xiàn)正向相關關系（張愛平等，2010），聲譽對公司治理有一定的影響，在激勵與監(jiān)督兩方面都有體現(xiàn)（寧向東等，2012）。而連鎖董事，在兩家或者兩家以上同時任職董事的現(xiàn)象（Mizruchi， 1996），與企業(yè)的各個行為又是怎樣的關系？又會帶來什么經(jīng)濟后果？這些問題的解決，需要理論的支撐。

基于資源依賴理論（Pfeffer and Salancik，1978），組織生存需要依賴環(huán)境中的各種資源，組織擁有的資源是有限的，為了獲得主要資源，組織在社會網(wǎng)絡之中必須進行交易，產(chǎn)生了依賴，連鎖董事之間交叉，可以成為資源傳遞的重要連接載體。Frama&Jensen（1983），研究結果顯示，董事在兩個或者兩個以上公司的行為與溝通，會對公司的決策造成一定的影響，往往變現(xiàn)為趨同一致性的現(xiàn)象；Yermaek（1996），Cheneral（2011）等提出相似的觀點。段海艷（2009）進行了連鎖董事網(wǎng)絡對企業(yè)融資行為的實證研究，指出，連鎖董事對企業(yè)債務融資表現(xiàn)在短期借款上比較顯著，并且非國有企業(yè)運用連鎖董事網(wǎng)絡進行融資的現(xiàn)象更加明顯。陳運森、謝德仁（2011）以新的角度—連鎖董事網(wǎng)絡中心度是實證研究連鎖董事對公司治理效應的影響，結果表明以投資效率來衡量治理效應的大小，中心度越高，投資效率越好，對治理效應具有顯著正向的相關性。陳運森、謝德仁（2012）基于2003-2009年A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，運用社會網(wǎng)絡分析方法，研究發(fā)現(xiàn)在公司治理方面，連鎖董事的網(wǎng)絡中心度與高管薪酬激勵效應有很大關聯(lián)，體現(xiàn)為中心度越高，高管薪酬—業(yè)績敏感性越強，反之亦然。李敏娜、王鐵男（2014）采取了與陳云森等相似的方法，在此基礎上對連鎖董事與高管薪酬激勵的研究進行了完善，將公司成長性加入研究的對象，同樣以網(wǎng)絡中心度來度量連鎖董事的特征，結果顯示一方面中心度與公司成長性顯著正相關；另一方面，中心度越高，連鎖企業(yè)越有可能選擇相同的高管薪酬激勵方式；并且，這種高管薪酬方式的選擇部分介于中心度與成長性之間。

二、股價同步性的相關研究

在不完全有效的資本市場下，股價受較多市場噪音的影響，難以較好地反映公司層面的特質(zhì)信息，表現(xiàn)出較高的股價同步性。股價同步性是指單個股票價格與市場股價“同漲同跌”的現(xiàn)象。

基于信息效率觀，股價中包含的公司層面的特質(zhì)信息越多，個股股價同步性越低，即股價波動性與信息效率正相關。Moskowitz和Grinblatt（1999）提出同行業(yè)企業(yè)由于面臨相似的宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策，往往表現(xiàn)出較高的經(jīng)濟相似性與信息相似性，因此，有理由相信，同一行業(yè)中個股的股價同步性更高。余秋玲，朱宏泉（2014）研究認為在牛市中眾多的投資者促進了信息傳播的速度，信息傳播成本相比熊市也更低，因此牛市中的股價反映了更豐富的公司層面的特質(zhì)信息，股價同步性自然比熊市要低。Brockman and Yan（2009）把更大的特質(zhì)收益率波動作為股價包含更大信息量的衡量指標，Jin & Myers（ 2006）論證了個股波動性與信息效率呈正相關關系。Durnev et al.（2003）發(fā)現(xiàn)更大的公司特有的股價波動能反映出更高信息量的股價，價格信息量是指股價包含了多少未來收益創(chuàng)新的信息。祁斌等（2006）發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例的增加會顯著減低股價同步性，這與王詠梅、王亞平（2011）的觀點一致。

三、信息觀下連鎖董事與股價同步性相關研究及展望

連鎖董事網(wǎng)絡之間的信息效應一定程度上會影響決策行為（Battiston，2003）；股票期權決策趨同性現(xiàn)象在連鎖董事企業(yè)之間更加明顯，（Bizja，2009）；稅收籌劃方法的選擇經(jīng)過連鎖董事傳播，一致性現(xiàn)象越突出（Brown and Drake，2014）；聯(lián)結企業(yè)趨向于選擇同一家會計師事務所， （陳仕華，2009）；連鎖董事對公司治理的影響可以通過三個機制來實現(xiàn)：社會監(jiān)督、網(wǎng)絡尋租和注重集體忽視個體，（毛成林、任兵，2005）；在企業(yè)社會責任方面，連鎖董事網(wǎng)絡的形成對組織慈善行為產(chǎn)生影響，聯(lián)結公司在選擇捐款行為上變現(xiàn)出一致性的現(xiàn)象，（陳仕華、馬超，2011）?；谶B鎖董事及網(wǎng)絡中心位置，考察連鎖董事的信息傳播機制如何影響上市公司研發(fā)支出會計政策隱形選擇，結果發(fā)現(xiàn)，由于信息傳遞渠道和學習效應的存在，不同公司的會計政策會因連鎖董事的網(wǎng)絡聯(lián)結而逐漸趨同，（劉永濤、陳運森 、謝德仁，2014）。

基于信息效率觀，股價中包含的公司層面的特質(zhì)信息越多，個股股價同步性越低，即股價波動性與信息效率正相關。同行業(yè)企業(yè)面臨相似的宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策，往往表現(xiàn)出較高的經(jīng)濟相似性與信息相似性，個股的股價同步性更高（Moskowitz&Grinblatt，1999）；（Brockman &Yan，2009）； （Morck et al2000）；（ Kim et al2011）等得出類似的觀點；機構投資者持股比例的增加會顯著減低股價同步性（祁斌等，2006）。

連鎖董事網(wǎng)絡之間的信息傳播，會促進組織行為及決策的趨同性；資本市場上，投資者基于公司各類信息進行決策，股價波動體現(xiàn)決策行為的影響后果及信息效果。因此連鎖董事趨同性的效應，減少個體特有的特征，增強股價同步性的強度。Khanna等指出，連鎖董事共享信息資源，行為學習等，股價同步性現(xiàn)象越明顯；李留闖、田高良、馬勇、李彬（2012）以2003-2010年我國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，運用社會網(wǎng)絡分析方法，實證檢驗連鎖董事與股價同步性的作用機制，結果表明，基于趨同性，擁有連鎖董事公司的股價同步性波動高，并且社會鑲嵌越緊密，這種同步性越突出。

信息觀下，國內(nèi)外關于連鎖董事與股價同步性的研究很少，一方面股價同步性的影響因素很多， Morck et al.（2000）指出在欠發(fā)達國家股價同步性一致性運動比在發(fā)達國家更頻繁，政治事件和謠言都可能導致整個市場股價的波動，政府對私有產(chǎn)權的關注越少，整個市場的股價同步性越高，在發(fā)達國家，給予流通股股東較公司內(nèi)部更多的法律保護能夠使得更多公司層面的信息反映在股價中，繼而降低股價同步性， Kim et al.（2011）在研究股價崩盤風險的時，將影響股價崩盤的的因素歸結于公司管理層對負面信息的隱藏，他們認為，隨著負面信息持續(xù)不斷的累計，最終會導致股價崩盤的后果，因為可以認為信息透明度不高是導致股價不利波動甚至崩盤的重要原因。王艷艷、于李勝從企業(yè)債權人的角度探討股價同步性的影響因素，他們研究得出，作為企業(yè)資金主要提供者的國有銀行貸款比例將促進股價同步性提高，他們將這一結論歸結貸款的增加將減少企業(yè)的信息披露水平，從而提高了股價同步性；另一方面，非有效資本市場中，內(nèi)部信息的存在，投資者分析能力有限，以及從眾等心理因素的影響，對股價同步性也會造成一定的影響，Brandt et al.（2009）通過對美國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)個體波動性在很大程度上受噪音影響，在此基礎上，金智（2010）將信息范圍縮小到會計信息，發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量的提高會在一定程度上減少投資者對公司特質(zhì)信息的挖掘，而更多地通過公開信息進行投資決策，這極大地提高了個股股價同步性。

考慮這些之后連鎖董事與股價同步性的研究又會是怎樣的結果？連鎖董事在股價同步性方面的真實作用機制是怎樣的？董事網(wǎng)絡信息傳播的趨同效應在股價波動方向上的作用程度又有多大？連鎖董事之間形成的社會網(wǎng)絡鑲嵌程度會不會影響股價同步性？這種影響又會以怎樣的機制進行？而股價波動在非有效的資本市場中，反映公司信息的程度有多大，連鎖董事又會以怎樣的機制影響信息的傳播？這些問題研究依然不是特別的清楚，需要我們進一步深入的進行研究與探討。

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