基于風(fēng)險(xiǎn)分散角度的房地產(chǎn)投資組合策略分析

安玉華 陳小龍

（吉林建筑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，長(zhǎng)春 130118）

基于風(fēng)險(xiǎn)分散角度的房地產(chǎn)投資組合策略分析

安玉華 陳小龍

（吉林建筑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，長(zhǎng)春 130118）

文章首先以房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散的角度為切入點(diǎn)，進(jìn)行相關(guān)理論概述，然后分析房地產(chǎn)投資組合與收益的關(guān)系，來(lái)說(shuō)明房地產(chǎn)進(jìn)行投資組合的必要性；最后深入分析房地產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分析，為國(guó)內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化方面的研究提供啟示和線索。

風(fēng)險(xiǎn)分散 投資組合 風(fēng)險(xiǎn)分析

引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步建立，房地產(chǎn)市場(chǎng)也隨之逐步健全和不斷完善，國(guó)內(nèi)外投資商紛紛涉足房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。然而，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)同時(shí)也是一種風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)，近年來(lái)許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者和有關(guān)專(zhuān)家開(kāi)始重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資和房地產(chǎn)投資組合。

1. 題的提出

1952 年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者馬科維茲 (Harry M. Markowitz)在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表“資產(chǎn)組合的選擇”一文。該文最先采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差（或方差）度量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，建立了比較完整的資產(chǎn)組合選擇理論框架，標(biāo)志著資產(chǎn)選擇理論正式形成[1]。

先前資產(chǎn)組合理論僅僅只是用在金融投資領(lǐng)域，直到1991年,Nigel Dubben 與Sarah Sayce將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域,全面闡述了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益與投資組合管理[2]。

2. 關(guān)理論概述

2.1 主要類(lèi)型

不同的房地產(chǎn)物業(yè)類(lèi)型和不同的地理區(qū)域會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資組合方案產(chǎn)生明顯的效果，通常相關(guān)學(xué)者和專(zhuān)家也會(huì)圍繞二者展開(kāi)研究，由此也會(huì)產(chǎn)生一些理論和觀點(diǎn)。

所謂“物業(yè)類(lèi)型”[3]是指在開(kāi)發(fā)流程和方法、經(jīng)營(yíng)的特征和收益模式方面具有不同特點(diǎn)的物業(yè)，比如商鋪、別墅、公寓等。而“地理區(qū)域”則是指在空間上彼此連續(xù)或經(jīng)濟(jì)發(fā)展屬性方面相似的區(qū)域集合，專(zhuān)家和學(xué)者也只是從狹義的投資組合方面對(duì)二者進(jìn)行研究。

2.2 文獻(xiàn)綜述

Miles，McCue和 Hamelink為首的學(xué)者持有的觀點(diǎn)是不同的物業(yè)類(lèi)型對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散效果起著更顯著的效果，地理區(qū)域?qū)Ψ稚⑼顿Y風(fēng)險(xiǎn)的效果則非常有限。

更多的學(xué)者像Hartzell，Grissom和Piet則持有相反的觀點(diǎn)，他們的研究都表明在相同的物業(yè)類(lèi)型下，圍繞不同的地理區(qū)域構(gòu)建的房地產(chǎn)投資組合具有更好的風(fēng)險(xiǎn)分散效果。

孰優(yōu)孰劣，我們并不能得出明確的答案。隨著我國(guó)越來(lái)越多的房地產(chǎn)企業(yè)走向國(guó)際，國(guó)內(nèi)的大型房地產(chǎn)企業(yè)迫切需要關(guān)于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論支持。

Wolverton, Ping Cheng, William & Hardin（1998）嘗試研究城市內(nèi)部地理位置投資組合效果。他們以美國(guó)西部的公寓市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)建立在地理位置基礎(chǔ)上對(duì)投資組合的研究，反映出研究對(duì)象之間錯(cuò)綜復(fù)雜的相關(guān)性。

有時(shí)城市之間不同的地理位置對(duì)投資組合也起著微妙的關(guān)系，不過(guò)至今相關(guān)學(xué)者也沒(méi)有得出準(zhǔn)確的理論框架。美國(guó)學(xué)者Wolverton, Ping Cheng, William & Hardin在1998年嘗試用這種方法來(lái)探究美國(guó)西雅圖的一個(gè)公寓市場(chǎng)，也僅僅能探究出研究對(duì)象之間的經(jīng)濟(jì)相關(guān)依賴(lài)性。

相對(duì)于圍繞物業(yè)類(lèi)型和地理區(qū)域在風(fēng)險(xiǎn)分散化方面的研究，其他關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)分散化方面的研究方法還不是很多，也沒(méi)有得到學(xué)術(shù)界的認(rèn)可。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從物業(yè)類(lèi)型和地理區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)控制方面進(jìn)行相關(guān)研究。

3. 地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的組合案列

數(shù)據(jù)說(shuō)明問(wèn)題，通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)探究房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)與其收益之間的關(guān)系。房地產(chǎn)投資的收益通常以現(xiàn)金流量的期望收益EX=μ來(lái)度量，風(fēng)險(xiǎn)由方差DX=σ2或標(biāo)準(zhǔn)差σ來(lái)度量，下面來(lái)討論一個(gè)例子。

例1投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與收益的組合。

表1 投資項(xiàng)目A、B風(fēng)險(xiǎn)與收益

通過(guò)觀察表格可以看出：A項(xiàng)目和B項(xiàng)目的期望收益都是5也就是收益相同，但B項(xiàng)目的方差為16，A項(xiàng)目的方差為4，明顯B項(xiàng)目比A項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更大，一般我們都會(huì)選擇項(xiàng)目A。如果投資者對(duì)A、B都投資的話，且將X1=2/3的項(xiàng)目資金投于A，X2=1/3的資金投于B(X1+X2=1)，假定兩個(gè)項(xiàng)目是負(fù)相關(guān)的（相關(guān)系數(shù)ρ =-1）。則投資項(xiàng)目組合的期望收益E(Rp)為

其方差(風(fēng)險(xiǎn))變?yōu)?

由上述例子可以看出，不同項(xiàng)目的組合投資可以起到風(fēng)險(xiǎn)分散的作用，甚至可以完全分散風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目，投資者只需要要考慮期望收益與方差，而對(duì)于多個(gè)項(xiàng)目，就需要考慮項(xiàng)目與項(xiàng)目之間的關(guān)系。

例2兩個(gè)投資項(xiàng)目的組合。假定有A、B、C三個(gè)投資項(xiàng)目，A為低風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，B、C的投資收益波動(dòng)較大，它們收益面臨的三種狀態(tài)是等可能的,其收益的數(shù)據(jù)如下表所示：

表2 A、B、C三個(gè)項(xiàng)目的數(shù)據(jù)

保守投資者將選擇項(xiàng)目A，因?yàn)槠錁?biāo)準(zhǔn)差最小。然而如果投資者將兩個(gè)項(xiàng)目組合在一起,且每一項(xiàng)目投人50%的資金，則組合后的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差如下：

表3 組合后的期望收益與標(biāo)準(zhǔn)差

從表3可知，三種投資方案的期望收益率相等，B與C的組合標(biāo)準(zhǔn)差為零（即風(fēng)險(xiǎn)為零）。我們很少在實(shí)際的投資活動(dòng)中遇到上述情況，而且大多數(shù)的投資活動(dòng)也基本屬于不完全的線性相關(guān)，所以，投資項(xiàng)目的多樣化組合可以消除某些風(fēng)險(xiǎn)。

4. 房地產(chǎn)投資組合的含義及其風(fēng)險(xiǎn)分析

4.1 房地產(chǎn)投資組合的含義

可以用一個(gè)形象的例子來(lái)解釋房地產(chǎn)投資組合，我們都知道，將所有的雞蛋都放在同一個(gè)籃子里，如果遇到意外情況，所有的雞蛋都會(huì)摔壞。分別把雞蛋放在不同的籃子里，即使遇到不好的情況，可能有有些雞蛋可以很好的保存下來(lái)。同樣的道理，把資金投資在不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目上就是所謂的房地產(chǎn)投資組合。

狹義來(lái)講，房地產(chǎn)投資組合是指由不同類(lèi)型的房地產(chǎn)和不同城市區(qū)域的房地產(chǎn)投資所構(gòu)成的投資組合，也就是前文所說(shuō)的不同物業(yè)類(lèi)型和不同的地理區(qū)域。廣義來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)投資組合就是與不同行業(yè)之間（如股票、證券等）資產(chǎn)的投資組合。

任何投資都會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，大的或小的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)投資也不例外。當(dāng)然大的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)有大的收益，小的風(fēng)險(xiǎn)投資也只能獲得較少的收益。如果資金充足的話，最好是把資金投資在不同的房產(chǎn)項(xiàng)目或者是其他行業(yè)項(xiàng)目上，不僅可以獲得不錯(cuò)的收益，還可以有效的降低風(fēng)險(xiǎn)

4.2 房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析

投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)要求對(duì)此有所補(bǔ)償,這種經(jīng)濟(jì)上的補(bǔ)償,就被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[4]。因此,，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，投資者也會(huì)期望更高的收益值。組合投資可以分散風(fēng)險(xiǎn),但要付出降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的代價(jià)。

當(dāng)我們將一筆資金分別投在甲乙兩幢住宅樓上，可以發(fā)現(xiàn)一般規(guī)律，兩者價(jià)格同時(shí)下降或者上升，并且上升和下降的幅度也差不多。我們通常把這兩種投資方案情況歸類(lèi)為完全正相關(guān)，也就是不確定因素對(duì)他們的影響效果是完全一樣的，兩者的期望收益率會(huì)一同上升或者一同下降，這也就起不到風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。

相反，兩幢樓的價(jià)格一個(gè)上升，另一個(gè)降低時(shí)，分別投資兩幢樓上就可以抵消獨(dú)立投資一幢樓的風(fēng)險(xiǎn)。

在現(xiàn)實(shí)生活中，在狹義的房地產(chǎn)投資組合中，很少有完全正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的投資組合，但是在廣義的投資組合中，理論上是可能存在的。總之，投資不同的房產(chǎn)項(xiàng)目可以降低總體投資的風(fēng)險(xiǎn)，獲得更高的收益。

從表4中可以看出，在特定時(shí)期(1988一1998)。房地產(chǎn)投資回報(bào)比債券高，比股票低,但風(fēng)險(xiǎn)卻比股票和債券投資都低，從中可以看出，對(duì)于不同種類(lèi)的的投資，不一定風(fēng)險(xiǎn)大的收益就高。因此，僅從考慮個(gè)別投資的回報(bào)和回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)組建一個(gè)投資組合，并不總是能保證獲得一樂(lè)觀的投資組合。實(shí)際上，投資者必須考慮的問(wèn)題是如何把握新增的投資對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的影響程度及其之間的關(guān)系。這個(gè)問(wèn)題很重要，因?yàn)橥顿Y組合中的單項(xiàng)投資間具有相互作用。因此，對(duì)任何增加到投資組合中的新投資的判斷應(yīng)在投資組合綜合效應(yīng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行。這就是，,投資的效用可以這樣判斷，是否它在降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持預(yù)期投資回報(bào)不變或能使其增加。

表4 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)及其回報(bào)統(tǒng)計(jì)表

結(jié)語(yǔ)

由于房地產(chǎn)投資存在歷史數(shù)據(jù)缺乏、交易成本和稅收成本較高的一些不利因素，關(guān)于房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的研究也只是處于理論階段，而且很多理論也沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)可。跨區(qū)域、跨國(guó)之間的房地產(chǎn)投資的趨勢(shì)亟待這方面的理論支持和案例模型指導(dǎo)。本文也只是拋磚引玉，希望能為國(guó)內(nèi)學(xué)者和專(zhuān)家提供啟示和線索。

[1] 張建儒，張?zhí)m蘭.國(guó)外房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化文獻(xiàn)綜述[J].商業(yè)時(shí)代2011（2）：58-59

[2] Nigel Dubben ,Sarah Sayce. Property portofolio management [M] .Routledge :London and New York ,1991

[3] 王松濤，張紅房.地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散策略[J].遼寧工程技術(shù)大學(xué)學(xué)報(bào)（自然)2007,26（4）:604-607

[4] 劉瑞芹，房地產(chǎn)高層風(fēng)險(xiǎn)分析與管理對(duì)策研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2001

G322

B

1007-6344（2015）11-0087-02

安玉華（1974-）女，吉林省長(zhǎng)春市人，副教授，博士

自上世紀(jì) 80 年代以來(lái)，國(guó)外學(xué)者在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散化方面的研究取得了一些進(jìn)展，不過(guò)在關(guān)于房地產(chǎn)投資組合內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)分散效果上，國(guó)外學(xué)者有著截然不同的兩種觀點(diǎn)。