經(jīng)濟波動中我國貨幣政策對股票市場的影響效應(yīng)

曹富彥

摘 要：分析經(jīng)濟波動過程中不同階段我國貨幣政策的特征，以及股票市場的表現(xiàn)特征，并在此基礎(chǔ)上，搜集數(shù)據(jù)重點探討貨幣政策的主要工具，如存款準(zhǔn)備金率、貨幣供應(yīng)量等對股票市場的影響效應(yīng)。最后得出結(jié)論：在經(jīng)濟波動中，作為調(diào)控經(jīng)濟增長手段的貨幣政策總能影響股票市場，并在經(jīng)濟基本面沒有改變之前，股市就做出反應(yīng)。股票市場的漲跌，與貨幣政策的松緊程度有很大關(guān)系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟波動;貨幣政策;股票市場

我國改革開放以來，縱觀世界其他國家的經(jīng)濟運行情況，在各種反映宏觀經(jīng)濟指標(biāo)都良好的情況下，經(jīng)濟卻出現(xiàn)了大幅波動。究其根源，波動的主要成因不是宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的波動，而是金融市場，特別是股指的大幅變動。在這樣的背景下，貨幣政策對股市的沖擊效應(yīng)成為金融理論研究領(lǐng)域的一個新方向，特別是在經(jīng)濟波動處于繁榮期拐點及衰退過程接近復(fù)蘇來臨的拐點時，國家采取的貨幣政策對股票市場產(chǎn)生的影響效應(yīng)十分顯著，進(jìn)而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生的正負(fù)效應(yīng)已成為當(dāng)今關(guān)注的重點問題。

本文首先分析了經(jīng)濟波動過程中不同階段我國貨幣政策的特征以及股票市場的表現(xiàn)，在此基礎(chǔ)上，搜集數(shù)據(jù)重點探討了貨幣政策的主要工具，如存款準(zhǔn)備金率、國幣供應(yīng)量等對股票市場的影響效應(yīng)。

一、經(jīng)濟波動過程中不同階段我國貨幣政策的特征以及股票市場的表現(xiàn)

（一）先緊后松的貨幣政策與股市的表現(xiàn)

1993年，由于固定資產(chǎn)投資高速增長使得中國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱。1993年的增速竟然達(dá)到58.6%，遠(yuǎn)超往年。經(jīng)濟增長過快造成嚴(yán)重的通貨膨脹已經(jīng)成為社會經(jīng)濟發(fā)展不穩(wěn)定因素。1994年通脹上升至兩位數(shù)，達(dá)到24%，而經(jīng)濟增長率由13.2%一路逐年下降至1999年的7.6%。1994年開始執(zhí)行提高利率、增加稅收的 “雙緊”配合。在“雙緊”配合下極力化解通脹，給經(jīng)濟退燒。財政政策方面注重調(diào)控消費稅、增值稅，合理減小財政支出，大量發(fā)行國債;貨幣政策通過控制信貸規(guī)模，存貸款基準(zhǔn)利率消除居高不下的通脹。1995年利率上調(diào)至最高點，而股票市場則在1994年的325點見底，經(jīng)過1995年的波動，至1996年初的512點構(gòu)筑雙底。1996年采取的降息政策引導(dǎo)了儲蓄資金流向股票市場，上證指數(shù)有年初的512點上升至1996年底的1 258點，形成拐點，治理通脹顯效，實現(xiàn)了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，并最終順利實現(xiàn)了軟著陸。努力三年后，1996年經(jīng)濟增長速度回落到9.6%，通貨膨脹率也被降低到6.1%;1997年進(jìn)一步鞏固了“軟著陸”的成果，實現(xiàn)了經(jīng)濟增長的“高增長、低通脹”。

經(jīng)濟經(jīng)過一輪調(diào)整后，1996—1999年股票市場新的投資帶來了經(jīng)濟可持續(xù)增長。盡管1997年東南亞金融危機影響了外貿(mào)出口，但國內(nèi)加大改革力度，從而避免了通貨緊縮對實體經(jīng)濟的影響。

（二）寬松的貨幣政策與股市的表現(xiàn)

1999年以來，中央政府實施 “雙松”政策。在貨幣政策方面主要是降低法定存款準(zhǔn)備率，多次下調(diào)存貸款利率，取消貸款限額，逐步擴大公開市場業(yè)務(wù)，擴大對中小企業(yè)貸款利率;財政政策方面，積極大力發(fā)行國債;擴大實施財政赤字政策。這次調(diào)整力度比較溫和，沒有導(dǎo)致大幅經(jīng)濟波動。寬松的貨幣政策加上積極的財政政策，宏觀經(jīng)濟逐年向好，從1999年低點7.6%開始GDP增長率逐年上升。上證指數(shù)也結(jié)束盤整狀態(tài)，從1999年5月17日至2001年，股指從1 047點上漲到2 245點。

（三）靈活穩(wěn)健的貨幣政策與股市的表現(xiàn)

2001—2005年，貨幣政策處于靈活穩(wěn)健期模式，伴隨著實體經(jīng)濟的增長，通脹有所上升。為了支持這階段實體經(jīng)濟發(fā)展的要求，這一階段實施了匯改，推動出口大幅增長，引導(dǎo)消費與實體經(jīng)濟投資。股票市場主動進(jìn)入調(diào)整回落期，上證指數(shù)從2001年的 2 245點下降至2005年的998點，抑制了股市泡沫。

承接2003年發(fā)展勢頭，2004年經(jīng)濟仍然保持快速增長。在此背景下，貨幣政策于是在總體上采取了穩(wěn)中偏緊的調(diào)控方式。通過提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率、等手段靈活又適當(dāng)?shù)乜刂沏y行信貸規(guī)模與速度。從GDP和CPI指標(biāo)來看，這次調(diào)控達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)。保持了物價水平穩(wěn)定，通貨膨脹預(yù)期也逐漸下降;工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步取得新進(jìn)展。

（四）穩(wěn)健從緊轉(zhuǎn)化為寬松的貨幣政策與股市的表現(xiàn)

2005—2007年，在全球量化寬松的背景下，以及我國實體經(jīng)濟增速加快，出口收兌外匯投放了大量貨幣，促使我國M2大幅增加，股市大幅上漲，達(dá)到6 124點，泡沫過大，經(jīng)濟呈現(xiàn)過熱現(xiàn)象。為治理通脹，采取了穩(wěn)健偏緊的貨幣政策。同時也受國際環(huán)境變化的影響，美國引發(fā)的金融危機波及全球。我國大量外匯遭受損失，經(jīng)濟波動處于繁榮轉(zhuǎn)折的回落期。由于M2開始收縮，2007年上半年，股票市場上升乏力，由6 124點下跌至1 664點。

M2的減少不能支持股市繼續(xù)上揚，一般而言，我國貨幣政策變化主要是從貨幣供應(yīng)量M2的增減中看到松緊現(xiàn)象。M2總量總是領(lǐng)先于股票市場的回落而拐頭，也總是領(lǐng)先于股市的見底而上升。2008年，為避免經(jīng)濟危機，在1 664點處，寬松的貨幣政策，4萬億注資拯救經(jīng)濟，為股市回暖帶來資金的推動，形成了上證指數(shù)3 478點的反彈行情。

由于經(jīng)濟處于持續(xù)下降中，股市作為經(jīng)濟運行質(zhì)量的反映也持續(xù)低迷，并在2013年見底，作為領(lǐng)先指標(biāo)的M2則在2011年開始由偏緊轉(zhuǎn)向2011年開始的降準(zhǔn)，其后的可松可緊的靈活的公開市場業(yè)務(wù)，到2014年、2015年的降息降準(zhǔn)，M2總量連年逐漸攀高，GDP增長率在2015年達(dá)到低點7%，經(jīng)濟新一輪增長逐漸啟動。

作為領(lǐng)先指標(biāo)的貨幣政策指標(biāo)M2，其領(lǐng)先作用主要顯現(xiàn)于繁榮期走向衰退期之前或蕭條期走向復(fù)蘇期之前。M2的拐頭往往預(yù)示經(jīng)濟即將見底或見頂，股市也會在經(jīng)濟見底見頂之前轉(zhuǎn)向。endprint

綜上所述，可以看出，在經(jīng)濟波動中，作為調(diào)控經(jīng)濟增長手段的貨幣政策總能影響股票市場，并在經(jīng)濟基本面沒有改變之前，股市就做出反應(yīng)。貨幣政策有向股票市場傳導(dǎo)的作用，變動貨幣政策，股票市場就必然發(fā)生趨勢性波動，二者具有很強的相關(guān)性。

為了更全面地探討我國貨幣政策對股市的影響，本文選取影響貨幣供應(yīng)量的我國法定存款準(zhǔn)備金率的變化和M1、M2的存量與增量的變化時，分析股指主要是上證指數(shù)的變化。據(jù)此，可以得出二者的長短期關(guān)系，有利于人們相機做出政策抉擇。

二、近年來我國存款準(zhǔn)備金率的變化對股票市場的影響效應(yīng)

在2008年之前我國法定存款準(zhǔn)備金率經(jīng)歷了先升后降、再升再降的過程;2009年之后，為了扼制通貨膨脹，中央銀行一直不停地提高存款準(zhǔn)備金率;經(jīng)過2010年5次上調(diào)和2011年第6次上調(diào)后，竟達(dá)到最高點的21.5%。隨后，則采取了信貸收縮手段，由于收縮過緊產(chǎn)生了很多經(jīng)濟問題，到了2011年11月，中央銀行開始了近幾年來的首次“降準(zhǔn)”。

與此同時，股票市場的表現(xiàn)卻更加的蔚為壯觀，自1990年至今，我們國家股市經(jīng)歷了9次大牛市和大熊市，第10次牛市正在進(jìn)行中（見表1），而存款準(zhǔn)備金率的走勢基本與股票市場走勢是同方向變動（見下頁圖1）。

從理論上來說，存款準(zhǔn)備金率的提高減少了社會貨幣資金的供給，對股票市場來說是一個利空消息，然而二者卻同步變動，最好的解釋就是政府為了防止股價高漲（以前我國股市只能做多，沒有做空機制），被迫采用貨幣政策手段迫使股市降溫，由于貨幣政策傳導(dǎo)需要時間，打壓政策實施之初，并不能完全達(dá)到打壓效果，股市依然強勁上揚;一旦這樣，政府就連續(xù)出臺各種政策措施打壓股市（以提高存款準(zhǔn)備金為例）。在這樣的情況下，就會出現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率與股市雙雙上揚的現(xiàn)象。

最后，一旦股票市場沒有足夠增量資金進(jìn)入，泡沫破裂，股市就會見頂并迅速下跌，轉(zhuǎn)為熊市通道。當(dāng)股票市場下跌嚴(yán)重，交易過冷時，政府就有可能會出手“救市”，中央銀行就會采取購買債券釋放貨幣或降低存款準(zhǔn)備金率等手段，刺激股市止跌企穩(wěn)。

由以上可知，股票市場的漲跌，與貨幣政策的松緊程度有很大關(guān)系。有時與貨幣政策的變化方向基本是相反的，然而，卻不表示貨幣政策對于股市走勢起反向作用，而應(yīng)該著重分析造成這種情況的原因。每個調(diào)控區(qū)間的貨幣政策顯然影響了當(dāng)期貨幣供應(yīng)量，而變動的貨幣供應(yīng)量卻影響下一階段的股票市場走勢。從較長區(qū)間來看，貨幣政策的調(diào)控方向與股市走勢趨同。由于短期的變動方向不一致，長期的趨同，造成了貨幣政策成為了股市波動的先行指標(biāo)。

三、近年來我國貨幣存量與增量的變化對股票市場的影響效應(yīng)

為了進(jìn)一步探討以貨幣供給量的變動為調(diào)控手段的貨幣政策與股票市場的變動規(guī)律，本文選取了從1999年1月至2009年7月上證指數(shù)收盤月度數(shù)據(jù)，以及同期M1同比增長率月度數(shù)據(jù)，為研究標(biāo)的。圖2顯示，M1與上證指數(shù)同比增長變動趨勢基本相同。

由圖2可以得出，兩者的相關(guān)性及變動規(guī)律：

第一，與M1相比，股市增速提前到達(dá)底部，隨后M1到達(dá)底部后，股市才開始上升趨勢。從圖2可以看出，上證指數(shù)在2008年10月28號到達(dá)1 664點最低點，2008年11月份是M1進(jìn)入底部，時間比股指落后1個月，然后股市小幅上升，隨后開始大幅上揚。由于M1增速的不斷提高，股票市場逐漸上升，股指底部逐漸抬高不斷攀升，啟動新一輪牛市。而此時的股市上漲只是反彈行情，不是反轉(zhuǎn)，是由于經(jīng)濟其他因素的原因，但M1得增加也能導(dǎo)致股市上漲，更充分說明貨幣供應(yīng)量對股市存在較強影響，相關(guān)性不是一般的高。

第二，反過來說，M1增速當(dāng)出現(xiàn)階段高點時，可能是股市行情見頂拐頭向下的拐點。自1999年1月以來，M1有四次同比增幅都超過了20%，出現(xiàn)了階段性高點，四次分別出現(xiàn)在2000年6月、2003年6月、2007年8月、2009年6—11月，在2007年8月，上證指數(shù)則在兩個月后出現(xiàn)拐點，迄今為止的大頂。M1的增速也已經(jīng)6個月連續(xù)超過20%，甚至11月達(dá)到歷史最高點34.63%，這極有可能是股市拐頭向下的先兆。為了進(jìn)一步說明二者的相關(guān)性，下面利用STATA軟件計算上述數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)，并且按照三年、四年、五年、六年的周期進(jìn)行分段，所得到的相關(guān)系數(shù)測算結(jié)果（見表2）。

從表2的相關(guān)系數(shù)計算結(jié)果顯示，以三年期間分段時，除了2002—2004年這個時間段以外，上證指數(shù)的走勢與M1的同比增長率都具有統(tǒng)計上的顯著性，并且呈現(xiàn)出較強的正向相關(guān)關(guān)系。這可能與2002—2004年的股權(quán)分置改革有關(guān)，在此區(qū)間內(nèi)的調(diào)控政策抑制了股票市場波動的力度，造成結(jié)果與貨幣市場的相關(guān)性不顯著。如果以四年作為一個期間分段時，上證指數(shù)走勢與M1的同比增長率都明顯具有顯著的正向相關(guān)關(guān)系。如果以五年作為一個期間分段時，從 2003年以后，每一個五年周期的上證指數(shù)走勢與M1的同比增長率還是都具有統(tǒng)計上的顯著性，并且呈現(xiàn)較強的正向相關(guān)關(guān)系。如果以六年作為一個期間分段時，從2005—2011年的六年周期內(nèi)，上證指數(shù)走勢與M1的同比增長率也具有統(tǒng)計學(xué)意義上的顯著性，并且呈現(xiàn)出較強的正向相關(guān)關(guān)系。

四、主要結(jié)論及建議

首先，在經(jīng)濟波動中，作為調(diào)控經(jīng)濟增長手段的貨幣政策總能影響股票市場，并在經(jīng)濟基本面沒有改變之前，股市就做出反應(yīng)。貨幣政策有向股票市場傳導(dǎo)的作用，變動貨幣政策，股票市場就必然發(fā)生趨勢性波動，二者具有很強的相關(guān)性。

其次，股票市場的漲跌，與貨幣政策的松緊程度有很大關(guān)系。有時與貨幣政策的變化方向基本是相反的，然而，卻不表示貨幣政策對于股市走勢起反向作用，而應(yīng)該著重分析造成這種情況的原因。每個調(diào)控區(qū)間的貨幣政策顯然影響了當(dāng)期貨幣供應(yīng)量，而變動的貨幣供應(yīng)量卻影響下一階段的股票市場走勢。從較長區(qū)間來看，貨幣政策的調(diào)控方向與股市走勢趨同。由于短期的變動方向不一致，長期的趨同，造成了貨幣政策成為了股市波動的先行指標(biāo)。endprint

再次，貨幣供應(yīng)量對股市存在較強影響，相關(guān)性很高，特別是M1和上證指數(shù)之間存在較強的正相關(guān)關(guān)系。

因此，經(jīng)濟低迷伴隨通縮，增加貨幣供給刺激投資消費，但是傳統(tǒng)的衰退期往往走向蕭條，投資意愿不強導(dǎo)致過多的貨幣在流通領(lǐng)域，或者儲蓄難以轉(zhuǎn)化投資。而低迷的股票市場在貨幣寬松政策的實施下，可以將不能直接進(jìn)入實體經(jīng)濟投資的資金引導(dǎo)進(jìn)入股票市場直接投資，實現(xiàn)上市公司資源的重新配置，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新企業(yè)，高科技企業(yè)、朝陽行業(yè)都可以在此獲得直接融資，實現(xiàn)股票市場資源的（下轉(zhuǎn)264頁）（上接129頁）優(yōu)化配置，既緩解了增發(fā)貨幣可能導(dǎo)致的通貨膨脹，又提高了資金的利用率，推動經(jīng)濟的增長復(fù)蘇。股票市場的股價上升，降低了直接融資的成本，提升了直接融資的規(guī)模，過多貨幣并未能導(dǎo)致通脹，而是將它轉(zhuǎn)化為有效的資本運作中，這是積極的作用。但市場需要有優(yōu)勝劣汰機制，才能發(fā)揮資源有效配置作用，所以審核制將被注冊制取代。反之在繁榮期，股價過度高漲，資源的錯配和道德風(fēng)險引發(fā)的金融危機則殘害了經(jīng)濟的增長，加劇產(chǎn)能過剩及損害投資者利益。

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