外部沖擊、通貨緊縮與貨幣信貸政策

張宏偉

（中國(guó)人民銀行周口市中心支行，河南 周口 466000）

外部沖擊、通貨緊縮與貨幣信貸政策

張宏偉

（中國(guó)人民銀行周口市中心支行，河南 周口 466000）

本文運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)分析和脈沖響應(yīng)分析等方法，發(fā)現(xiàn)國(guó)際大宗商品價(jià)格和國(guó)內(nèi)CPI、PPI存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平亦形成短期沖擊，對(duì)PPI沖擊尤為強(qiáng)烈。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)三類(lèi)價(jià)格指數(shù)均存在正向影響，表明數(shù)量型的調(diào)控措施仍有效。因此，本文提出面對(duì)通貨緊縮壓力要適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，并利用信貸政策引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展“去資源化”，同時(shí)注意管理通脹預(yù)期。

國(guó)際大宗商品；通貨緊縮；貨幣政策

截至2015年3月，我國(guó)PPI已連續(xù)37個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，CPI漲幅也在1%左右徘徊。按照一些國(guó)際組織和中央銀行的看法，核心CPI的增速連續(xù)3個(gè)月在1%以下即為事實(shí)上的通貨緊縮。所以，可以判斷，我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能處于“潛在”通貨緊縮的狀態(tài)。隨著經(jīng)濟(jì)日益融入世界，我國(guó)對(duì)國(guó)際大宗商品的依賴(lài)程度也逐步加深，國(guó)際大宗商品價(jià)格的劇烈變動(dòng)很可能影響我國(guó)的物價(jià)水平。近年來(lái)，PPI持續(xù)為負(fù)的主要壓力來(lái)自于國(guó)際大宗商品價(jià)格的嚴(yán)重下滑，即本輪通貨緊縮壓力部分來(lái)自外部沖擊。自1990年以后，日本的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)連續(xù)5年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，加劇了該國(guó)通貨緊縮的程度，也是導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)發(fā)展“失去的20年”的重要因素。我國(guó)應(yīng)汲取日本的教訓(xùn)，采取適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控政策，避免重蹈日本覆轍。

一、文獻(xiàn)綜述

相對(duì)于通貨膨脹，通貨緊縮發(fā)生的概率較低，但一旦發(fā)生，后果也一樣嚴(yán)重，因而伴隨著每次通貨緊縮壓力增大或國(guó)際大宗商品價(jià)格跳水，國(guó)內(nèi)外都會(huì)掀起對(duì)通貨緊縮的研究高潮。

（一）對(duì)國(guó)際商品價(jià)格和國(guó)內(nèi)價(jià)格水平關(guān)系的研究

馬宇（2009）利用2001—2008年的季度數(shù)據(jù)研究了外部沖擊、公眾預(yù)期與我國(guó)價(jià)格水平波動(dòng)之間的關(guān)系，結(jié)果顯示物價(jià)下跌的主要原因不是消費(fèi)者信心不足，而是進(jìn)口原材料價(jià)格下跌、出口需求下降和民間投資回落。紀(jì)敏（2009）列舉了外部沖擊影響國(guó)內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的典型事實(shí)，指出2005—2009年間CRB指數(shù)，CRB油價(jià)指數(shù)和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）變動(dòng)的同步性遠(yuǎn)高于2005年以前，這說(shuō)明該輪國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)明顯受到了外部沖擊的影響。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組（2008）的計(jì)量結(jié)果表明：短期內(nèi)，國(guó)際食品價(jià)格是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的主要因素；國(guó)際原油價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響在中長(zhǎng)期逐步上升。尹力博和韓立巖（2012）指出，國(guó)際大宗商品價(jià)格沖擊是造成PPI指數(shù)變動(dòng)的決定性力量，不僅是推動(dòng)我國(guó)PPI指數(shù)變動(dòng)的最主要外部沖擊動(dòng)力，且其沖擊效果遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整。

但并非所有的研究者都認(rèn)為外部商品的價(jià)格沖擊能傳到國(guó)內(nèi)價(jià)格領(lǐng)域。蔡（Choi）指出，進(jìn)口價(jià)格包含在價(jià)格預(yù)期中（擴(kuò)展的菲利普斯曲線），因而較難追蹤通貨膨脹的傳導(dǎo)過(guò)程。20世紀(jì)70年代的石油價(jià)格飆漲，但各國(guó)的通脹水平并不同步，輸入型通脹難以解釋這一差異。因而，弗里德曼也否定了輸入型通脹或通縮的說(shuō)法。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度提高之后，國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平受大宗商品價(jià)格變動(dòng)的沖擊明顯。但由于所使用的大多是低頻數(shù)據(jù)，對(duì)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)敏感度不夠，需要從長(zhǎng)期影響和短期沖擊兩個(gè)方面加強(qiáng)研究。

（二）關(guān)于輸入型通縮與貨幣供應(yīng)量間關(guān)系的研究

二、大宗商品價(jià)格沖擊及央行的應(yīng)對(duì)措施回顧

據(jù)測(cè)算，2014年我國(guó)的原油進(jìn)口依存度已高達(dá)59.49%。在一半左右的原料靠國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)口的前提下，本文推測(cè)，大宗商品價(jià)格變化應(yīng)該在影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平方面起到舉足輕重的作用，因而本文著重研究國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)我國(guó)CPI、PPI的沖擊，以及貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)與被動(dòng)變化情況。

（一）數(shù)據(jù)的來(lái)源及預(yù)處理

由于受外部沖擊的順序和程度存在顯著差異，對(duì)于物價(jià)水平本文既關(guān)注CPI，又關(guān)注PPI，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。對(duì)于國(guó)際大宗商品的價(jià)格本文選取石油、銅和小麥三種代表性商品，按照進(jìn)口值的比例進(jìn)行加權(quán)求和后，計(jì)算其同比增速并記為IBCI，原始數(shù)據(jù)來(lái)自于中投大智慧360交易軟件。貨幣供應(yīng)量我們選取M2指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。為了使數(shù)據(jù)具有同步性，數(shù)量級(jí)保持一致，本文研究的時(shí)間序列均采用同比指數(shù)，即令上年同月等于100，計(jì)算出當(dāng)月指數(shù)，各序列的走勢(shì)見(jiàn)圖1。

圖1：2003年8月—2015年3月IBCI、M2、CPI、PPI走勢(shì)圖

（二）大宗商品價(jià)格三次下探及對(duì)我國(guó)物價(jià)的沖擊

在研究期內(nèi)（2003年8月—2015年3月），國(guó)際大宗商品價(jià)格有三次明顯的持續(xù)下行時(shí)段，均對(duì)我國(guó)物價(jià)造成了較明顯的沖擊。第一次是從2008年9月到2009年10月，在國(guó)際金融危機(jī)的背景下，大宗商品價(jià)格指數(shù)持續(xù)下行一年多。受此影響，我國(guó)于2009年2月進(jìn)入了通縮期（CPI、PPI均呈現(xiàn)同比下行）。 第二次是從2011年12月至2012年7月，大宗商品價(jià)格指數(shù)下行持續(xù)時(shí)間也超過(guò)了半年。在其沖擊下，PPI持續(xù)在負(fù)區(qū)間運(yùn)行，CPI漲幅在1—2個(gè)百分點(diǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)接近通縮邊緣。第三次則是從2013年8月至今，國(guó)際大宗商品的價(jià)格指數(shù)漲幅僅有3個(gè)月為正值，受其帶動(dòng)我國(guó)PPI持續(xù)下行，CPI一度漲幅滑落至不足百分之一，經(jīng)濟(jì)至少處于“潛在”通貨緊縮階段。近12年的經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)際大宗商品下跌出現(xiàn)的頻率還是比較高的，對(duì)我國(guó)的影響也較大。

（三）央行的應(yīng)對(duì)措施及成效

電氣自動(dòng)化技術(shù)有著光明的發(fā)展前景，尤其是在電氣工程中的應(yīng)用取得了較高的成就，極大程度上便利了人們的工作生活。電氣系統(tǒng)的廣泛應(yīng)用，使電氣工程自動(dòng)化成為了必然，也啟發(fā)了我國(guó)對(duì)于電氣自動(dòng)化技術(shù)在其他領(lǐng)域的應(yīng)用，如推進(jìn)了工業(yè)技術(shù)與信息技術(shù)的建設(shè)。未來(lái)電氣自動(dòng)化技術(shù)的應(yīng)用會(huì)更加完善，也會(huì)有更多的優(yōu)點(diǎn)被人們發(fā)現(xiàn)并加以利用。

通縮及通縮預(yù)期會(huì)降低貨幣流通速度，因而需要及時(shí)啟動(dòng)逆周期調(diào)節(jié)，適度增加貨幣供應(yīng)總量，熨平價(jià)格波動(dòng)周期。以2008—2009年出現(xiàn)的通貨緊縮為例，針對(duì)價(jià)格持續(xù)普遍下行的局面，央行調(diào)整M2的供應(yīng)總量，及時(shí)釋放確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定市場(chǎng)信心的信號(hào)，5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，明確取消對(duì)金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)劃的硬約束，貨幣政策操作的頻度和強(qiáng)度都是歷史罕見(jiàn)的。

從時(shí)效來(lái)看，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)2008年9月出現(xiàn)同比下滑的局面，央行當(dāng)月就出手放松了銀根，應(yīng)對(duì)較為及時(shí)。但受貨幣流通速度趨緩等因素的影響，首次降低存款準(zhǔn)備金率后3個(gè)月內(nèi)貨幣供應(yīng)量增勢(shì)并未顯著提升，說(shuō)明金融體系內(nèi)部存在調(diào)控時(shí)滯。2009年2月，我國(guó)CPI進(jìn)入同比負(fù)增長(zhǎng)階段，一直持續(xù)到2009年11月。其間，貨幣信貸政策持續(xù)發(fā)力，貨幣供應(yīng)量同比增速于2009年11月達(dá)到階段最高值，同比增長(zhǎng)近30%，帶領(lǐng)CPI走出了負(fù)區(qū)間。同其他國(guó)家比較，日美兩國(guó)雖然啟動(dòng)了量化寬松等非常規(guī)手段，但CPI為負(fù)的持續(xù)時(shí)間仍較長(zhǎng)（見(jiàn)圖2），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到的影響偏大，說(shuō)明我國(guó)的應(yīng)對(duì)措施總體上是成功的。新形勢(shì)下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了新的變化，CPI、PPI間的關(guān)系也呈現(xiàn)出“新常態(tài)”，面對(duì)外來(lái)價(jià)格沖擊的影響，需要進(jìn)一步厘清國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)物價(jià)沖擊的路徑。

圖2：中、日、美三國(guó)CPI負(fù)值持續(xù)時(shí)間及程度

三、實(shí)證分析

（一）模型選擇

為了厘清國(guó)際大宗商品價(jià)格變化對(duì)CPI、PPI的沖擊路徑和影響的持續(xù)性，以及貨幣政策應(yīng)對(duì)措施，本文對(duì)其長(zhǎng)、短期影響分別采用不同的計(jì)量模型進(jìn)行分析。我們運(yùn)用協(xié)整分析計(jì)量它們間的長(zhǎng)期關(guān)系。以下分析均利用eviews5.0軟件來(lái)完成。

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明各個(gè)序列都是非平穩(wěn)的，但其一階差分在1%的顯著水平下都是平穩(wěn)的，說(shuō)明各變量都是一階單整I（1）序列，滿足進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整分析的條件。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)—長(zhǎng)期關(guān)系分析

本文利用JJ檢驗(yàn)判斷所研究的變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。結(jié)果顯示，4個(gè)變量間不存在協(xié)整關(guān)系。本文分析認(rèn)為，M2的增速受人為影響更大，它往往包含了對(duì)沖市場(chǎng)影響的行為，因而把其剔除，僅僅考察IBCI、CPI和PPI之間的長(zhǎng)期關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，三者之間存在協(xié)整關(guān)系，相應(yīng)的協(xié)整方程分別為：

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

結(jié)果顯示，在95%的置信水平上，IBCI和M2均是PPI和CPI的格蘭杰原因。

綜上，我們可以看出，IBCI、CPI和PPI存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系：IBCI變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，PPI、CPI分別同向變動(dòng)0.13個(gè)百分點(diǎn)與0.29個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平有明顯的影響，而對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的影響程度還要大一些。這可能是因?yàn)檫M(jìn)口原材料價(jià)格變動(dòng)時(shí)，尤其是上漲時(shí)段，工資等變動(dòng)壓力會(huì)更大，從而加深了影響的程度。

（五）短期沖擊分析

格蘭杰因果關(guān)系分析表明，M2和其他指標(biāo)亦存在統(tǒng)計(jì)意義上的關(guān)系，因而在構(gòu)建VAR模型時(shí)將其重新納入。本文用M2、IBCI、CPI和PPI構(gòu)建VAR模型。通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，VAR特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)全部落進(jìn)了單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型是穩(wěn)定的。

從脈沖響應(yīng)結(jié)果看，可以得出以下簡(jiǎn)要結(jié)論：一是國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)CPI、PPI沖擊明顯，PPI反應(yīng)更加顯著（見(jiàn)圖3a、3b）。給IBCI一個(gè)正的信息沖擊后，CPI、PPI當(dāng)月均出現(xiàn)上行，此后沖擊程度逐漸加大，大約半年后沖擊程度達(dá)到最大，其后逐漸趨弱。至第14個(gè)月左右，影響由正轉(zhuǎn)負(fù)。雖然，二者的脈沖響應(yīng)曲線高度相似，但其受影響的程度差別很大：PPI受?chē)?guó)外大宗商品價(jià)格的直接沖擊，在第6個(gè)月的最大響應(yīng)值接近1.8；CPI受?chē)?guó)外大宗商品價(jià)格的間接沖擊，在第6個(gè)月的最大響應(yīng)值不足0.5。二是國(guó)際大宗商品價(jià)格影響貨幣供應(yīng)量。給IBCI一個(gè)正的信息沖擊后，貨幣供應(yīng)量M2前3個(gè)月做同向響應(yīng)，本文推測(cè)大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，貨幣供應(yīng)速度提升，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量同向變動(dòng)（見(jiàn)圖3c）。3個(gè)月后，影響由正轉(zhuǎn)負(fù)，原因可能是貨幣當(dāng)局做反向調(diào)節(jié)。三是貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)物價(jià)沖擊持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。給IBCI一個(gè)正的信息沖擊后，CPI滯后兩期做出正向響應(yīng)，而PPI與IBCI在當(dāng)期就迅速同向響應(yīng)。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)三種物價(jià)指數(shù)的沖擊都持續(xù)24個(gè)月以上（見(jiàn)圖3d、3e、3f）。

（六）實(shí)證分析的主要結(jié)論

一是從長(zhǎng)期看，國(guó)際大宗商品價(jià)格影響我國(guó)物價(jià)水平。協(xié)整結(jié)果顯示，國(guó)際大宗商品每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，PPI、CPI分別同向變動(dòng)0.13個(gè)百分點(diǎn)和0.29個(gè)百分點(diǎn)。因而，近期國(guó)際大宗商品價(jià)格劇烈下行已經(jīng)沖擊到我國(guó)的PPI，向CPI傳導(dǎo)的壓力不容忽視。二是從短期看，國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)CPI、PPI形成直接沖擊，但對(duì)PPI的沖擊更為劇烈。本輪PPI持續(xù)走低，CPI低位徘徊有著深刻的國(guó)際物價(jià)背景。三是PPI、CPI和IBCI對(duì)貨幣供應(yīng)量正向反應(yīng)靈敏、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，數(shù)量型貨幣工具仍是行之有效的調(diào)控方法。

圖3a：PPI對(duì)IBCI的脈沖響應(yīng)

圖3b：CPI對(duì)IBCI的脈沖響應(yīng)

圖3c：M2對(duì)IBCI的脈沖響應(yīng)

圖3d：CPI對(duì)M2的脈沖響應(yīng)

四、貨幣信貸政策應(yīng)對(duì)措施

國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)我國(guó)物價(jià)形勢(shì)的影響不容小覷，我們應(yīng)該采取積極的應(yīng)對(duì)措施對(duì)沖其影響，避免經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入通縮困境。短期看，要運(yùn)用貨幣政策工具，合理確定貨幣供應(yīng)量，保持物價(jià)穩(wěn)定。從長(zhǎng)期來(lái)看，要運(yùn)用信貸政策引導(dǎo)，改變過(guò)度依靠資源消耗的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)途徑。

（一）靈活調(diào)整貨幣政策，適度預(yù)調(diào)、微調(diào)

在穩(wěn)健貨幣政策取向下，根據(jù)市場(chǎng)的需要釋放或收緊流動(dòng)性。PPI對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)更為明顯，要高度關(guān)注PPI的變化，一旦出現(xiàn)持續(xù)下跌，應(yīng)適度提高貨幣供應(yīng)量增速，通過(guò)小步幅、多頻次的調(diào)整，穩(wěn)定物價(jià)走勢(shì)。

（二）通過(guò)信貸政策引導(dǎo)，促使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“去資源化”

石油價(jià)格上漲重創(chuàng)日本經(jīng)濟(jì)后，日本曾開(kāi)展了“省能源化”，開(kāi)發(fā)銀行對(duì)促進(jìn)節(jié)能及利用能源替代的貸款，利率僅為5.9%，而一般貸款利率則為9.5%。目前，我國(guó)萬(wàn)元產(chǎn)值所需的資源消耗遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式急需從資源驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)換至技術(shù)驅(qū)動(dòng)型，以減輕對(duì)國(guó)際大宗商品的依賴(lài)。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，應(yīng)抓住全球經(jīng)濟(jì)分工調(diào)整的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，抓住國(guó)際商品價(jià)格底部的機(jī)遇將更多資金配置到先進(jìn)的裝備制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)，提高產(chǎn)品附加值，降低資源消耗和環(huán)境損害成本。要加強(qiáng)信貸政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)配合，引導(dǎo)資金、人才等要素向行業(yè)創(chuàng)新聚集，加快突破制約發(fā)展的關(guān)鍵和核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“去資源化”。

（三）適度管理通貨膨脹預(yù)期

通貨膨脹預(yù)期是公眾對(duì)通貨膨脹在未來(lái)的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度的一種事前估計(jì)。通貨膨脹預(yù)期能影響消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資行為，從而影響未來(lái)真實(shí)的通貨膨脹水平。目前，我國(guó)確定了CPI上行的目標(biāo)。但對(duì)物價(jià)下行宣傳和預(yù)警力度不夠。人民銀行等部門(mén)應(yīng)該積極宣傳“保持幣值穩(wěn)定”不僅包括遏制價(jià)格過(guò)快上漲，也包括防止價(jià)格過(guò)度下跌，同時(shí)做好價(jià)格趨勢(shì)分析，穩(wěn)定公眾的通脹預(yù)期。

圖3e：PPI對(duì)M2的脈沖響應(yīng)

圖3f：IBCI對(duì)M2的脈沖響應(yīng)

[1]殷劍鋒.通貨緊縮的成因與應(yīng)對(duì)[J].中國(guó)金融，2015，（3）.

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[11]孫執(zhí)中.榮衰論——戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史[M].北京：人民出版社，2006.

External Shocks,Deflationary and Monetary Policy

Zhang Hongwei
（Zhoukou Branch of PBC，Zhoukou Henan 466000)

With Cointegration Analysis and Impulse Response Analysis and other methods，we find that the cointegration relationship of international commodity prices and domestic CPI，PPI is reliable.International commodity price movements on the domestic price level also form a short-term impact，particularly strong impact on the PPI. There is a positive impact of changes in the money supply on three price indexes.It means that the number of control measures indicate type still valid.Based on this，the paper presents that facing the deflationary pressures，it should be appropriate to increase the money supply and credit policy to guide the use of economic development“to the resource”，while paying attention to the management of inflation expectations.

international commodity，deflationary，monetary policy

F821.0

：A

：1674-2265（2015）07-0030-05

（責(zé)任編輯 王 馨；校對(duì) CX，WX）

2015-5-15

張宏偉，男，河南固始人，供職于人民銀行周口市中心支行。