公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素

目前收益法評(píng)估中，大家對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的運(yùn)用已很嫻熟，但是當(dāng)問(wèn)到為什么標(biāo)的公司的評(píng)估明顯是增值或減值，有什么核心競(jìng)爭(zhēng)力或經(jīng)營(yíng)劣勢(shì)，與同行業(yè)相比所處地位如何時(shí)，卻很少有評(píng)估師能夠準(zhǔn)確地回答出來(lái)，這就使得評(píng)估師在與客戶、監(jiān)管方或其他報(bào)告使用者進(jìn)行估值溝通時(shí)，顯得比較被動(dòng)。那么，公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素是什么呢？本文將就這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行闡述。

一、公司價(jià)值的首要驅(qū)動(dòng)因素——投入資本回報(bào)率ROIC

假設(shè)一個(gè)公司，所有投資者（股東+債權(quán)人）所要求的資本成本為WACC，投資者投入資本為IC（Invested Capital），公司每年產(chǎn)生的回報(bào)均相同，那么：

1. 若每年公司回報(bào)剛好為投資者所要求的資本成本，即年回報(bào)額為“IC×WACC”，那么根據(jù)年金資本化公式，企業(yè)價(jià)值為：

企業(yè)價(jià)值等于投資者的投入資本IC，也就是說(shuō)公司沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值。

2. 若每年公司回報(bào)超過(guò)了投資者所要求的資本成本，即年回報(bào)額為“IC×ROIC”（ROIC為投入資本回報(bào)率（Return on invested capital），ROIC＞W(wǎng)ACC），根據(jù)年金資本化公式，企業(yè)價(jià)值為：

企業(yè)價(jià)值等于投入資本加上超額回報(bào)的折現(xiàn)值，“超額回報(bào)折現(xiàn)值”即為公司在投入資本IC之外創(chuàng)造的價(jià)值。

由上述分析可以看出，公司是否創(chuàng)造價(jià)值，取決于公司的投入資本回報(bào)率ROIC是否能夠超過(guò)投資者要求的資本成本W(wǎng)ACC。

ROIC與WACC具有相同口徑，對(duì)應(yīng)的是全投資口徑下經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的回報(bào)率，其計(jì)算公式為：

其中，EBIT：息稅前利潤(rùn)；

IC：投入資本（Invested Capital）；

T：所得稅率；

NOPLAT：扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes）。

二、公司價(jià)值的第二驅(qū)動(dòng)因素——增長(zhǎng)率g

在首要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素ROIC的基礎(chǔ)上，我們來(lái)看一下，如果公司未來(lái)每年回報(bào)按照一定增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)，對(duì)公司價(jià)值會(huì)有什么影響？

(1)當(dāng)投入資本回報(bào)率ROIC高于資本成本W(wǎng)ACC時(shí)，更高的增長(zhǎng)將會(huì)產(chǎn)生更大的價(jià)值；

(2)當(dāng)投入資本回報(bào)率ROIC等于資本成本W(wǎng)ACC時(shí)，增長(zhǎng)既不創(chuàng)造價(jià)值也不破壞價(jià)值（投資者獲得了與其他投資一樣的回報(bào)）；

(3)當(dāng)投入資本回報(bào)率ROIC小于資本成本W(wǎng)ACC時(shí)，增長(zhǎng)實(shí)際上是在破壞價(jià)值（投資者所獲得的實(shí)際回報(bào)小于其機(jī)會(huì)成本）。

ROIC、g與公司價(jià)值的關(guān)系見(jiàn)圖1。

增長(zhǎng)率g是投資率IR和新增投資回報(bào)率RONIC的函數(shù)。在投入資本IC及投入資本回報(bào)率ROIC下，公司年回報(bào)額為NOPLAT（NOPLAT=IC×ROIC），假設(shè)公司的經(jīng)營(yíng)能力不發(fā)生重大變化即原投入資本回報(bào)率ROIC不變，將年回報(bào)NOPLAT中的一部分進(jìn)行再投資，投資率為IR，新增投資回報(bào)率（Return on new invested capital）為RONIC，則年回報(bào)增長(zhǎng)額為“NOPLAT0×IR×RONIC”，增長(zhǎng)率g為“IR×RONIC”。

其中，g：增長(zhǎng)率；

IR：投資率（Investment Rate），指NOPLAT中投回到公司的比例；

RONIC：新增資本回報(bào)率。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的很多公司而言，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，新增投資回報(bào)率RONIC將逐漸減小，但只要RONIC＞W(wǎng)ACC，增加投資都將會(huì)加大公司價(jià)值。

需說(shuō)明的是，我們前面提到了兩個(gè)投入資本回報(bào)率：原（存量）投入資本的回報(bào)率ROIC和新增投入資本的回報(bào)率RONIC，這兩個(gè)投資資本回報(bào)率僅是對(duì)應(yīng)的投入資本的范圍不同，其內(nèi)涵是一樣的，均適用于“ROIC、g與公司價(jià)值的關(guān)系”中所表述的內(nèi)容。

三、驅(qū)動(dòng)因素的價(jià)值公式

為更加清晰的表達(dá)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素“投入資本回報(bào)率ROIC（RONIC）”、“增長(zhǎng)率g”與企業(yè)自由現(xiàn)金流FCF、公司價(jià)值之間的關(guān)系，我們推導(dǎo)出了驅(qū)動(dòng)因素的價(jià)值公式，過(guò)程如下：

年金價(jià)值公式：

假設(shè)公司每年回報(bào)為NOPLAT，并將NOPLAT中的一部分用于再投資，則當(dāng)年凈投資可以表達(dá)為：

根據(jù)增長(zhǎng)率計(jì)算公式，投資率IR可以表達(dá)為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流為：

圖1 ROIC、g與公司價(jià)值的關(guān)系

將公式4代入到公式1中，可得到反映驅(qū)動(dòng)因素的價(jià)值公式：

從公式5可以看出，公司價(jià)值與四個(gè)因素有關(guān)：WACC、NOPLATt=1、RONIC、g。WACC反映了投資者投資其他類似風(fēng)險(xiǎn)的其他項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，是相對(duì)客觀的一個(gè)參數(shù)；NOPLATt=1是預(yù)測(cè)第一年的年回報(bào)額，反映了第一年的盈利能力；RONIC、g則反映了公司未來(lái)年度的經(jīng)營(yíng)能力，是衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要指標(biāo)，這兩個(gè)因素對(duì)現(xiàn)金流及公司價(jià)值的影響符合人們的認(rèn)知常識(shí)：高回報(bào)（RONIC）和高增長(zhǎng)（g）導(dǎo)致了高的現(xiàn)金流，而高的現(xiàn)金流又進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了價(jià)值的增長(zhǎng)。

四、驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值公式對(duì)永續(xù)年期價(jià)值計(jì)算的理解

利用驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值公式（公式5），可以使我們正確理解永續(xù)年期價(jià)值的計(jì)算方法，消除一些認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。

經(jīng)濟(jì)理論表明，競(jìng)爭(zhēng)最終會(huì)消除非正常利潤(rùn)。對(duì)于很多競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的公司而言，公司經(jīng)營(yíng)在到達(dá)永續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)階段時(shí)，所有的超額利潤(rùn)（ROINC＞W(wǎng)ACC）都會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)而逐步消失，因此在永續(xù)年期通常預(yù)計(jì)新增資本回報(bào)率RONIC將會(huì)趨向于資本的機(jī)會(huì)成本W(wǎng)ACC。在這種情況下，驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值公式（公式5）將會(huì)變形為公式6：

公式6是公式5在特定假設(shè)條件下的簡(jiǎn)化，意即：當(dāng)永續(xù)年期RONIC＝WACC時(shí)，永續(xù)年期價(jià)值就等于永續(xù)年期第一年現(xiàn)金流的資本化現(xiàn)值，這也是我們目前操作中的通常做法。

公式6表面上看起來(lái)似乎永續(xù)年期的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為0，現(xiàn)金流恒定不變?yōu)镹OPLATt=1，這就可能產(chǎn)生疑問(wèn)：“永續(xù)期的WACC是名義值（理論上，WACC可以是名義值也可以是實(shí)際值，只要與現(xiàn)金流口徑一致即可。實(shí)際操作中，WACC通常采用名義值。），而對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流確是實(shí)際值（永續(xù)期現(xiàn)金流并未按照一定增長(zhǎng)率（類似于通脹率）增長(zhǎng)），這是否導(dǎo)致兩者的計(jì)算口徑不一致？”

實(shí)際上，這是對(duì)公式6的一種誤解。公式6中沒(méi)有了增長(zhǎng)率g并不意味著NOPLAT的名義增長(zhǎng)率為零，而是由于與增長(zhǎng)相關(guān)的新投入資本的回報(bào)率等于資本成本，因此增長(zhǎng)不會(huì)引起價(jià)值的變化。

從另一角度看，假設(shè)永續(xù)期現(xiàn)金流按照一定增長(zhǎng)率g（通常為通脹率）增長(zhǎng)，那么永續(xù)期價(jià)值應(yīng)為：

我們從公式5來(lái)推導(dǎo)公式7，就會(huì)發(fā)現(xiàn)“若公式7成立，RONIC就應(yīng)趨向于無(wú)窮大”，而這在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中是不可能的，沒(méi)有哪一家公司可以在永續(xù)年期獲得無(wú)限大的RONIC，因此，這也就反證了公式7是不成立的。

對(duì)于一些在行業(yè)內(nèi)具有壟斷地位并預(yù)計(jì)能夠獲得持續(xù)的超額回報(bào)的公司，運(yùn)用公式6計(jì)算永續(xù)期價(jià)值也是適用的，并不矛盾。驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值公式（公式5）是基于增量資本的回報(bào)率RONIC，假定在永續(xù)期內(nèi)新投入資本的回報(bào)率RONIC等于WACC，由于原投入資本回報(bào)率ROIC大于WACC，因此公司永續(xù)期的平均資本回報(bào)率仍舊是大于WACC的，公司的壟斷超額回報(bào)在永續(xù)期依然保持并沒(méi)有喪失。

五、計(jì)算ROIC的注意事項(xiàng)

價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素反映了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，為了客觀、合理分析公司不同時(shí)期（歷史年度、預(yù)測(cè)年度）以及可比公司之間的ROIC，計(jì)算時(shí)需注意以下兩點(diǎn)：

1．合理計(jì)算IC并注意與EBIT口徑相匹配

要計(jì)算ROIC，首先需要計(jì)算IC和EBIT。由于ROIC是獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的，因此要注意IC和EBIT應(yīng)該僅為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的全投資口徑的數(shù)據(jù)。在計(jì)算投入資本IC時(shí)，合理區(qū)分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)非常重要，否則恐將導(dǎo)致ROIC失真，從而錯(cuò)誤分析公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。例如，如果企業(yè)擁有大量的貨幣資金（超過(guò)經(jīng)營(yíng)所需），在計(jì)算時(shí)未能合理界定經(jīng)營(yíng)用貨幣資金和溢余貨幣資金，將會(huì)錯(cuò)誤估計(jì)IC，從而影響ROIC的計(jì)算結(jié)果，對(duì)公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生誤判。

另外，還應(yīng)注意IC和EBIT所對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的一致性。凡是納入IC中的資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的損益（如利息支出等）均應(yīng)計(jì)算在EBIT中；反之，凡是不納入IC中的資產(chǎn)（如非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)）對(duì)應(yīng)的損益也一定要從EBIT中剝離。這看起來(lái)似乎很簡(jiǎn)單，但實(shí)際操作中卻往往要花費(fèi)較多的時(shí)間進(jìn)行分析、調(diào)整。

2．合理計(jì)算所得稅率T

計(jì)算ROIC采用的所得稅率T，注意既不是企業(yè)適用的法定稅率（很少有企業(yè)按照法定稅率繳納所得稅，總是或多或少會(huì)存在一些納稅調(diào)整事項(xiàng)，甚至最終實(shí)際繳納稅率與法定稅率的偏差較大），也不是按照損益表中的所得稅除以利潤(rùn)總額所計(jì)算出來(lái)的實(shí)際稅率（依據(jù)損益表計(jì)算的“所得稅/利潤(rùn)總額”包含了杠桿效應(yīng)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的相關(guān)損益的影響，與EBIT的口徑不一致），而是在報(bào)表所得稅的基礎(chǔ)上，加上利息支出對(duì)應(yīng)的所得稅（利息支出×法定稅率），減去非經(jīng)營(yíng)性凈收益對(duì)應(yīng)的所得稅（（非經(jīng)營(yíng)性收入-非經(jīng)營(yíng)性損失）×法定稅率），得到與EBIT相一致的調(diào)整后所得稅，然后將調(diào)整后所得稅除以EBIT計(jì)算得出的所得稅率T。

六、結(jié)語(yǔ)

投入資本回報(bào)率ROIC（RONIC）和增長(zhǎng)率g是公司價(jià)值的兩個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素，理解驅(qū)動(dòng)因素價(jià)值公式對(duì)于我們準(zhǔn)確把握公司的核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)具有重要作用。通過(guò)在不同時(shí)期、不同公司之間比較價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，就可以評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)情況、行業(yè)地位及未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，從而從?jīng)濟(jì)角度為估值合理性提供有力支持。