寬松貨幣政策的流變

大蕭條席卷了全球資本主義世界，打破了市場的完美性神話。凱恩斯主義隨之被各國政要、經(jīng)濟(jì)學(xué)者所重視和接受，隨之縱橫主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界二十余年，更成為現(xiàn)代政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的理論基礎(chǔ)。凱恩斯主義主要是針對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條問題提出的，包含兩大政策工具箱：財(cái)政政策和貨幣政策。貨幣政策在近八十年的發(fā)展歷程中經(jīng)歷多次嬗變，已經(jīng)形成極其完備的體系，并在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中得到廣泛應(yīng)用。特別是各種寬松性貨幣政策幾乎在歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中都被祭出，然而關(guān)于這些寬松貨幣政策的有效性則一直廣受爭議。

傳統(tǒng)寬松貨幣政策的興起及衰落

傳統(tǒng)的貨幣寬松政策是伴隨大蕭條而生的，而隨著大蕭條的結(jié)束，人們認(rèn)識(shí)到了傳統(tǒng)貨幣政策的重要性，自此之后一直在歷次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中廣泛使用。

傳統(tǒng)的貨幣政策工具箱，最開始主要有三個(gè)主要工具就是利率、存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率，后來逐步發(fā)展了公開市場業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)的寬松貨幣政策就是通過增加基礎(chǔ)高能貨幣來增加市場流動(dòng)性，為陷入流動(dòng)性緊張的企業(yè)輸入氧氣。隨著貨幣供給增加，利率將逐漸降低。但短期利率不可能無限降低，當(dāng)短期利率降低到一定程度以后，人們的預(yù)期會(huì)發(fā)生變化，將不再認(rèn)為利率會(huì)繼續(xù)下降，從而將持有現(xiàn)金等待新的債券投資機(jī)會(huì)，這樣利率將不再下降，通過降低增加貨幣供給增加有效需求的政策也將失效，這被稱為流動(dòng)偏好陷阱。雖然凱恩斯早在自己的理論中分析了流動(dòng)偏好陷阱，但現(xiàn)實(shí)中的流動(dòng)偏好陷阱在很長的一段歷史時(shí)期內(nèi)并未出現(xiàn)，直到20世紀(jì)90年代。

日本在20世紀(jì)90年代遭遇了流動(dòng)偏好陷阱。1985年，OECD7國財(cái)長和央行行長在日本廣場飯店簽訂了“廣場協(xié)定”，主要內(nèi)容是美元將在未來兩年針對(duì)世界其他主要貨幣貶值30%，也就是間接迫使日元對(duì)美元升值30%。隨后日元在短期內(nèi)迅速升值，導(dǎo)致日本的出口急劇萎縮，從而導(dǎo)致了“日元升值蕭條”。1986年，日本央行先后4次降低利率，導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，但過量的流動(dòng)性推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)泡沫化。在1991年至1992年泡沫終于破裂，從而導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)長達(dá)十年的通縮期。為刺激經(jīng)濟(jì)走出通縮，日本央行嘗試了各種傳統(tǒng)貨幣政策，但均以無效告終。直到2001年，日本實(shí)施了量化寬松政策，至此一些非傳統(tǒng)的寬松貨幣政策誕生并走上經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的歷史舞臺(tái)。

量化寬松政策的崛起及發(fā)展

Bernanke（2004）將利率以外的貨幣政策分為三類：一是通過溝通能夠讓公眾形成未來利率路徑預(yù)期的政策；二是增加中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的措施，又稱量化寬松貨幣政策；三是改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的措施，包括中央銀行購買政府長期債券等。

Bernanke（2009）認(rèn)為，量化寬松政策，即QE指的是增加中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的措施；Borio和Disyatat（2009）認(rèn)為，QE應(yīng)該具備三個(gè)特點(diǎn)：明確的銀行準(zhǔn)備金目標(biāo)、中央銀行關(guān)于將高準(zhǔn)備金保持到未來的有條件承諾、通過增加購買政府債券來實(shí)現(xiàn)銀行準(zhǔn)備金的目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于量化寬松政策的研究始于大蕭條爭論，弗里德曼、伯南克、羅默等著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家都參與了量化寬松政策的研究。

2001年3月，在長期的傳統(tǒng)貨幣政策無力改變?nèi)毡鹃L期的經(jīng)濟(jì)緊縮之后，日本央行被迫轉(zhuǎn)向量化寬松政策，這一政策從2001年一直持續(xù)到2006年，被稱為“第一代量化寬松政策”。

2008年，發(fā)端于美國的新金融危機(jī)引發(fā)了新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大量的大公司倒閉，失業(yè)率隨之攀升，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，直到現(xiàn)在仍未能完全恢復(fù)。隨后美聯(lián)儲(chǔ)采取以大量購買債券為主要內(nèi)容的量化寬松政策。隨著歐債危機(jī)的爆發(fā)，歐洲經(jīng)濟(jì)也陷入持續(xù)衰退，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)通縮和刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，歐洲央行在2015年也推出了以大規(guī)模購買債券資產(chǎn)為內(nèi)容的量化寬松政策。2012年，安倍晉三上臺(tái)后推出了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，其核心之一便是超寬松的貨幣政策。這一輪量化寬松政策，可以稱為“第二代量化寬松政策”。

那么，第二代量化寬松政策有何特點(diǎn)呢？讓我們來看看2008年金融危機(jī)后美國和歐盟量化寬松政策的主要內(nèi)容及特點(diǎn)。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策

2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始以每月400億美元規(guī)模購入機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券，此舉標(biāo)志著美國第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）正式實(shí)施。隨后在2012年底隨著扭轉(zhuǎn)操作的結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)又將QE3規(guī)模擴(kuò)大到850億美元，也就是400億的抵押貸款支持債券和450億的長期債券。下面我們回顧美國貨幣政策歷史上的幾次寬松足跡。

1.第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）

美聯(lián)儲(chǔ)在2008年11月25日宣布啟動(dòng)第一輪量化寬松貨幣政策，不僅購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還將購買由“兩房”、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，為了向抵押貸款信貸和房地產(chǎn)市場提供更多的支持，決定最高再購買7500億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券和1000億美元的機(jī)構(gòu)債來擴(kuò)張聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表。2009年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)再次決定購買總計(jì)1.25萬億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券和價(jià)值約1750億美元的機(jī)構(gòu)債。到2010年6月底第一輪量化寬松貨幣政策結(jié)束時(shí)，在一年半多一點(diǎn)的時(shí)間里，美國的基礎(chǔ)貨幣從9364.85億美元上升到20151.99億美元，增長了151.19%，增量為10787.74億美元。

2.第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）

雖然第一輪量化寬松貨幣政策向市場投放了海量的流動(dòng)性，但美國的投資和消費(fèi)并沒有相應(yīng)地?cái)U(kuò)張，經(jīng)濟(jì)仍然十分疲軟。為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提高經(jīng)濟(jì)增速，在經(jīng)歷了兩個(gè)月的量化寬松貨幣政策真空期后，2010年8月美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克提出實(shí)施第二輪量化寬松貨幣政策：美聯(lián)儲(chǔ)每月投入約750億美元購買國債，以寬松的流動(dòng)性來刺激不景氣的經(jīng)濟(jì)。該政策于2010年11月啟動(dòng)到2011年6月底結(jié)束，持續(xù)時(shí)間為8個(gè)月，總計(jì)規(guī)模達(dá)6000億美元。在第二輪量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，美國的基礎(chǔ)貨幣也出現(xiàn)了快速擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，在第二輪量化寬松貨幣政策實(shí)施前的2010年10月，美國的基礎(chǔ)貨幣為19985.44億美元，到第二輪量化寬松貨幣政策結(jié)束的2011年6月，美國的基礎(chǔ)貨幣達(dá)到26715.63億美元，增量為6730.19億美元。

3.第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）

QE3的主要內(nèi)容包括三個(gè)方面：一是美聯(lián)儲(chǔ)承諾每月購買400億美元的“抵押貸款支持證券”（簡稱MBS），直至就業(yè)市場及經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善；二是美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)實(shí)施“扭轉(zhuǎn)操作”，使用到期的短期債券收入來購買長期債券；三是美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持目前0-0.25%的中央銀行基準(zhǔn)利率至2015年中期，這將使兩年期債券收益率保持在接近于零的水平。美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策與此前兩輪量化寬松政策的主要區(qū)別是：QE3的規(guī)模沒有被限定、QE3的結(jié)束時(shí)間沒有被標(biāo)明。

（二）歐央行的量化寬松政策

非傳統(tǒng)貨幣政策工具并非一種，不同政策工具的有效性取決于利率政策向經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)過程中遇到的不同阻力因素。比較而言，歐洲央行的非傳統(tǒng)貨幣政策可以直接解決銀行融資問題。在雷曼兄弟倒閉之后，歐洲央行宣布加強(qiáng)信貸支持，并采取一系列措施來增加銀行的信貸流動(dòng)性，這比僅采用降息政策更有效。

1.歐央行的FRFA流動(dòng)性計(jì)劃

在2008年9月中旬，銀行間交易幾近陷于停滯，歐洲央行引入“固定利率全額分配”的招標(biāo)程序，期限為半年期，這樣使銀行可以以政策利率水平獲得期限長達(dá)半年的實(shí)質(zhì)上無限額的流動(dòng)性；進(jìn)一步擴(kuò)大合格抵押品資產(chǎn)的范圍（已經(jīng)很廣泛）；增加參與歐央行再融資操作的合格交易方的數(shù)量。在通常的再融資操作中，主要采取浮動(dòng)利率投標(biāo)方式，并事先明確信貸投放量，管理委員會(huì)事先明確投標(biāo)人可以投標(biāo)的額度。

2.歐洲央行的擔(dān)保債券購買計(jì)劃

2009年6月，歐洲中央銀行推出總額為4420億歐元的1年期再融資貸款計(jì)劃，7月啟動(dòng)600億歐元資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃。擔(dān)保債券不同于其他資產(chǎn)支持證券，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）擔(dān)保債券是指由一定保證人作擔(dān)保而發(fā)行的債券。當(dāng)債券發(fā)行者沒有足夠的資金償還時(shí)，債權(quán)人可要求保證人償還。當(dāng)債券違約時(shí)，擔(dān)保債券持有人對(duì)于債券的發(fā)行人有追索權(quán)。（2）銀行必須持有抵押物在其資產(chǎn)負(fù)債表中，這減少了其證券化低質(zhì)量貸款的激勵(lì)。發(fā)行長期擔(dān)保債券有助于銀行減輕由于長期貸款作為資產(chǎn)和需要付利息的存款作為負(fù)債造成的久期錯(cuò)配，這有助于擔(dān)保債券市場的快速發(fā)展，成為歐洲銀行融資的重要來源，從2003年的1.5萬億發(fā)展到2008年底的2.4萬億。

3.歐央行宣布證券市場計(jì)劃

在2010年5月，升級(jí)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)擾亂了歐洲金融市場。2010年5月，歐洲央行啟動(dòng)了SMP，通過在二級(jí)市場購買出現(xiàn)危機(jī)的國家的國債，為其提供流動(dòng)性，以此確保二級(jí)市場上出現(xiàn)危機(jī)國家的國債收益率的穩(wěn)定，進(jìn)而穩(wěn)定市場信心。截至2012年12月7日，歐央行通過SMP持有2085億歐元主要債務(wù)國的政府債券。歐洲央行為實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策目標(biāo)，每周都會(huì)發(fā)行固定期限存款工具來對(duì)沖SMP所提供的流動(dòng)性。SMP沒有擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，不是常規(guī)定義下的QE。

參考文獻(xiàn)：

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