中美投資銀行內(nèi)部治理機(jī)制比較研究

周陽(yáng)城++董雪杰

[摘要]國(guó)際金融危機(jī)使得歐美投資銀行遭受重大損失，內(nèi)部治理機(jī)制不完善是引發(fā)投行危機(jī)的根本原因。因此，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成、激勵(lì)機(jī)制方面對(duì)中美投資銀行的內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行比較分析，提出中國(guó)投資銀行應(yīng)學(xué)習(xí)和借鑒美國(guó)投行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、充分發(fā)揮董事會(huì)職能、完善激勵(lì)機(jī)制等對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]投資銀行；內(nèi)部治理機(jī)制；股權(quán)結(jié)構(gòu)；董事會(huì)構(gòu)成；激勵(lì)機(jī)制

[中圖分類號(hào)]F830[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]

2095-3283（2015）05-0079-03

[作者簡(jiǎn)介]周陽(yáng)城（1990-），女，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理；董雪杰（1990-），女，廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理。

[基金項(xiàng)目]廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)： 14GWCXXM-15）。

隨著全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，金融業(yè)已經(jīng)成為世界主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。投資銀行作為“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的金融工程師”、資本市場(chǎng)的靈魂機(jī)構(gòu)，是鏈接宏觀經(jīng)濟(jì)決策與微觀企業(yè)行為的樞紐（范學(xué)俊，2000）。要深刻理解投資銀行，必須置于經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)之中來(lái)把握投資銀行的特殊地位和作用（方秀麗，2003）。在介紹投資銀行全球發(fā)展情況之前，需先對(duì)全球金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行概述。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)顯示：2013年全球股權(quán)融資規(guī)模為8322億美元，同比上升25%；2013年全球債務(wù)融資610萬(wàn)億美元，同比下降7%；2013年，全球并購(gòu)市場(chǎng)交易額達(dá)291萬(wàn)億美元，相比增加9%，可見(jiàn)全球金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)仍很激烈。同時(shí)按照存量法計(jì)算，2013年，美國(guó)直接融資占比為872%、日本為744%、德國(guó)為692%，這意味著主導(dǎo)直接融資的投資銀行已經(jīng)占據(jù)資源配置的主導(dǎo)地位。

我國(guó)投資銀行業(yè)起源于20世紀(jì)80年代中期，目前我國(guó)資本市場(chǎng)與投資銀行仍處于發(fā)展初期。20世紀(jì)后期，美國(guó)華爾街風(fēng)光無(wú)限，然而2007年的金融風(fēng)暴導(dǎo)致華爾街五大投行在不到半年內(nèi)相繼被收購(gòu)、破產(chǎn)或轉(zhuǎn)型。2012年5月，又發(fā)生摩根大通的“倫敦鯨”事件及2013年4月高盛的“欺詐門”等事件，這些都反映了投資銀行的“內(nèi)部人”機(jī)會(huì)主義傾向。

關(guān)于此次投資銀行危機(jī)，眾多學(xué)者基本認(rèn)為是由于以下因素造成的：金融監(jiān)管不力、創(chuàng)新過(guò)度、杠桿率過(guò)高和風(fēng)險(xiǎn)管理體系不健全。但這些僅僅是表面現(xiàn)象，其內(nèi)部治理的嚴(yán)重缺陷才是危機(jī)的主要根源（時(shí)辰宙，2009）。同時(shí)，金融監(jiān)管不力、過(guò)高的薪酬安排及風(fēng)險(xiǎn)管理體系不完善等都直接或間接與由組織模式?jīng)Q定的投資銀行治理結(jié)構(gòu)相關(guān)（周玲玲，2013）?？梢?jiàn)，對(duì)中美投資銀行的內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行深入的比較研究，對(duì)促進(jìn)中國(guó)投資銀行持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

一、中美投資銀行內(nèi)部治理機(jī)制比較

國(guó)際金融危機(jī)雖然使歐美投資銀行遭受重大損失，但目前歐美投資銀行仍在全球占據(jù)主導(dǎo)地位。只是隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化及混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)增強(qiáng)，尚無(wú)一家投資銀行在全部業(yè)務(wù)上占據(jù)領(lǐng)先地位（鄒新、張紅軍，2014）。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)顯示，從2013年全球股權(quán)融資規(guī)模、債務(wù)融資規(guī)模及并購(gòu)市場(chǎng)交易額來(lái)看，排名前十位的幾乎都是歐美投資機(jī)構(gòu)。因此，應(yīng)全面、客觀地看待美國(guó)投資銀行的發(fā)展，不能因?yàn)橐淮挝C(jī)，就對(duì)其進(jìn)行全盤否定。既要從此次危機(jī)中吸取美國(guó)投行的教訓(xùn)，也要學(xué)習(xí)和借鑒其公司治理方面的成功經(jīng)驗(yàn)。

完善的公司治理不僅能提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，而且會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展產(chǎn)生直接影響（張?chǎng)危?008）。根據(jù)麥肯錫2002年對(duì)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查，70%多的投資者都愿意為治理良好的企業(yè)支付較高的溢價(jià)（孫君陽(yáng)、徐娜，2011）。因此本文將對(duì)中美投資銀行的內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行比較分析，并在吸取美國(guó)投行發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)投資銀行內(nèi)部治理存在的問(wèn)題，提出相關(guān)對(duì)策建議。

1股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系著公司治理的效果（熊鵬、方先明、王飛，2006；時(shí)辰宙，2009）。美國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散，股權(quán)集中度較低，機(jī)構(gòu)投資者眾多，股東參與公司治理的成本超過(guò)收益，導(dǎo)致股東更愿意“用腳投票”來(lái)間接參與公司治理，從而一定程度上導(dǎo)致美國(guó)投行股權(quán)具有較高的流動(dòng)性。同時(shí)美國(guó)投行的內(nèi)部持股占比很高，2010年，華爾街十大投資銀行的個(gè)人投資者平均持股比例為535%，高盛達(dá)到了86%（蘇智攀等，2013）。這些都直接導(dǎo)致股東對(duì)公司控制力和決策權(quán)下降，加上投資銀行業(yè)的專業(yè)特性，投資者參與管理的成本過(guò)高，并且搭便車效應(yīng)普遍存在，使資本所有權(quán)約束無(wú)法得以體現(xiàn)，形成了“強(qiáng)管理層、弱股東”的委托-代理結(jié)構(gòu)（劉軼超，2010；周玲玲，2013）。

與美國(guó)不同，我國(guó)投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，如表1所示：樣本投資銀行前十大股東持股平均超過(guò)了一半，股權(quán)最集中的是廣發(fā)證券，達(dá)到了752%。前五大股東持股比例平均也為50%左右，第一大股東持股比例平均為20%，而且除了海通證券第一大股東為境外法人股外，其它都為國(guó)家股。此外，由于我國(guó)的證券公司基本上都是非上市公司，據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2013年115家中國(guó)券商中，僅18家為上市公司，而且其股本構(gòu)成也主要為國(guó)家股和法人股，使得我國(guó)投資銀行的股權(quán)流動(dòng)性非常低。我國(guó)投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股權(quán)集中在少數(shù)人手中，股東制衡機(jī)制失衡，與美國(guó)一樣存在“強(qiáng)管理層、弱股東”的委托代理結(jié)構(gòu)，但是與美國(guó)不同的是我國(guó)投資銀行股權(quán)流動(dòng)性差，使得當(dāng)公司業(yè)績(jī)不好或出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，投資者不能有效地通過(guò)拋售該公司的股票來(lái)“用腳投票”，外部制約機(jī)制效力低下。

2董事會(huì)構(gòu)成

作為股東大會(huì)的代理人與管理層的委托人， 董事會(huì)是銀行內(nèi)部治理的核心。美國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)為“一元制”，即股東大會(huì)下只有董事會(huì)而沒(méi)有監(jiān)事會(huì)，董事會(huì)既負(fù)責(zé)公司的日常決策，同時(shí)也擔(dān)當(dāng)監(jiān)督職能。使得美國(guó)公司沒(méi)有獨(dú)立于董事會(huì)之外的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，而董事會(huì)的監(jiān)督職能主要通過(guò)獨(dú)立董事來(lái)行使。獨(dú)立董事在董事會(huì)的占比占絕大多數(shù)，高盛2010年12人的董事會(huì)中獨(dú)立董事占了10人（蘇智攀等，2013）。內(nèi)部董事所占比例雖然很小，但是大多數(shù)美國(guó)投資銀行的董事會(huì)主席兼任CEO，該制度在加快公司決策效率的同時(shí)，也會(huì)使得決策權(quán)利高度集中，從而容易產(chǎn)生管理層為了追求自身或管理層群體的利益最大化，而損害股東利益和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。盡管董事會(huì)下設(shè)審計(jì)委員會(huì)來(lái)協(xié)助董事會(huì)更好地行使審計(jì)監(jiān)督職能，但是審計(jì)委員會(huì)是董事會(huì)的下設(shè)機(jī)構(gòu)，難以真正行使監(jiān)督職責(zé)和有效的內(nèi)部控制（周玲玲，2013）。endprint

由表2可以看出，中國(guó)投資銀行獨(dú)立董事在董事會(huì)成員構(gòu)成比例中不到40%，盡管比例相對(duì)過(guò)去呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是仍普遍存在董事會(huì)和管理層交叉任職的現(xiàn)象，且我國(guó)投資銀行的總經(jīng)理一般都為董事會(huì)成員，容易形成董事會(huì)所做決策為管理層服務(wù)的“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象，不利于公司治理機(jī)制的有效運(yùn)行。

3激勵(lì)機(jī)制

不同于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，投資銀行是人力資本高度密集型企業(yè)。人才是投資銀行的關(guān)鍵資源，激勵(lì)機(jī)制可以說(shuō)是投資銀行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力所在。而薪酬制度始終是激勵(lì)約束機(jī)制的核心，是投資銀行最主要、最直接和最有效的激勵(lì)手段（時(shí)辰宙，2009）。美國(guó)投資銀行的高管薪酬主要由固定年薪和年度獎(jiǎng)金等短期激勵(lì)、股票期權(quán)等中長(zhǎng)期激勵(lì)以及各種福利補(bǔ)貼構(gòu)成（孫君陽(yáng)、徐娜，2011）。美國(guó)投行的激勵(lì)機(jī)制雖然建立了短期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合的激勵(lì)體系，存在著股票期權(quán)等中長(zhǎng)期激勵(lì)，但是這種中長(zhǎng)期激勵(lì)仍主要與績(jī)效而非風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，導(dǎo)致了普遍的短期行為（周玲玲，2013）。貝爾斯登在2004年到2006年度支付五位高管的現(xiàn)金、股票加其他各種補(bǔ)貼達(dá)到了381億美元，比其在危機(jī)后被摩根大通收購(gòu)的總價(jià)還高出了15億美元（毛蓓蓓、劉聰，2011）；華爾街五大投資銀行在2007年次貸危機(jī)背景下，給其高管和員工發(fā)放的年終獎(jiǎng)金依舊按照2006年的年終獎(jiǎng)金為標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放，反映了美國(guó)畸形的薪酬機(jī)制。就是在這樣的誘惑下，投行家們慢慢失去了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與損失原有的警惕及謹(jǐn)慎，紛紛通過(guò)承擔(dān)超高的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取短期的超高業(yè)績(jī)，從而獲得高額利潤(rùn)，同時(shí)也為危機(jī)的發(fā)生埋下了禍根。

我國(guó)投資銀行經(jīng)理人員薪酬制度主要是年薪制，薪酬形式主要以短期激勵(lì)效應(yīng)的現(xiàn)金薪酬為主，缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)效應(yīng)的股票期權(quán)、員工持股等形式，激勵(lì)形式單一，不利于我國(guó)投資銀行的持續(xù)健康發(fā)展。從表3可見(jiàn)，除了中信證券有少數(shù)高管持股外，其他證券公司均無(wú)高管持股。

二、健全我國(guó)投資銀行內(nèi)部治理機(jī)制的對(duì)策建議

1優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國(guó)投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)就是股權(quán)高度集中，流動(dòng)性差。因此，首先應(yīng)通過(guò)鼓勵(lì)符合條件的證券公司上市、增資擴(kuò)股及兼并重組等手段，適度降低內(nèi)部持股比例，推進(jìn)股權(quán)的多元化，降低股權(quán)集中度，從而使得股權(quán)資源得到合理配置。其次，提高股權(quán)的流動(dòng)性，但是在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還不成熟的背景下，過(guò)度分散的股權(quán)會(huì)導(dǎo)致投行決策時(shí)間延長(zhǎng)，效率降低。所以引入其他大股東，形成多個(gè)大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇（劉軼超，2010）。

2充分發(fā)揮董事會(huì)職能

首先，提高獨(dú)立董事的比例，建立健全獨(dú)立董事制度。既要考慮其獨(dú)立性，聘請(qǐng)具有較高社會(huì)地位及聲譽(yù)的獨(dú)立董事，避免為謀取個(gè)人私利而與管理層勾結(jié)，而且要賦予獨(dú)立董事一定的實(shí)質(zhì)性權(quán)利，保證其客觀、公正地做出決策，從而保護(hù)中小股東利益；又要考慮其個(gè)人能力和品質(zhì)，根據(jù)投資銀行的專業(yè)性選聘不同行業(yè)的專家，確保其提供建議的可行性。其次，必須嚴(yán)格控制董事會(huì)中執(zhí)行董事的比例，逐步解決董事的交叉任職現(xiàn)象。

3完善激勵(lì)機(jī)制

作為人力資本密集型的投資銀行，完善的員工激勵(lì)機(jī)制與網(wǎng)羅人才的能力是投資銀行制勝的關(guān)鍵所在。而薪酬制度又是激勵(lì)約束機(jī)制的核心，所以應(yīng)建立完善的薪酬制度，在最大限度下降低由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來(lái)的委托代理成本，防范道德風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)股東利益。首先，我國(guó)薪酬機(jī)制過(guò)于單一，應(yīng)改革激勵(lì)方式，豐富激勵(lì)工具種類，從自身實(shí)際出發(fā)，除了基本的物質(zhì)激勵(lì)外，還應(yīng)建立員工持股計(jì)劃、認(rèn)股權(quán)證等長(zhǎng)期產(chǎn)權(quán)措施，并結(jié)合福利計(jì)劃、地位激勵(lì)、聲譽(yù)等精神激勵(lì)措施，實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)多元化。其次，薪酬與激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)應(yīng)與企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制相結(jié)合，避免短期行為；同時(shí)基于競(jìng)爭(zhēng)壓力與降薪可能帶來(lái)的人才流失，薪酬改革應(yīng)在全球范圍內(nèi)共同推行與實(shí)施（毛蓓蓓、劉聰，2011）。2009年4月，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）發(fā)布《穩(wěn)健薪酬做法原則》，標(biāo)志著后危機(jī)時(shí)代高管薪酬監(jiān)管的開(kāi)始，并得到了G20 倫敦峰會(huì)與會(huì)國(guó)的一致認(rèn)可（鐘震，2012）。

綜上所述， 在結(jié)合我國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上，良好的公司內(nèi)部治理機(jī)制的構(gòu)建離不開(kāi)完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成及激勵(lì)機(jī)制。

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（責(zé)任編輯：梁宏偉）endprint