停不下來的寬松

吳思

從去年年底開始，中國央行已經(jīng)進(jìn)行了3次降息和2次降準(zhǔn)。4月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年第一季度 GDP 增速為7.0%，低于 2014 年第四季度的7.3%，處于6年來的最低水平。由于中國經(jīng)濟(jì)增速有可能跌破7%——這是市場普遍認(rèn)為的中國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的底線，新增流動(dòng)性將在一定程度上幫助抵消中國當(dāng)前出口疲弱、投資放緩、實(shí)際利率上行、資本流入低迷等可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面沖擊，從而有利于實(shí)現(xiàn)既定的2015 年GDP增長目標(biāo)。

此輪寬松政策也是對全球性降息和貨幣寬松的反映。2014 年以來，人民幣國際化和美聯(lián)儲加息預(yù)期要求中國央行必須維持人民幣匯率的穩(wěn)定。央行官員也多次強(qiáng)調(diào)，要在一個(gè)更開放的金融環(huán)境中實(shí)施貨幣政策，統(tǒng)籌利用國內(nèi)市場和國際市場。

中國央行一直面臨著支撐經(jīng)濟(jì)增長和引導(dǎo)結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重任務(wù)。2015 年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中寫道，“既要防止過度‘放水固化結(jié)構(gòu)扭曲、推升債務(wù)和杠桿水平，也要根據(jù)流動(dòng)性供需、物價(jià)和經(jīng)濟(jì)形勢等基礎(chǔ)條件的變化進(jìn)行適度調(diào)整，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境”。

言下之意，央行并不會采取強(qiáng)刺激的貨幣政策，只是彌補(bǔ)流動(dòng)性不足。但種種跡象表明，只要繼續(xù)向市場注入大量流動(dòng)性，真正的穩(wěn)健政策很難守得住。市場也普遍預(yù)計(jì)，后續(xù)還會有更寬松的政策推出。

此外，除了央行近期不斷放寬的貨幣政策之外，財(cái)政政策也出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向。比如前不久國務(wù)院25號文對2014年底出臺的62號文進(jìn)行了“修正”，暫時(shí)擱置清理地方稅收優(yōu)惠政策；國辦發(fā)40號文變相放松了此前43號文的約束，為地方政府融資開了一個(gè)豁口。財(cái)政與貨幣政策的“雙放松”將會放大整體的杠桿率。

IMF駐華首席代表席睿德曾表示，中國未來面臨三大風(fēng)險(xiǎn)：一是過大規(guī)模的穩(wěn)增長刺激舉措，可能造成改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的停滯；二是改革效果有限，中長期的經(jīng)濟(jì)增速下降；三是經(jīng)濟(jì)增速斷崖式下滑。

吳曉靈日前在清華五道口金融論壇上也表示，中國并不缺錢，缺的是把資金投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效渠道。2009-2014年銀行系統(tǒng)投放信貸50萬億，在當(dāng)前市場杠桿率過高的情況下，繼續(xù)加大釋放流動(dòng)性是飲鴆止渴的不明智行為。

在我們看來，這些擔(dān)心是有道理的?？梢噪[約感覺到，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的節(jié)奏正在改變。2009年刺激政策所導(dǎo)致的問題現(xiàn)在有可能再次上演——在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，既定的調(diào)整措施和改革政策被擱置，但未來需要付出更高的成本來重新推進(jìn)。

本屆政府上任以來，結(jié)構(gòu)調(diào)整成為政策的主要導(dǎo)向，但結(jié)構(gòu)調(diào)整所導(dǎo)致的需求不足又使得經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，在政策層面顯得捉襟見肘。一方面，如果忽略中長期改革與調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)遲早走向死胡同；另一方面，任期之內(nèi)的政策調(diào)整又必須顧及短期增長目標(biāo)。

中國經(jīng)濟(jì)有幾大資金黑洞：地方融資平臺、國有企業(yè)、房地產(chǎn)、股市。央行釋放的大量流動(dòng)性極易流入這些領(lǐng)域；而真正需要資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，由于企業(yè)的盈利狀況不樂觀，反而拿不到錢。即使央行實(shí)施了定向釋放流動(dòng)性的措施，但因?yàn)榕f增長模式、預(yù)算軟約束和剛性兌付沒有破除等原因，導(dǎo)致整體效果不佳。事實(shí)上，要做到既不會因流動(dòng)性偏緊而引發(fā)通縮風(fēng)險(xiǎn)，也不會因流動(dòng)性過度寬松使得資金再度向上述部門傾斜導(dǎo)致結(jié)構(gòu)調(diào)整受阻，是一門高水平的調(diào)控藝術(shù)。

從這個(gè)角度來看，中國還是應(yīng)該優(yōu)先推動(dòng)改革，雖然在短期內(nèi)要容忍相對相對較低的增長率。而據(jù)IMF測算，如果中國經(jīng)濟(jì)增速低于6.5%，中國政府仍有采用逆周期財(cái)政政策的空間，做法之一是采用預(yù)算內(nèi)的財(cái)政擴(kuò)張，由中央政府執(zhí)行。但只有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)改革，才會使經(jīng)濟(jì)增速在中長期回到較高水平的軌道上。

總之，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性、多目標(biāo)和不完全市場化等特征，使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策變得更為復(fù)雜而微妙。中央政策需要不斷調(diào)整貨幣政策和財(cái)政政策并兼顧改革，在財(cái)政、貨幣政策和改革之間找到微妙的平衡，這對宏觀調(diào)控政策是非常嚴(yán)峻的考驗(yàn)。但越是這種時(shí)候，就越要重視結(jié)構(gòu)調(diào)整。必須充分認(rèn)識到，如果不推進(jìn)改革，尤其各類市場化改革和政府自身改革，中國經(jīng)濟(jì)的中長期增長空間將大大受限。