資產(chǎn)重組的績效研究
——以長江電力股份有限公司為例

（蘭州大學 甘肅蘭州730000）

資產(chǎn)重組出現(xiàn)于美國工業(yè)發(fā)展的早期，19世紀60年代，資產(chǎn)重組逐漸開始展現(xiàn)出了規(guī)模性、系統(tǒng)性的特征。我國的資產(chǎn)重組起步相對較晚，但發(fā)展迅猛，這使得當前我國很多上市公司的資產(chǎn)重組已經(jīng)達到了一定的規(guī)模。針對資產(chǎn)重組是否能真正地提高企業(yè)的績效這個問題，并沒有完全達成共識。本文以長江電力股份有限公司為例，通過對國內(nèi)上市公司資產(chǎn)重組普遍存在的問題的分析，為長江電力股份公司的資產(chǎn)重組執(zhí)行提供有效的指導。

一、資產(chǎn)重組的類型

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指上市公司的股東將自身擁有的部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人或其他企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式主要有兩種，即有償轉(zhuǎn)讓與無償劃撥。有償轉(zhuǎn)讓是指將要進行資產(chǎn)重組的公司根據(jù)相應的協(xié)議價格來受讓目標公司的部分或全部股權(quán)，以此來取得對目標公司的控制權(quán)力。股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在形式上分為法人股股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓與國家股股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。在這當中，通過法人股股權(quán)的轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)對公司的控股（即法人股股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓）是當前我國上市公司資產(chǎn)重組工作中普遍應用的方式。無償劃撥是指相關(guān)政府部門通過相應行政手段將上市公司的股權(quán)無償?shù)膭潥w或并購。這種方式是目前我國上市公司資產(chǎn)重組工作中一種較為特殊的形式。股權(quán)無償劃撥通常情況下都是由相應的行業(yè)主管部門與地方政府牽頭實施的，主要針對的對象是國有股份，并且只能在國有資產(chǎn)的代表中進行轉(zhuǎn)讓。

（二）收購兼并

所謂收購兼并，即是收購與兼并的合稱，是公司在資產(chǎn)重組中最為重要的形式。收購是指一家公司在資本市場中通過現(xiàn)金資產(chǎn)或非現(xiàn)金資產(chǎn)來購買其他公司的資產(chǎn)或股票，從而獲得對該公司在財務上的決策權(quán)與經(jīng)營上的控制權(quán)。收購的方式有兩種，即資產(chǎn)收購與股份收購。資產(chǎn)收購是指一家公司通過購買的手段來獲得另外一家公司的資產(chǎn)。而股份收購則是指一個企業(yè)通過合并的方式將其他企業(yè)吸收進來，從而合并成一個企業(yè)，且掌握著所有的資產(chǎn)與負債。兼并的方式主要有三種，即購買其他公司的股票或股份、用證券或現(xiàn)金購買其他公司的資產(chǎn)、通過對其他公司股東發(fā)行新股票的方式來換取其所持有的股權(quán)。上市公司如果通過收購兼并的方式將資金、管理、技術(shù)等資源注入到其中，那么將快速有效地解決結(jié)構(gòu)不合理、規(guī)模不經(jīng)濟等常見問題，從而讓資源的配置達到最優(yōu)化。

（三）資產(chǎn)置換

所謂資產(chǎn)置換，是指上市公司為了改變經(jīng)營的方向、擺脫所持有的劣質(zhì)資產(chǎn)而將部分或全部資產(chǎn)剝離出去，然后再進行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重新注入，以此來改變公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，讓公司進一步提升盈利能力。目前，上市公司不良資產(chǎn)置換的對象主要集中在母公司與具有借殼上市目的的公司身上。通過將上市公司自身的不良資產(chǎn)與其他公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的置換來有效地增強其盈利能力，以使上市公司一直擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組合。而對于企業(yè)而言，提高資產(chǎn)質(zhì)量、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、調(diào)整主營業(yè)務方向等即是進行資產(chǎn)置換的主要目的。就我國上市公司來說，其資產(chǎn)重組的形式比較特別，以長江電力股份有限公司為例，在資產(chǎn)置換的對象上絕大多數(shù)時候都是與母公司或者具有借殼上市目的的公司來進行的。通常情況下，上市公司所置換出的資產(chǎn)不是不良資產(chǎn)就是非經(jīng)營資產(chǎn)，而所置入的必定是母公司或具有借殼上市目的公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過資產(chǎn)置換的手段來不斷地對自身的盈利能力、資產(chǎn)組合等進行改善、提高。

（四）資產(chǎn)剝離

所謂資產(chǎn)剝離，是指上市公司將無利可圖的資產(chǎn)、非經(jīng)營性質(zhì)的閑置資產(chǎn)、已達到預定目的的資產(chǎn)從公司當中分離出來，以此來優(yōu)化整個產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)、盤活存量資產(chǎn)，從而有效地完善資本結(jié)構(gòu)，提高上市公司的盈利能力與競爭力。從當前的實際情況來看，資產(chǎn)剝離工作主要包括資產(chǎn)出售與減資。資產(chǎn)出售，是指為了提高資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，上市公司將不適于公司長遠發(fā)展的資產(chǎn)予以出售。減資，也稱作為縮股，是指上市公司通過減少或縮小總股本的手段來進行資產(chǎn)的剝離。我們都知道，一個企業(yè)的出資人（股東）在出資之后就不能再將所投的資本進行收回，只能通過轉(zhuǎn)讓股份的手段將投資收回。因此，對于上市公司而言，減資（縮股）手段是不能隨意應用的。

二、重大資產(chǎn)重組的重要性——以長江電力股份有限公司為例

（一）進一步穩(wěn)固市場地位

例如，在進行資產(chǎn)重組之前，長江電力股份有限公司發(fā)電機組的裝機容量為837.7萬千瓦。在進行重大資產(chǎn)重組之后，這一數(shù)據(jù)預計可以達到2 100萬千瓦。同時，其在我國電力市場中的占有率將得到明顯的提高，預計可以達到17%。另外，在主營業(yè)務的規(guī)模、總資產(chǎn)的規(guī)模以及公司整體的盈利能力上，必定會得到大幅度的提升，也將具有更加清晰的成長性，在水電行業(yè)中的優(yōu)勢地位也將更加穩(wěn)固。

（二）有效減少關(guān)聯(lián)交易，避免出現(xiàn)同業(yè)競爭

長江電力股份有限公司與中國三峽總公司長期以來都存在著委托代管資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易情況。進行資產(chǎn)重組之后，中國三峽總公司的資產(chǎn)以及業(yè)務當中所涉及同行競爭或關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的資產(chǎn)與業(yè)務將全部納入到長江電力股份有限公司之中。通過資產(chǎn)重組，能夠有效地避免同業(yè)競爭的情況、減少關(guān)聯(lián)交易。

（三）優(yōu)化財務指標，增強盈利能力

重組之前，長江電力股份有限公司的營業(yè)收入為1101500萬元、凈資產(chǎn)為6186900萬元。重組之后，長江電力股份有限公司的營業(yè)收入為2188020萬元、凈資產(chǎn)達到6 616 550萬元，分別增長了429 650萬元和429 650萬元。這些指標的大幅度提升說明了重組后長江電力股份有限公司的盈利能力得到了極大的提升。

三、資產(chǎn)重組中存在的問題及對策

（一）存在的問題

1.配套政策及法律法規(guī)不完備。首先，我國財稅制度的改革相對滯后、工商登記的制度落后、沒有建立起適應于市場經(jīng)濟的融資體制、社會保障制度不配套等問題的存在，不但嚴重阻礙了企業(yè)資產(chǎn)重組的實施，同時也在一定程度上限制了跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨不同財政層級的資產(chǎn)重組活動。其次，企業(yè)并購缺乏銀行信貸的支持。通常情況下，一個企業(yè)要想實現(xiàn)并購，必須借助于銀行的短、長期信貸來實現(xiàn)。在企業(yè)并購過程中，銀行短期信貸方式是一種過渡性的支付安排。但在目前的制度下，很難獲得針對并購的銀行短期信貸。因此很多時候都借助銀行長期信貸來進行，而長期信貸存在著很多操作上的難點，如目前我國國有銀行的業(yè)務能力還不足以參與并購的操作和并購完成后對企業(yè)的運作實施有效的監(jiān)督與控制。簡單的說，就是難以控制信貸的風險，而在抵押貸款的機制上也不夠完善。就電力企業(yè)而言，大多數(shù)電力企業(yè)在資產(chǎn)重組工作中一旦出現(xiàn)重大并購的價款支付，絕大多數(shù)都是采用分期付款方式或資本市場融資方式，這些方式只針對于大型的企業(yè)，對于那些缺少資本、規(guī)模較小的企業(yè)而言，顯然是不可行的。

2.重組手段過于傳統(tǒng)。目前，很多上市公司在資產(chǎn)重組的手段上雖然逐漸呈現(xiàn)出了一種復雜化、多元化的趨勢，但整體上還是比較傳統(tǒng)的。盡管逐漸減少了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的手段，但大部分的資產(chǎn)重組活動還是通過資產(chǎn)剝離、并購重組、資產(chǎn)置換來完成的。而其他創(chuàng)新型的重組手段（如管理層收購、杠桿收購）很少看見。因此，就目前的情況來看，我國上市公司在資產(chǎn)重組中依舊依賴于傳統(tǒng)的手段，缺乏創(chuàng)新，這在一定程度上影響著資產(chǎn)重組的效果。

3.關(guān)聯(lián)交易大量存在。無論是中央控股的電力企業(yè)還是地方控股的電力企業(yè)，在資產(chǎn)重組中都具有一個相同的特點，即重組的對象為母公司旗下的優(yōu)良資產(chǎn)，重組大多時候發(fā)生在公司的內(nèi)部。比如：在發(fā)展壯大的道路上，國電電力與粵電電力都是得到了母公司的大力扶植。隨著近年來國內(nèi)電力行業(yè)的發(fā)展變化，這種在集團內(nèi)部選擇優(yōu)良資產(chǎn)的方式已經(jīng)成為了大型電力企業(yè)利用資本市場來實現(xiàn)資本擴張的重要手段。但是，隨著電力體制改革的不斷深入，我國市場機制將進一步完善，關(guān)聯(lián)交易這類集團內(nèi)部運作的空間將逐漸變小，替代它們的是更公平、更激烈、更廣泛的市場競爭。

（二）改善對策

1.政府應出臺積極的政策來鼓勵公司進行資產(chǎn)重組活動。首先，應該積極探索適合于電力企業(yè)自身發(fā)展的股權(quán)激勵機制，提高資產(chǎn)重組的積極性，推進人才引進、技術(shù)、資本、管理以及股權(quán)激勵等要素嚴格按照貢獻率來參與分配，充分調(diào)動核心技術(shù)人員、高級管理人員、業(yè)務骨干的積極性與創(chuàng)造性，以此來建立起可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力機制。其次，建立起資產(chǎn)重組工作相關(guān)行政部門之間的協(xié)作機制。在領(lǐng)導小組的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，每個部門要明確自身的責任，著力提高審批的效率，讓行政審批對重組進程的影響降到最低。另外，需要繼續(xù)發(fā)揮三大職能的作用，即監(jiān)督規(guī)范重組方的行為；協(xié)同配合地方政府，嚴把準入關(guān)；積極做好服務工作。

2.建立健全法律法規(guī)體系。在建立與健全法律法規(guī)的過程中，必須從整體上去把握，不但要關(guān)心資產(chǎn)重組行為是否規(guī)范，還要重點考慮市場結(jié)構(gòu)，同時，還需要建立起專門的機構(gòu)來獨立地履行依法監(jiān)督、政策指導的職責。當前，我國上市公司在一些涉及到市場行為領(lǐng)域的問題上，是由國家工商行政管理部門根據(jù)相關(guān)法律來進行管理的。而在資產(chǎn)重組工作的違規(guī)行為判定與處罰以及行為指導上主要是中國證監(jiān)會負責，對重組方面的問題并沒有專門的機構(gòu)來負責。在這種多重管理模式下，必定會產(chǎn)生資產(chǎn)重組工作效率低的問題。因此，我們有必要設立一個獨立于一般行政機構(gòu)、權(quán)威的專門機構(gòu)來對資產(chǎn)重組工作進行全面的管理與監(jiān)督。

3.規(guī)范上市公司的關(guān)聯(lián)交易行為。首先，要充分發(fā)揮證交所對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督作用。以相關(guān)的制度為前提，不斷地完善信息披露機制，以此來促進公司的規(guī)范運作。其次，通過獨立法規(guī)來規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。我國大部分上市公司的大股東都是國家部門或單位，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)是關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的根本原因。因此，必須加強立法，通過制定專門的關(guān)聯(lián)交易法則來規(guī)范關(guān)聯(lián)交易。

4.加強資信調(diào)查與對貸款質(zhì)押的審查，以此確保付款及時到位。在公司進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出讓時，必須對受讓方的資信進行嚴格、仔細的調(diào)查，對收購方的管理人員信譽、素質(zhì)等進行考察。同時，應該以現(xiàn)金的形式來進行轉(zhuǎn)讓，而購買方一旦有分期付款的要求，就必須在合同當中寫明分期付款的時間間隔。另外，股權(quán)過戶手續(xù)的辦理必須在全部款項付清之后才能進行，未付清之前絕不能進行股權(quán)的質(zhì)押。

四、結(jié)語

總之，資產(chǎn)重組的活動實際就是資源整合的活動，其根本目的在于將資產(chǎn)的效益充分的發(fā)揮出來。同時，資產(chǎn)重組活動并不僅僅有利于企業(yè)資產(chǎn)的拆分與整合、企業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，它更是企業(yè)核心競爭力的結(jié)合。