歐版QE影響幾何？

劉英

1月22日晚間，歐洲央行行長德拉吉宣布資產(chǎn)購買計劃，正式推出歐版量化寬松貨幣政策（QE）：從3月起每月購買600億歐元資產(chǎn)，持續(xù)到2016年9月，或者歐元區(qū)中期通脹回到2%。預(yù)計總額度將達1萬億歐元以上，超過市場預(yù)期。

每月600億歐元的資產(chǎn)購買中，包括歐元區(qū)成員國債券及機構(gòu)債券，其中國債占比的上限為25%，機構(gòu)債券占12%。而在購買比例上歐央行購買20%，其余80%由各國自行承擔。按照成員國持股歐央行比例購債，歐央行將協(xié)調(diào)債券的購買，購債比例將按照歐元區(qū)各國在歐央行的出資比率。目前歐央行資產(chǎn)負債表規(guī)模在2萬億歐元規(guī)模，歐版QE推出后可能將使資產(chǎn)負債表大幅度擴張到2012年初3萬億歐元的規(guī)模。

歐版QE正式啟動不僅為歐元區(qū)注入流動性，也提振了全球市場情緒。對包括中國在內(nèi)的新興市場一定程度上構(gòu)成利好。

相對于去年歐洲推出的兩輪TLTRO來看，歐版QE可以直接跳過需求傳導等環(huán)節(jié)，起到直接壓低各國的債券收益率的效果，直接刺激實體經(jīng)濟的投資和融資活動。同時歐洲作為我國最大出口目的地，其經(jīng)濟的復(fù)蘇也將直接利好我國經(jīng)濟增長。

千呼萬喚始出來

歐元區(qū)推出QE，首先是為了改變從2009年歐債危機以來歐元區(qū)經(jīng)濟長期低迷、信貸動力不足及失業(yè)率高企的局面。為扭轉(zhuǎn)頹勢，去年歐央行就兩次降息，甚至不惜將隔夜利率降為負值，而且還推出了兩輪TLTRO操作，以及購買抵押債券和ABS等操作，但這些舉措都收效甚微。

歐版QE的推出還為了應(yīng)對歐元區(qū)長期以來通貨緊縮的局面。歐元區(qū)2014年12月份的CPI同比下降了0.2%，是自2009年歐債危機以來首次跌至負值，歐元區(qū)11月份的失業(yè)率為11.5%，部分歐元區(qū)國家年輕人的失業(yè)率仍然居高不下。通縮加上高失業(yè)率令歐央行必須采取行動。

歐洲版QE的推出頗費時日，這不僅是因為歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策和分散的財政政策，導致歐央行不同于其他主權(quán)國家決策來得快。從泰勒規(guī)則測算結(jié)果看，從歐元區(qū)成立至今，特別是歐債危機以來，歐元區(qū)內(nèi)部核心國家和邊緣國家的對貨幣政策的訴求差別很大。

盡管包括歐央行、歐盟和IMF在內(nèi)的三駕馬車為解決歐債危機下了不少功夫，包括成立歐洲穩(wěn)定基金和歐洲穩(wěn)定機制（EFSF/ESM）等，但自2009年歐債危機之后，歐洲經(jīng)濟一直持續(xù)低迷，至今包括希臘在內(nèi)的不少國家債務(wù)率和赤字率等財政指標仍然遠高于警戒線。歐版QE也是迫不得已。

對歐洲及全球影響深遠

盡管歐版QE推出的消息提前泄露，但正式宣布以后，全球股市還是出現(xiàn)了普遍上漲，歐洲債券市場更是應(yīng)聲大漲，歐元兌美元匯率刷新了11年新低，丹麥央行緊隨其后宣布降息至負0.35%以維護克朗與歐元的匯率緊盯。

此前一周，瑞士央行已經(jīng)預(yù)料到歐央行即將推出QE，提前解除瑞士法郎對歐元的掛鉤，取消瑞郎上限并下調(diào)存款利率，震撼了金融市場，引發(fā)瑞士法郎暴漲的所謂黑天鵝事件。不只瑞士，丹麥、土耳其等國央行過去一周也都紛紛降息。

歐版QE可以說是歐央行在歐洲經(jīng)濟持續(xù)疲軟的狀況下，沒有辦法而采取的非常規(guī)貨幣政策，意圖也跟日本和之前的美國一樣，是為了向市場注入流動性，緩解通貨緊縮，進而促進經(jīng)濟增長。但是歐版QE的推出也是在經(jīng)歷歐債危機后歐元區(qū)各國財政政策難以發(fā)力情況下，被迫采取的寬松貨幣政策手段。而歐版QE也是治標不治本，只是為結(jié)構(gòu)改革騰挪出一點時間和空間，歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)改革仍然時不我待。

歐版QE全面推出將加速歐元貶值，對于促進歐元區(qū)的出口有利，而且長期利率走低也有利于提振投資。此前，歐盟委員會主席容克公布了3000億歐元重振歐洲經(jīng)濟的投資方案，通過設(shè)立投資基金等形式，利用公共資金來帶動私人投資，歐版QE將與投資一道為歐洲經(jīng)濟重新注入活力。

歐版QE也是一把雙刃劍，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇需要寬松貨幣政策。而QE給歐洲帶來好處的同時也會產(chǎn)生較大的社會成本，其推出后可能出現(xiàn)一些國家搭順風車而疏于結(jié)構(gòu)改革的狀況，為此，德國總理默克爾警告說，歐央行的QE等任何決定都不能改變結(jié)構(gòu)性改革的努力。

主要經(jīng)濟體貨幣政策將分化

歐版QE推出實際上是在步美國后塵，美國在2008年金融危機后迅速地推出三輪量化寬松貨幣政策（QE），使得美國經(jīng)濟得到有效提振，并在2014年11月份按計劃退出了QE?？吹矫绹?jīng)濟復(fù)蘇強勁，歐洲也要通過QE來實現(xiàn)經(jīng)濟增長。但事實上美國經(jīng)濟也是復(fù)蘇反復(fù)，對何時加息美聯(lián)儲也是遲遲不決。

日本央行更是變本加厲，甚至推出了質(zhì)化量化寬松貨幣政策（QQE），為了達到GDP增長2%、CPI達到2%的目標，在兩年之內(nèi)要將基礎(chǔ)貨幣翻倍，日前日本央行又將資產(chǎn)購買計劃從此前的60萬億-70萬億日元提高到80萬億日元。安倍經(jīng)濟學企圖通過所謂的“三支箭”一改日本失去的20年的發(fā)展頹勢。

由于跌跌不休的國際油價拉低了通脹，加拿大央行日前也宣布降息25個基點以應(yīng)對通縮。一周之內(nèi)印度、秘魯?shù)葒胄幸捕技娂娦冀迪ⅰ?/p>

與面臨通縮而不斷推出量化寬松貨幣政策的發(fā)達經(jīng)濟體不同，不少新興和發(fā)展中經(jīng)濟體則身處水深火熱之中，巴西在歐版QE推出前一日宣布加息50個基點，以應(yīng)對日益嚴重的通脹，而面對封鎖及盧布大跌，俄羅斯此前更曾經(jīng)一天升息650個基點，以抑制國內(nèi)奔騰的通脹。

歐洲QE是在全球貨幣政策分化的背景下推出，即日本在加大QQE，而美國則在退出QE，而巴西、俄羅斯等國反而在加息，這在全球主要經(jīng)濟體國家貨幣政策分化的情況下，加大了各國貨幣政策和宏觀調(diào)控的難度，或加劇全球金融市場的波動。

對中國經(jīng)濟及貨幣政策的挑戰(zhàn)

中央經(jīng)濟工作會議上提出今年我國的貨幣政策將松緊有度，在經(jīng)濟新常態(tài)下實現(xiàn)充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、國際收支平衡、經(jīng)濟增長的四重目標。

歐版QE推出雖然加大了我國貨幣政策及宏觀調(diào)控難度，但有前期應(yīng)對美國、日本等國QE頻繁推出的經(jīng)驗，央行的應(yīng)對或?qū)⒂稳杏杏唷Ｈツ晡覈胄袆?chuàng)設(shè)和嫻熟地使用了諸如SLO、SLF、PSL、MLF等各種貨幣政策工具，央行的貨幣政策工具籃子里面儲備充足。在歐版QE推出的同一天，我國央行就重啟停止了兩個月的逆回購操作。不僅續(xù)作了MLF2695億元，而且還新增了500億元。

QE推出拉動歐洲經(jīng)濟的增長對全球是利好，其長期效果可能堪比美國QE。但短期來說，歐版QE對我國宏觀經(jīng)濟有利有弊。歐版QE推出，首先是對我國的出口不利，尤其是在目前歐洲整體已經(jīng)成為我國的最大出口市場的情況下。但是從進口來看，歐版QE推出對我國進口歐洲產(chǎn)品大有好處，人民幣升值會增加從歐洲的產(chǎn)品進口，有利于我國從歐洲尤其是德國進口機械設(shè)備等。不僅如此，我國的儲蓄率高達50%，歐版QE推出使得歐元走低而人民幣升值，我國可以更多從歐洲進口紅酒、奢侈品等各種消費品，可以刺激更多國人到歐洲去旅游。這些都會促進歐洲經(jīng)濟增長，而歐洲經(jīng)濟的增長反過來也有利于我國經(jīng)濟增長。

歐版QE的推出將有利于我國企業(yè)到歐洲的投資。2014年我國對外投資額首次超過了招商引資額，對外的資本輸出成為新常態(tài)，日前在達沃斯年會上，央行行長周小川明確對我國經(jīng)濟增長表示樂觀，在談到中歐經(jīng)濟合作方面，小川也表示中國將繼續(xù)在歐洲投資各種不同的資產(chǎn)類別，例如股票和國債，中歐經(jīng)濟合作還將進一步擴大。

歐版QE推出對于我國資本輸出是利好。中國國家主席習近平提出“一帶一路”戰(zhàn)略，將拉動我國及沿線國家和地區(qū)的經(jīng)濟增長，我國正在推進的“一帶一路”戰(zhàn)略得到沿線50多個國家和地區(qū)的積極響應(yīng)，聯(lián)通亞歐大市場是大勢所趨，也一定程度上促進了政策溝通、貿(mào)易暢通、貨幣流通、道路聯(lián)通和民心相通。

歐版QE推出將促進人民幣國際化，截至目前，已有28個國家與我國央行進行了貨幣互換，而且有40個國家已把人民幣作為官方儲備貨幣。歐版QE推出，可能會導致將人民幣作為官方儲備貨幣被更多國家所接受，而不僅僅是用于對沖風險。

我國也要防范歐版QE推出產(chǎn)生的溢出效應(yīng)以及可能引發(fā)的風險。半年來國際油價雪崩式下跌，大宗商品價格大幅回調(diào)，通縮風險進一步加劇，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策日益分化。在此背景下，我國的貨幣政策要實現(xiàn)增加就業(yè)、促進經(jīng)濟增長以及平衡國際收支的目標，不僅是使用貨幣工具籃子里面的各種工具，應(yīng)對外部并根據(jù)我國經(jīng)濟實際情況，必要時還要進一步采取降準甚至降息的手段。

與歐美等國家在常規(guī)貨幣政策工具用完而不得不采取QE不同，中國的常規(guī)的貨幣政策手段還很豐富，貨幣政策調(diào)整也有足夠空間。關(guān)鍵是在全球去杠桿的情況下，既要保證國內(nèi)經(jīng)濟保質(zhì)保量增長，又要嚴防包括歐版QE的全球央行放水對我國的沖擊，不僅要注意防范匯兌風險，而且要時時關(guān)注跨境資金流動等各種風險。