• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    投資內(nèi)生化的企業(yè)融資適應(yīng)能力和超額收益信息動(dòng)態(tài)研究

    2015-06-09 02:28鄧冰陳收

    鄧冰++陳收

    摘要:將內(nèi)生化資本投資與融資引入超額收益動(dòng)態(tài)模型,對(duì)公司當(dāng)期盈利能力、資本投資融資與未來盈利能力之間的邏輯關(guān)系進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)在資本投資與融資內(nèi)生化情形中,未來超額收益與當(dāng)期超額收益之間為非線性信息動(dòng)態(tài),而不是簡(jiǎn)單的線性信息動(dòng)態(tài),同時(shí)表明公司t+1期超額收益與t期超額收益之間的斜率和曲率受融資適應(yīng)能力的影響。

    關(guān)鍵詞: 融資適應(yīng)能力;超額收益;盈余信息動(dòng)態(tài)

    中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-7217(2015)03-0039-07

    一、引言

    自Ball 和Brown(1968)[1]以來,相當(dāng)多的文獻(xiàn)對(duì)股票價(jià)格的會(huì)計(jì)選擇進(jìn)行研究和解釋。Bernard(1995)從計(jì)量觀角度來看待信息觀的局限時(shí),基本上排除了研究人員發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)未知領(lǐng)域的可能性,只是強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)原有的關(guān)系[2]。Lee(1999)認(rèn)為可能更有損于信息觀研究的是市場(chǎng)回報(bào)和會(huì)計(jì)盈余計(jì)量屬于不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[3]。Penman(1992)指出,有必要考慮的最終目標(biāo)是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,即遠(yuǎn)離解釋股票價(jià)格行為并努力把重點(diǎn)放在預(yù)測(cè)未來的盈余和未來賬面價(jià)值增長(zhǎng)的基本面分析。會(huì)計(jì)研究有必要轉(zhuǎn)向客觀地研究確認(rèn)企業(yè)價(jià)值和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)系[4]。Ohlson(1995)、Feltham和Ohlson(1995)通過構(gòu)建會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)的價(jià)值之間的確切關(guān)系建立起企業(yè)價(jià)值估值的理論模型和框架[5,6]。Ohlson(1995)通過三個(gè)假設(shè)條件將紅利貼現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為Ohlson估值模型,其中最核心的假設(shè)條件是超額收益的線性信息動(dòng)態(tài)(LID)[5]。超額收益模型(RIM)將權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值表述為當(dāng)前權(quán)益賬面價(jià)值與未來預(yù)期超額收益的貼現(xiàn)值之和。當(dāng)前權(quán)益賬面價(jià)值是可觀測(cè)的,而未來預(yù)期超額收益的貼現(xiàn)值是不可觀測(cè)的。Ohlson(1995)、Feltham 和Ohlson (1996)提出未來超額收益與當(dāng)前超額收益是通過一個(gè)線性隨機(jī)過程聯(lián)系起來,這個(gè)線性隨機(jī)過程即線性信息動(dòng)態(tài)(LID)[5,7]。

    在Ohlson(1995)的模型中,公司的投資決策被視為是外生的[5]。在投資決策作為外生變量的情形下,盈余序列的信息動(dòng)態(tài)可推導(dǎo)出是呈線性的。然而,公司的盈利能力與投資是存在內(nèi)在關(guān)系的:超額收益體現(xiàn)了公司的盈利能力,公司當(dāng)前的盈利能力為凈資本投資提供可能性和可行性,而凈資本投資又會(huì)對(duì)今后的盈利能力產(chǎn)生影響。這為我們提供了一種思路,即通過將Ohlson(1995)[5]以及Feltham和Ohlson (1995)[6]模型中的外生投資變量進(jìn)行內(nèi)生化來進(jìn)一步對(duì)盈余信息動(dòng)態(tài)進(jìn)行探討,并將內(nèi)生化的資本投資動(dòng)態(tài)與融資適應(yīng)能力相結(jié)合引入超額收益估值模型。將資本投資內(nèi)生化和動(dòng)態(tài)化可以推導(dǎo)出當(dāng)前及未來超額收益之間呈現(xiàn)凸函數(shù)關(guān)系,融資適應(yīng)能力通過影響公司對(duì)投資機(jī)會(huì)的捕捉而影響當(dāng)前與未來超額收益之間的斜率和曲率。

    為此,本文以融資適應(yīng)能力所隱含的企業(yè)特征來建立經(jīng)驗(yàn)研究模型,將超額收益模型下的投資動(dòng)態(tài)作為融資適應(yīng)能力的函數(shù),對(duì)當(dāng)前超額收益、融資適應(yīng)能力與未來超額收益之間的邏輯關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。并對(duì)Ohlson(1995)[5]、 Feltham 和Ohlson (1996)[7]提出的盈余序列之間的線性信息動(dòng)態(tài)過程進(jìn)行擴(kuò)展,借鑒David(2003)對(duì)線性信息動(dòng)態(tài)研究、Higgins(2011)利用超額收益模型對(duì)企業(yè)股價(jià)進(jìn)行的時(shí)間序列分析以及Kim(2013)運(yùn)用超額收益模型引入行業(yè)和企業(yè)特質(zhì)因素對(duì)未來超額收益進(jìn)行的預(yù)測(cè),探討融資適應(yīng)能力對(duì)盈余信息動(dòng)態(tài)的影響。

    二、投資、融資適應(yīng)能力與超額收益信息動(dòng)態(tài)過程的理論分析

    (一)線性信息動(dòng)態(tài)

    超額收益是指公司盈利超過權(quán)益資本成本的部分,一個(gè)項(xiàng)目預(yù)期所產(chǎn)生的收益必須超過資本成本才是值得投資的項(xiàng)目。超額收益模型(RIM)由紅利貼現(xiàn)估值模型、干凈盈余關(guān)系(clean surplus relation)以及正則條件推導(dǎo)而來,從而將權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值表述為當(dāng)期賬面權(quán)益與權(quán)益持有者預(yù)期超額收益的貼現(xiàn)值之和。

    紅利貼現(xiàn)模型將權(quán)益價(jià)值表述為預(yù)期紅利的現(xiàn)值,其中,紅利(Dt)被定義為權(quán)益持有者的現(xiàn)金流入(即現(xiàn)金紅利與凈股票回購(gòu)之和)。紅利貼現(xiàn)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式如(1)式所示:

    Vt=∑

    SymboleB@ Δt=1Et[Dt+Δt(1+c)Δt] (1)

    其中,c是權(quán)益資本成本,模型假定權(quán)益資本成本是常數(shù);E是期望算子。所謂干凈盈余關(guān)系是指只有盈余(ENt)和紅利改變權(quán)益賬面價(jià)值:

    BVt=BVt-1+ENt-Dt (2)

    正則條件是指從一個(gè)無限長(zhǎng)的時(shí)間視角來看,賬面權(quán)益價(jià)值按照以權(quán)益資本成本為貼現(xiàn)因子的貼現(xiàn)值趨近于0,即:

    Et[BVt+Δt(1+c)Δt]→0(Δt→ SymboleB@ ) (3)

    超額收益的數(shù)學(xué)表達(dá)式為:

    EXt=ENt-cBVt-1(4)

    根據(jù)(1)~(4)式可以推導(dǎo)出權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的表達(dá)式,將權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值表達(dá)為當(dāng)期賬面價(jià)值與預(yù)期超額收益之和(Prienreich,1938)[8]:

    Vt=BVt+∑

    財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2015年第3期2015年第3期(總第195期)鄧冰,陳收:投資內(nèi)生化的企業(yè)融資適應(yīng)能力和超額收益信息動(dòng)態(tài)研究

    對(duì)于式(5)來說,賬面價(jià)值BVt是可觀測(cè)的,資本成本c是固定的,其他的變量都是預(yù)測(cè)值。干凈盈余關(guān)系只給出了有關(guān)賬面價(jià)值、盈余以及紅利一個(gè)較弱的約束條件,為了更有效地對(duì)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值以及超額收益之間的關(guān)系進(jìn)行描述,式(5)所展示的超額收益模型需要進(jìn)一步地?cái)U(kuò)展。因此,Ohlson (1995)[5]提出了線性信息動(dòng)態(tài)(LID):

    EXt+1=ωENt+νt+ε1,t+1 (6)

    νt+1=γνt+ε2,t+1(7)

    其中,0

    Vt=BVt+ω1+c-ωEXt+

    1+c(1+c-ω)(1+c-γ)vt (8)

    式(8)的線性形式隨著線性信息動(dòng)態(tài)假設(shè)(6)和(7)的改變而改變。根據(jù)式(2)、式(4)可以對(duì)式(6)進(jìn)行擴(kuò)展:

    EXt+1=ENt+1-c(BVt-1+

    ENt-Dt)=ωENt+νt+ε1,t+1 (9)

    線性信息動(dòng)態(tài)隱含每1單位當(dāng)期紅利將減少c單位下一期利潤(rùn),理由是1單位紅利減少1單位的權(quán)益資本,而權(quán)益資本成本為c,被放棄的投資收益就為c。這意味著期初之后所有追加投資的凈現(xiàn)值都為0。在一個(gè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的邊際條件下投資零凈現(xiàn)值假設(shè)是成立的。然而,在短期,當(dāng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司面臨投資機(jī)會(huì)集(即投資回報(bào)率異于資本成本的資本規(guī)模)時(shí),投資零凈現(xiàn)值假設(shè)將不再適用。因此,Ohlson (1995)[5]以及Ohlson(2000)[9]的研究不適用于在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的追加資本投資的情形。線性信息動(dòng)態(tài)式(6)和式(7)沒有確認(rèn)凈紅利以及資本投資是如何被其他變量所影響的,如公司當(dāng)期的盈利能力和融資適應(yīng)能力。在干凈盈余關(guān)系和投資零凈現(xiàn)值的前提下,Ohlson (1995)[5]沒有探討盈利與資本投資之間存在因果關(guān)系的可能性。盡管Feltham和Ohlson (1995)[6]引入了非零凈現(xiàn)值投資,但是他們同時(shí)假定了一個(gè)不包含會(huì)計(jì)信息的外生的線性投資過程。

    (二)非線性信息動(dòng)態(tài)

    本文在超額收益動(dòng)態(tài)過程中引入持續(xù)非零凈現(xiàn)值投資、當(dāng)期盈利能力以及公司融資適應(yīng)能力對(duì)投資決策的影響,從而構(gòu)建超額收益的非線性信息動(dòng)態(tài)模型。

    公司通過將資本投入到能賺取超過資本成本的收益率的項(xiàng)目中來創(chuàng)造超額收益。資本投資決策受到當(dāng)期超額盈利能力和融資適應(yīng)能力的影響,同時(shí)當(dāng)期資本投資決策將會(huì)影響到公司未來期間的超額盈利能力。本文所構(gòu)建的資本投資動(dòng)態(tài)將這個(gè)經(jīng)濟(jì)直覺納入到超額收益模型中,引入資本投資的超額收益動(dòng)態(tài)模型假定投資決策不僅受到超額盈利能力信號(hào)的指引,同時(shí)還受到融資適應(yīng)能力的約束。當(dāng)期的超額盈利能力反映了經(jīng)濟(jì)租的持續(xù)性,從而為未來的超額盈利能力提供了有用的信息,而預(yù)期未來超額盈利能力又會(huì)對(duì)未來的資本投資產(chǎn)生影響。未來的超額收益是基于預(yù)期資本投資與盈利能力的一個(gè)預(yù)測(cè)。在本文的模型中,當(dāng)期的盈利能力用資本收益率與資本成本的差額(即超額收益)來衡量。

    1.投資與融資。

    在公司沒有金融資產(chǎn)和負(fù)債的情形中,第t期末的資本就是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)OAt,即在公司有金融資產(chǎn)和負(fù)債的情形中,OAt+FAt=FOt+BVt。設(shè)公司第t期凈資本投資為Invt,從而引起了經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)變化。而經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的變化等于賬面權(quán)益賬面價(jià)值的變化,根據(jù)干凈盈余關(guān)系,可得:

    Invt=ΔBVt=ΔOAt=

    BVt-BVt-1=ENt-D(10)

    為了便于表達(dá),用如下符號(hào)來記錄凈資本投資:當(dāng)Invt≥0時(shí),凈資本投資記為Inv+t;當(dāng)Invt<0時(shí)(撤資),凈資本投資記為Inv-t。在多期情形中,公司每一個(gè)期間的資本投資決策依賴于公司的超額盈利能力信號(hào)和公司的融資適應(yīng)能力。

    將公司第t期的超額盈利能力qt定義為期初資本回報(bào)率與資本成本的差額:

    ext=(EXtOAt-1)=ENtBVt-1-c (11)

    超額盈利能力決定資本投資的收益率。超額盈利能力具有持續(xù)性,而競(jìng)爭(zhēng)作用會(huì)促使超額盈利能力向零收斂。假定第t期的超額盈利能力ext能預(yù)測(cè)下一期的超額盈利能力,如式(12)所示。其中,0<τ<1表示超額盈利能力向零衰減的速度。本文關(guān)注的是足以持續(xù)到影響下一期投資決策的超額盈利能力。

    ext+1=τext+εt+1,0<τ<1 (12)

    根據(jù)式(12)可以推導(dǎo)出第t期的1單位增量投資將會(huì)產(chǎn)生的未來期望超額盈利的貼現(xiàn)值(資本投資的邊際價(jià)值)為:

    SymboleB@ n=1τnext(1+c)n=τ1+c-τext (13)

    公司的超額盈利能力將引致資本投資,第t期凈資本投資數(shù)額取決于投資的邊際價(jià)值,如果邊際投資價(jià)值大于零,公司將擴(kuò)大其經(jīng)營(yíng)規(guī)模,反之,公司將減少其經(jīng)營(yíng)規(guī)模。于是,可以將超額盈利能力引致資本投資的假設(shè)條件表述如下:(1)

    如果資本投資的邊際價(jià)值為正數(shù),Inv+t=θ1BVt-1(τ/1+c-τ)ext,其中θ1>0反映了公司在第t期末的投資機(jī)會(huì)。θ1以現(xiàn)有資本的比例表示公司可以實(shí)現(xiàn)的投資增長(zhǎng),該比例反映了公司資本投資速度所受到的約束。(2)如果資本投資的邊際價(jià)值是負(fù)數(shù),其中θ2反映了公司在第t期末可以獲得的撤資機(jī)會(huì)。超額盈利能力引致資本投資還可以用其他的數(shù)學(xué)公式來表達(dá),不同的數(shù)學(xué)表達(dá)形式對(duì)本文研究的超額收益非線性動(dòng)態(tài)并不產(chǎn)生影響。

    公司對(duì)投資機(jī)會(huì)和撤資機(jī)會(huì)的捕捉能力均受融資適應(yīng)能力的影響,融資適應(yīng)能力即公司根據(jù)自身所面臨的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)靈活地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)從而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)在不同索取權(quán)持有者之間分?jǐn)偟哪芰Α?/p>

    2.超額收益的非線性信息動(dòng)態(tài)。

    資本投資融資動(dòng)態(tài)可以用來推導(dǎo)未來超額收益與t期超額收益之間關(guān)系的性質(zhì)。首先考慮公司進(jìn)行正向資本投資的情況:

    EXt+1=BVtext+1=(BVt-1+Inv+t(τext+εt+1)=

    τext+θ1BVt-1τ1+c-τex2t+εt+1 (14)

    t+1期預(yù)期超額收益對(duì)t期超額收益求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)分別可以得到式(15)和式(16):

    E(EXt+1)EXt=τ(1+2Inv+tBVt-1)>0(15)

    2E(EXt+1)EX2t=2θ1τ2BVt-1(1+c-τ)>0(16)

    從式(15)和式(16)可以看出,預(yù)期t+1期超額收益對(duì)t期超額收益求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)都大于0。表明當(dāng)公司進(jìn)行正向凈資本投資時(shí),給定期初賬面權(quán)益值,預(yù)期t+1期超額收益是t期超額收益的遞增凸函數(shù)。這與超額收益的線性信息動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)形成了對(duì)比。只有當(dāng)方程(16)等于0時(shí),t+1期超額收益與t期超額收益才是線性關(guān)系,這意味著θ1和(或)τ等于0。

    公司第t期更大的超額收益意味著更大的盈利能力,更大的盈利能力反過來吸引了更大額度的資本在第t期進(jìn)行投資,并在第t+1期獲得衰減的盈利能力,因此,提高了第t+1期的超額收益并帶來一個(gè)較陡峭的斜率。因此,超額收益動(dòng)態(tài)的凸性是源于下一期盈利能力和資本投資的聯(lián)合影響,而二者又都受到當(dāng)期盈利能力的影響。

    為研究?jī)糍Y本投資對(duì)超額收益動(dòng)態(tài)的影響,對(duì)式(15)和式(16)分別求θ1的偏導(dǎo),可得:

    2E(EXt+1)EXtθ1=2τ2EXtBVt-1(1+c-τ)>0 (17)

    3E(EXt+1)EX2tθ1=2τ2BVt-1(1+c-τ)>0 (18)

    從式(17)和式(18)可以看出,給定t期超額收益,t+1期超額收益的斜率和曲率隨著投資機(jī)會(huì)的增加而增加。

    三、投資、融資適應(yīng)能力與超額收益信息動(dòng)態(tài)過程的經(jīng)驗(yàn)研究

    (一)假設(shè)的提出

    根據(jù)式(16)提出假設(shè)1:t+1期超額收益是t期超額收益的凸函數(shù)。

    根據(jù)式(17)和(18)式提出假設(shè)2即H2a:對(duì)于凈資本投資為正,t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的斜率隨著融資適應(yīng)能力的增加而增加。H2b:對(duì)于凈資本投資為正的公司來說,t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的凸性隨著投資機(jī)會(huì)的增加而增加。

    (二)計(jì)量模型的確認(rèn)

    采用分段線性回歸模型見式(19)對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

    sxt+1=α0+α1M+α2H+β0sxt+

    β1Msxt+β2Hsxt+εt+1 (19)

    將公司的t期超額收益水平以1/3、2/3為臨界點(diǎn)劃分為低(L)、中(M)、高(H)三個(gè)組別,按照t期超額收益水平進(jìn)行分組的目的在于檢驗(yàn)超額收益動(dòng)態(tài)的凸性假設(shè)。在通過t期超額收益水平進(jìn)行分組的基礎(chǔ)上,還以公司資本融資適應(yīng)能力為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組,用以檢驗(yàn)引入投資融資之后的超額收益動(dòng)態(tài)。

    公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)收斂的趨近度體現(xiàn)了融資適應(yīng)能力,因此,可以用公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)收斂的速度對(duì)融資適應(yīng)能力進(jìn)行代理。本文通過運(yùn)用廣義矩估計(jì)(GMM)方法對(duì)部分調(diào)整模型進(jìn)行估計(jì),從而獲得公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)收斂的速度,部分調(diào)整模型如下:

    Levt+1-Levt=λ(Lev*t+1-Levt)+ε(20)

    Levt表示第t期公司的杠桿比率;Lev*t+1表示公司在第t+1期時(shí)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。而目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)由一系列因素決定,這些因素包括總資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比、折舊、總資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)以及行業(yè)因素[13]。從式(20)可以看出,λ表示從第t年到第t+1年公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變化趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度,ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的決定由式(21)表示:

    Lev*t+1=β(controls)+μ (21)

    β與controls分別為系數(shù)向量和因素向量,μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

    將式(21)代入式(20)可得:

    MVLevt+1=(1-λ)MVLevt+λβ(controls)+εt (22)

    BVLevt+1=(1-λ)BVLevt+λβ(controls)+εt (23)

    式(22)和式(23)分別以第t+1期的市場(chǎng)價(jià)值杠桿和帳面價(jià)值杠桿為被解釋變量,εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)變量MVLevt與變量BVLevt的回歸系數(shù)(1-λ)可以計(jì)算出公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度λ。

    (三)變量的確認(rèn)和樣本的選取

    假設(shè)檢驗(yàn)中需要用到的關(guān)鍵變量及其計(jì)算方法如表1所示。

    GMM估計(jì)

    本文的樣本來自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)1995~2013年中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文收集了t期~(t+1)的凈利潤(rùn)、(t-1)~t年的賬面權(quán)益值、(t-1)~(t+3)年的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、t年的股票價(jià)格和流通股數(shù)量、總資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比、折舊、總資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn),以12%作為權(quán)益資本成本。通過使用t年的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來除以t期~(t+1)期的超額收益來控制公司規(guī)模的截面差異。融資適應(yīng)能力作為分組變量,用部分調(diào)整模型的GMM估計(jì)獲得。

    樣本選擇程序如下:首先,剔除權(quán)益賬面值或經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的公司。其次,將公司分成正的資本投資和負(fù)的資本投資兩組,除以t+1年的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的變化,剔除超額收益前后2%的極端值以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度前后2%的極端值。再次,剔除超額收益大于均值3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的觀測(cè)值。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的樣本選擇也沿用此程序。

    (四)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

    1.假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。

    在對(duì)超額收益動(dòng)態(tài)的凸性進(jìn)行檢驗(yàn)的過程中,將公司的t期超額收益水平以1/3、2/3為臨界點(diǎn)劃分為低(L)中(M)高(H)三個(gè)組別?;旌匣貧w的結(jié)果顯示:t+1期超額收益水平對(duì)t期超額收益水平的斜率為正,t期超額收益水平由低組別轉(zhuǎn)向中等組別時(shí),斜率會(huì)顯著增加(由0.42增加到1.04,顯著性水平為1%);t期超額收益水平由低組別轉(zhuǎn)向高組別時(shí),t+1期超額收益水平對(duì)t期超額收益水平的斜率也會(huì)顯著增加,增加的幅度大于t期超額收益水平由低組別轉(zhuǎn)向中等組別時(shí)斜率的增加幅度(1.37>1.04)?;旌匣貧w的結(jié)果為假設(shè)1提供了支持。分年度回歸結(jié)果顯示:從斜率系數(shù)角度來看,19個(gè)年度中有15個(gè)年度支持假設(shè)1所提出的凸性假設(shè);從顯著性角度來看,只有1個(gè)年度(1997年)分段線性回歸的兩個(gè)斜率系數(shù)均不顯著,而且該年度的斜率系數(shù)值也不支持凸性假設(shè)??偟膩碚f,式(19)分段線性回歸的結(jié)果為凸性假設(shè)提供了支持,或者說,至少為特定超額收益區(qū)間的凸性提供了支持。

    2.假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。

    引入融資適應(yīng)能力后的超額收益動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)所使用的回歸方程還是式(19)的分段線性回歸。與假設(shè)1的檢驗(yàn)方法不同的是,對(duì)正向資本投資公司按照資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(λ)進(jìn)行了進(jìn)行四等分分組。表3和表4列示了假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。

    表3列示了以融資適應(yīng)能力為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組后各個(gè)組別樣本按照式(19)進(jìn)行分段線性回歸的結(jié)果?;貧w結(jié)果顯示:對(duì)于各組超額收益水平的公司來說,隨著投資機(jī)會(huì)的增加,t+1期超額收益水平對(duì)t期超額收益水平的斜率呈現(xiàn)增加趨勢(shì)(75%組別的t值不顯著、調(diào)整R2也僅為0.04,因此,在進(jìn)行趨勢(shì)分析時(shí)暫時(shí)忽略這一組),從而為H2a提供了支持,即對(duì)于正向資本投資的公司來說,t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的斜率隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)而增加。

    表4列示了以融資適應(yīng)能力為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組后各個(gè)組別樣本斜率的增加幅度。表4的第2行列示了t期超額收益水平由低水平轉(zhuǎn)向中等水平時(shí)斜率的增加幅度,隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng),斜率的增加幅度增加。表4的第3行列示了t期超額收益水平由低水平轉(zhuǎn)向高水平時(shí)斜率的增加幅度,隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng),斜率的增加幅度增加。因此,表4的結(jié)果為H2b提供了支持。高超額收益類型的公司相對(duì)于低超額收益公司斜率增加的幅度不及中等超額收益公司相對(duì)于低超額收益公司斜率增加的幅度可能是因?yàn)樵趖期超額收益特別高的區(qū)域可能存在更多不具備可持續(xù)性的異常項(xiàng)目,從而對(duì)t+1期超額收益提供的信號(hào)較弱。

    3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

    超額收益的動(dòng)態(tài)過程可能會(huì)受其他因素的影響。為此,從公司規(guī)模、行業(yè)、樣本的時(shí)間區(qū)間選擇以及變量定義選擇角度對(duì)經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述因素對(duì)本文的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響,由于篇幅的限制,本文不逐一列示。

    四、結(jié)論

    本文研究表明,當(dāng)期的超額收益從某種程度能夠體現(xiàn)公司的資本投資機(jī)會(huì),當(dāng)前盈利能力意味著進(jìn)行凈資本投資的可能性,從而影響今后的利潤(rùn)。未來盈利能力亦受到當(dāng)前盈利能力以及資本投資的影響??梢蕴接憣①Y本支出內(nèi)生化和動(dòng)態(tài)化,進(jìn)而推導(dǎo)出公司的融資適應(yīng)能力是如何影響未來超額收益與當(dāng)前超額收益之間的函數(shù)關(guān)系。實(shí)證分析驗(yàn)證了投資融資動(dòng)態(tài)及未來超額收益與當(dāng)期超額收益之間存在凸函數(shù)關(guān)系,而不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。引入資本投資的超額收益非線性動(dòng)態(tài)模型認(rèn)為:t+1期超額收益是t期超額收益的凸函數(shù)。對(duì)于資本投資為正的公司來說,t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的斜率以及凸性隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)而增加。同理,對(duì)于資本投資為負(fù)的公司來說,t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的斜率隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)而下降,而t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的凸性隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)而增加(因篇幅限制,本文刪減了資本投資為負(fù)的理論推導(dǎo)和實(shí)證分析)。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Ball R, Brown P. An empirical evaluation of accounting income numbers[J]. Journal of accounting research, 1968, 6(2): 159-178.

    [2]Bernard V L. The FelthamOhlson Framework: Implications for Empiricists[J]. Contemporary Accounting Research, 1995, 11(2): 733-747.

    [3]Lee C M C. Accounting-based valuation: Impact on business practices and research[J]. Accounting horizons, 1999, 13(4): 413-425.

    [4]Penman S H. Return to fundamentals[J]. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 1992, 7(4): 465-483.

    [5]Ohlson J A. Earnings, book values, and dividends in equity valuation[J].Contemporary accounting research, 1995, 11(2): 661-687.

    [6]Feltham G A, Ohlson J A. Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J]. Contemporary accounting research, 1995, 11(2): 689-731.

    [7]Feltham G A, Ohlson J A. Uncertainty resolution and the theory of depreciation measurement[J]. Journal of Accounting Research, 1996: 209-234.

    [8]Prienreich.Annual survey of economic theory: the theory of depreciation.Econometrica: Journal of the Econometric Society, 1938, 6:219-241.

    [9]Ohlson J A. Positive (zero) NPV projects and the behavior of residual earnings[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 2003, 30(1-2): 7-16.

    [10]Dechow P M, Hutton A P, Sloan R G. An empirical assessment of the residual income valuation model[J]. Journal of accounting and economics, 1999, 26(1): 1-34.

    [11]Myers J N. Implementing residual income valuation with linear information dynamics[J]. The Accounting Review, 1999, 74(1): 1-28.

    [12]Hand J R M, Landsman W R. The pricing of dividends in equity valuation[J]. Journal of Business Finance & Accounting, 2005, 32(3-4): 435-469.

    [13]Frank M Z, Goyal V K. Testing the pecking order theory of capital structure[J]. Journal of financial economics, 2003, 67(2): 217-248.

    [14]Biddle G C, Chen P, Zhang G. When capital follows profitability: non-linear residual income dynamics[J]. Review of Accounting Studies, 2001, 6(2-3): 229-265.

    [15]Burgstahler D C, Dichev I D. Earnings, adaptations and equity value[J]. Accounting review, 1997, 72: 187-216.

    (責(zé)任編輯:王鐵軍)

    免费观看精品视频网站| 午夜两性在线视频| 成年免费大片在线观看| 久99久视频精品免费| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲国产欧美一区二区综合| 久久久久久久精品吃奶| 男女床上黄色一级片免费看| 在线免费观看的www视频| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国产av在哪里看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 日本黄色视频三级网站网址| 精品国产亚洲在线| 欧美性长视频在线观看| 国产精品野战在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 免费搜索国产男女视频| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 天堂√8在线中文| АⅤ资源中文在线天堂| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 婷婷精品国产亚洲av在线| 久久久久久人人人人人| 不卡一级毛片| 久久精品91蜜桃| 在线观看www视频免费| 亚洲电影在线观看av| 日本黄色视频三级网站网址| 国产精品亚洲一级av第二区| 久久国产精品影院| 久久国产精品影院| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 久久久久免费精品人妻一区二区 | 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 成人国语在线视频| 操出白浆在线播放| 精品一区二区三区四区五区乱码| 久久这里只有精品19| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 亚洲人成伊人成综合网2020| 女警被强在线播放| 黄色片一级片一级黄色片| bbb黄色大片| 亚洲成国产人片在线观看| 老司机福利观看| 中出人妻视频一区二区| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| www.精华液| 伦理电影免费视频| 成人亚洲精品一区在线观看| av中文乱码字幕在线| 成人免费观看视频高清| 色综合站精品国产| 嫩草影院精品99| 最近最新中文字幕大全免费视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 90打野战视频偷拍视频| 久久久国产精品麻豆| 听说在线观看完整版免费高清| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 欧美黑人巨大hd| 免费看十八禁软件| 国产精品久久视频播放| a在线观看视频网站| 亚洲精品久久国产高清桃花| 精品免费久久久久久久清纯| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久精品国产亚洲av高清一级| 最近最新中文字幕大全免费视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 国产色视频综合| 国产av又大| 一进一出抽搐动态| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 国产区一区二久久| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产人伦9x9x在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 午夜日韩欧美国产| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 午夜日韩欧美国产| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 婷婷亚洲欧美| 在线观看66精品国产| 国产高清视频在线播放一区| 韩国精品一区二区三区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产高清激情床上av| 日韩欧美三级三区| 亚洲性夜色夜夜综合| 日本免费a在线| a级毛片在线看网站| 一边摸一边抽搐一进一小说| 日本一区二区免费在线视频| 亚洲免费av在线视频| 黄色丝袜av网址大全| 一级毛片女人18水好多| 99国产精品一区二区三区| 亚洲熟女毛片儿| 美女大奶头视频| 国产精品久久久久久精品电影 | 老司机午夜十八禁免费视频| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国内精品久久久久精免费| 国产成+人综合+亚洲专区| 日韩中文字幕欧美一区二区| 97碰自拍视频| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 一进一出好大好爽视频| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲性夜色夜夜综合| 免费看十八禁软件| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 免费看日本二区| 免费观看精品视频网站| 色老头精品视频在线观看| 亚洲 国产 在线| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 欧美激情极品国产一区二区三区| 午夜亚洲福利在线播放| 禁无遮挡网站| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 欧美一级a爱片免费观看看 | 久久久久久久久中文| 婷婷精品国产亚洲av| 久久久久亚洲av毛片大全| 欧美黑人精品巨大| 日本a在线网址| xxxwww97欧美| 一本精品99久久精品77| 国产成人精品久久二区二区免费| 曰老女人黄片| 12—13女人毛片做爰片一| 亚洲欧美日韩无卡精品| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产麻豆成人av免费视频| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产精品野战在线观看| 老司机在亚洲福利影院| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品影院久久| 亚洲激情在线av| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 日本 欧美在线| 亚洲人成电影免费在线| 91麻豆av在线| 中文字幕高清在线视频| 国产精品1区2区在线观看.| 自线自在国产av| 丰满的人妻完整版| 90打野战视频偷拍视频| 午夜老司机福利片| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲avbb在线观看| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲熟女毛片儿| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 免费高清视频大片| 亚洲七黄色美女视频| 麻豆av在线久日| www国产在线视频色| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 91成人精品电影| 国产精品二区激情视频| 一个人免费在线观看的高清视频| 日本 欧美在线| 亚洲欧美激情综合另类| 怎么达到女性高潮| 免费无遮挡裸体视频| 97碰自拍视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 精品免费久久久久久久清纯| 黄色片一级片一级黄色片| 久久人妻av系列| 国产成+人综合+亚洲专区| 色哟哟哟哟哟哟| 91麻豆精品激情在线观看国产| 日韩视频一区二区在线观看| 欧美成狂野欧美在线观看| 老司机福利观看| 精品国产国语对白av| 国产精品亚洲一级av第二区| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 久久人妻福利社区极品人妻图片| 亚洲成av人片免费观看| 国产单亲对白刺激| 亚洲 欧美一区二区三区| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 亚洲精品中文字幕在线视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 一级片免费观看大全| 亚洲免费av在线视频| 日本一本二区三区精品| 曰老女人黄片| 国产野战对白在线观看| 国产一区二区激情短视频| 日日干狠狠操夜夜爽| 一级作爱视频免费观看| 高清在线国产一区| 亚洲一区二区三区不卡视频| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 久久久久久人人人人人| 一进一出好大好爽视频| 大型av网站在线播放| 老司机午夜十八禁免费视频| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 日韩高清综合在线| 久久久久国产一级毛片高清牌| 在线观看舔阴道视频| av免费在线观看网站| 欧美日本亚洲视频在线播放| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 97碰自拍视频| 亚洲成人国产一区在线观看| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 日本一区二区免费在线视频| 亚洲国产精品久久男人天堂| 黑人操中国人逼视频| 老司机靠b影院| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 女性生殖器流出的白浆| 91国产中文字幕| 欧美另类亚洲清纯唯美| 日本熟妇午夜| 亚洲欧美日韩无卡精品| 91成年电影在线观看| 午夜福利在线观看吧| 久久草成人影院| 91九色精品人成在线观看| 欧美一区二区精品小视频在线| 99热只有精品国产| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产亚洲精品av在线| 麻豆久久精品国产亚洲av| 久久亚洲精品不卡| а√天堂www在线а√下载| 性欧美人与动物交配| 亚洲国产欧美网| 成人av一区二区三区在线看| 国产免费av片在线观看野外av| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 日本一本二区三区精品| 久热爱精品视频在线9| 一级黄色大片毛片| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 老司机午夜十八禁免费视频| 热re99久久国产66热| 91字幕亚洲| 免费高清视频大片| 麻豆国产av国片精品| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 日韩中文字幕欧美一区二区| 1024香蕉在线观看| 亚洲国产欧美一区二区综合| 亚洲av电影不卡..在线观看| 精品国产乱子伦一区二区三区| 久久久久久免费高清国产稀缺| 在线永久观看黄色视频| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲一区高清亚洲精品| 精品高清国产在线一区| 日韩欧美国产一区二区入口| 免费高清在线观看日韩| 无人区码免费观看不卡| 中文字幕av电影在线播放| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 久久性视频一级片| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲专区国产一区二区| 国内揄拍国产精品人妻在线 | 亚洲欧美激情综合另类| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 精品久久久久久,| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲欧美精品综合久久99| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 久久精品人妻少妇| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产国语露脸激情在线看| 一级毛片精品| 18禁观看日本| 国产精品av久久久久免费| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 国产精品亚洲美女久久久| 精品久久久久久,| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲成国产人片在线观看| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 精品久久久久久,| 51午夜福利影视在线观看| 婷婷丁香在线五月| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 国产成人系列免费观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 亚洲欧美精品综合久久99| 白带黄色成豆腐渣| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 最新在线观看一区二区三区| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 成人一区二区视频在线观看| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 热99re8久久精品国产| 韩国av一区二区三区四区| 国产精品久久久av美女十八| 满18在线观看网站| 91大片在线观看| 亚洲成人免费电影在线观看| 国产精品久久久人人做人人爽| 一本一本综合久久| 看片在线看免费视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 日本精品一区二区三区蜜桃| 99在线视频只有这里精品首页| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 美女大奶头视频| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 十分钟在线观看高清视频www| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 男女做爰动态图高潮gif福利片| a在线观看视频网站| 久久久久久久久中文| 亚洲片人在线观看| 最近最新免费中文字幕在线| 级片在线观看| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲国产欧洲综合997久久, | 亚洲成人久久性| 成在线人永久免费视频| 欧美黄色淫秽网站| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲精华国产精华精| 99精品在免费线老司机午夜| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 久久久久久久精品吃奶| 两个人看的免费小视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产成人精品久久二区二区91| 九色国产91popny在线| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 视频区欧美日本亚洲| 成年人黄色毛片网站| 日韩有码中文字幕| 制服丝袜大香蕉在线| 草草在线视频免费看| 91成人精品电影| 国产精品98久久久久久宅男小说| 中文字幕精品免费在线观看视频| 村上凉子中文字幕在线| 精品久久久久久久毛片微露脸| 欧美黄色淫秽网站| 国产乱人伦免费视频| 在线天堂中文资源库| 午夜激情福利司机影院| 国产黄片美女视频| 99精品欧美一区二区三区四区| 在线观看日韩欧美| 欧美精品啪啪一区二区三区| 欧美在线黄色| 国产精品久久视频播放| 亚洲精品av麻豆狂野| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | √禁漫天堂资源中文www| 一进一出抽搐gif免费好疼| 极品教师在线免费播放| 亚洲精品国产一区二区精华液| 免费在线观看影片大全网站| 免费观看人在逋| 91老司机精品| 亚洲自拍偷在线| 国产精华一区二区三区| 老司机靠b影院| 免费看美女性在线毛片视频| 国产精品永久免费网站| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产高清有码在线观看视频 | 日韩有码中文字幕| 99国产精品一区二区三区| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲一区高清亚洲精品| 亚洲五月色婷婷综合| 长腿黑丝高跟| 国产v大片淫在线免费观看| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品精品国产色婷婷| 久久久久精品国产欧美久久久| 欧美+亚洲+日韩+国产| 日韩大码丰满熟妇| 欧美乱码精品一区二区三区| 两个人免费观看高清视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产精品99久久99久久久不卡| 国产一区二区激情短视频| 欧美一级毛片孕妇| 国产成人欧美| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲国产看品久久| 99精品久久久久人妻精品| 欧美国产精品va在线观看不卡| 日本精品一区二区三区蜜桃| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产亚洲av高清不卡| 亚洲av电影在线进入| 国产一区二区激情短视频| 久久久国产成人免费| 手机成人av网站| 一个人免费在线观看的高清视频| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产一区二区三区视频了| 午夜亚洲福利在线播放| 欧美一级a爱片免费观看看 | 午夜影院日韩av| 真人一进一出gif抽搐免费| 一本大道久久a久久精品| 亚洲精品美女久久av网站| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲专区中文字幕在线| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美最黄视频在线播放免费| 国产又色又爽无遮挡免费看| 在线观看日韩欧美| 女性被躁到高潮视频| 日韩三级视频一区二区三区| 成熟少妇高潮喷水视频| 成人国产一区最新在线观看| 久久亚洲真实| 精品高清国产在线一区| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产视频内射| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产精品 国内视频| 人人妻人人看人人澡| 在线永久观看黄色视频| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产99白浆流出| 大型av网站在线播放| 国产1区2区3区精品| 久久精品国产清高在天天线| 性欧美人与动物交配| 亚洲成人久久性| 俺也久久电影网| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 在线天堂中文资源库| 国产精品久久电影中文字幕| 国产爱豆传媒在线观看 | 午夜福利在线观看吧| 国产伦在线观看视频一区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 日韩欧美在线二视频| 亚洲国产精品999在线| 可以在线观看的亚洲视频| 国产黄片美女视频| 午夜福利免费观看在线| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲国产精品sss在线观看| 午夜激情福利司机影院| 一区二区三区激情视频| cao死你这个sao货| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 免费观看人在逋| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 欧美激情 高清一区二区三区| 国产精品久久电影中文字幕| 亚洲自拍偷在线| 美女 人体艺术 gogo| 成人av一区二区三区在线看| 中国美女看黄片| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美大码av| 一区福利在线观看| 精品无人区乱码1区二区| 国产精品综合久久久久久久免费| 成人手机av| 精品不卡国产一区二区三区| 18禁美女被吸乳视频| 欧美乱码精品一区二区三区| 在线天堂中文资源库| 中文在线观看免费www的网站 | 久久狼人影院| av片东京热男人的天堂| 少妇粗大呻吟视频| 日韩高清综合在线| 国产精品99久久99久久久不卡| 精品免费久久久久久久清纯| 9191精品国产免费久久| 亚洲精品美女久久av网站| 日韩欧美在线二视频| 久热这里只有精品99| 成人亚洲精品av一区二区| 久久久国产欧美日韩av| 国产极品粉嫩免费观看在线| 国产一区二区三区视频了| 一区二区三区精品91| 在线观看66精品国产| 一级片免费观看大全| 欧美不卡视频在线免费观看 | 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品一区二区三区四区久久 | 精品福利观看| 男女之事视频高清在线观看| 国产亚洲精品一区二区www| 91成年电影在线观看| 国产激情欧美一区二区| 国产精品二区激情视频| 日韩欧美国产在线观看| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲美女黄片视频| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 午夜视频精品福利| 国产欧美日韩一区二区精品| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲国产精品成人综合色| 美女国产高潮福利片在线看| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 日韩欧美在线二视频| 丁香欧美五月| 91麻豆av在线| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美+亚洲+日韩+国产| 在线观看日韩欧美| 国产爱豆传媒在线观看 | 国产极品粉嫩免费观看在线| 老熟妇仑乱视频hdxx| 在线观看日韩欧美| 麻豆久久精品国产亚洲av| 香蕉国产在线看| 久久精品91蜜桃| 黄片大片在线免费观看| 精品国产亚洲在线| 青草久久国产| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产av又大| 亚洲成人久久性| 免费在线观看黄色视频的| 亚洲全国av大片| aaaaa片日本免费| 免费看a级黄色片| 免费看日本二区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲欧美精品综合久久99| 美女午夜性视频免费| 首页视频小说图片口味搜索| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲欧美精品综合久久99| 在线观看一区二区三区| 成年女人毛片免费观看观看9| www日本黄色视频网| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲国产看品久久| 校园春色视频在线观看| 亚洲国产看品久久| 久久伊人香网站| 黄片小视频在线播放| 91老司机精品| 黄色视频不卡| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 成人手机av| 久久婷婷成人综合色麻豆| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 亚洲成人久久性| 国产熟女午夜一区二区三区| 大型黄色视频在线免费观看| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 最好的美女福利视频网| 欧美中文日本在线观看视频| 精品国产一区二区三区四区第35| 成人18禁在线播放| 99热只有精品国产| 欧美最黄视频在线播放免费| 露出奶头的视频| 99国产精品一区二区三区| 两个人视频免费观看高清| 久热爱精品视频在线9| 午夜免费激情av| 老熟妇仑乱视频hdxx| 免费在线观看成人毛片| 搡老岳熟女国产| 国产片内射在线| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲av成人av| 99国产精品99久久久久| 免费高清在线观看日韩| 又黄又粗又硬又大视频| 啪啪无遮挡十八禁网站| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 女警被强在线播放| 国产av在哪里看| 特大巨黑吊av在线直播 | 国产成人啪精品午夜网站| 宅男免费午夜|