中國(guó)經(jīng)濟(jì)的非常態(tài)：短期與中長(zhǎng)期出路

□ 張 軍

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的非常態(tài)：短期與中長(zhǎng)期出路

□ 張 軍

2012年開(kāi)始的我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的突然持續(xù)下降是一種經(jīng)濟(jì)失速現(xiàn)象。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要原因在于龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。為應(yīng)對(duì)2007年金融危機(jī)中央政府啟動(dòng)龐大的財(cái)政刺激計(jì)劃，上馬許多重大建設(shè)項(xiàng)目，導(dǎo)致2009年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。為抑制經(jīng)濟(jì)泡沫，中央政府又開(kāi)始了反向操作，直接后果是巨額投資變成債務(wù)。在正常融資渠道無(wú)法滿足需求的情況下，影子銀行快速發(fā)展成為必然。龐大債務(wù)以及非正常渠道融資的高成本導(dǎo)致的利滾利，既吞噬了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果，也侵占和抑制了有效投資需求。在這個(gè)意義上，經(jīng)濟(jì)失速是一個(gè)非常態(tài)現(xiàn)象。因此，解決這一問(wèn)題的核心應(yīng)該指向債務(wù)負(fù)擔(dān)的紓緩以及投融資方式的改革。為此，應(yīng)該實(shí)行更積極地有利于債務(wù)核銷的財(cái)務(wù)政策，去中介化的融資方式以及大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金。

中國(guó)經(jīng)濟(jì) 新常態(tài) 非常態(tài) 影子銀行 債務(wù)核銷

一、經(jīng)濟(jì)下行局面的形成

我們現(xiàn)在所說(shuō)的“經(jīng)濟(jì)下行”，實(shí)際上是這樣一個(gè)現(xiàn)象，我國(guó)持續(xù)30多年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)（年均GDP10%以上）到2012年嘎然而止，2012年之前的10年，GDP增長(zhǎng)率平均亦在10%左右，2012年突然下降到7.8%，2013-14年則進(jìn)一步下降至7.5%左右，2015年快速下降到7%左右。（見(jiàn)圖1）這個(gè)現(xiàn)象經(jīng)濟(jì)學(xué)上叫降速或者失速，它的產(chǎn)生肯定是有原因的，值得我們關(guān)注。

今天我們比較習(xí)慣的說(shuō)，是因?yàn)椤靶鲁B(tài)”導(dǎo)致了這種現(xiàn)象的出現(xiàn)，或者說(shuō)是經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”。新常態(tài)最重要的一個(gè)解釋就是“人口紅利”的消失。實(shí)際上，我國(guó)之前已經(jīng)出現(xiàn)了勞動(dòng)力的負(fù)增長(zhǎng)，這種勞動(dòng)力供應(yīng)量的衰變是一個(gè)緩慢的過(guò)程，所有的東亞經(jīng)濟(jì)，韓國(guó)、日本、臺(tái)灣，包括新加坡都經(jīng)歷過(guò)這個(gè)過(guò)程。人口紅利逐漸消失，GDP增速逐漸放緩，這是一個(gè)正?，F(xiàn)象，也是一個(gè)相對(duì)持久的狀態(tài)。這一現(xiàn)象的過(guò)程性使其不足以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的突然失速。

但從另一個(gè)角度看，這種新常態(tài)又是一個(gè)典型的“非常態(tài)”，其含義是說(shuō)這種現(xiàn)象在很大程度上不是一個(gè)正常的現(xiàn)象，因?yàn)?012年之前有平均10%的增長(zhǎng)，為什么2012年后尤其近兩年就突然降到7%左右了？這種現(xiàn)象類似于一個(gè)“脫軌的”現(xiàn)象。有兩個(gè)可能的原因會(huì)引起經(jīng)濟(jì)脫軌：

第一個(gè)原因是外部的沖撞或者沖擊，經(jīng)濟(jì)在正常的軌道運(yùn)行，如果沒(méi)有外部沖擊，不會(huì)脫軌。一個(gè)典型的例子就是日本，日本在上個(gè)世紀(jì)七十年代初，經(jīng)濟(jì)的增速?gòu)?%迅速降到5%，這種失速現(xiàn)象出現(xiàn)的原因很大程度上是因?yàn)橥獠康臎_擊。這個(gè)沖擊就是緣于中東戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致石油價(jià)格暴漲對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的沖擊。

那么對(duì)中國(guó)來(lái)講，近五年來(lái)，是否有大的外部沖擊？我們會(huì)想到2008年的金融危機(jī)。但我認(rèn)為這不是主要原因。因?yàn)?008年金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響主要在出口，而把進(jìn)出口加總分析之后，我認(rèn)為，過(guò)去的五六年中，外部沖擊的影響不如想象的那么大。因?yàn)槌隹跍p去進(jìn)口，占GDP的比重也只有2%。從這意義上講，盡管我們會(huì)認(rèn)為出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展很重要，但是從需求的角度講，因?yàn)檫M(jìn)口是要抵扣掉外部的需求的，所以通常短期影響GDP增長(zhǎng)的，其實(shí)是貿(mào)易的余額，也就是出口減去進(jìn)口，而不是出口。中國(guó)在過(guò)去幾年里，貿(mào)易余額其實(shí)很小。因?yàn)橹袊?guó)進(jìn)口量很大，而且將來(lái)的趨勢(shì)是越來(lái)越大。貿(mào)易余額很快就會(huì)慢慢平衡，甚至?xí)霈F(xiàn)赤字①因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在在推行人民幣國(guó)際化，而人民幣國(guó)際化的前提是赤字的存在。從這個(gè)意義上講，要想讓人民幣變成國(guó)際貨幣，中國(guó)就不可能保持順差，那樣手上就會(huì)有越來(lái)越多的美元，只有保持赤字的狀態(tài)，別人手上才會(huì)有更多的人民幣，才會(huì)有更多的人民幣來(lái)進(jìn)行儲(chǔ)備和結(jié)算。。因此，實(shí)際上，即使2008年金融危機(jī)對(duì)我們的出口有影響，但是這個(gè)沖擊也并足以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)脫軌。

第二個(gè)原因是政策操作失誤。具體說(shuō)是2009、2010年針對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的宏觀調(diào)控產(chǎn)生的快速增長(zhǎng)的債務(wù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重沖擊。

我們注意到這樣一個(gè)事實(shí)，2002年以后信貸的擴(kuò)張速度非常快。實(shí)際上改革開(kāi)放以來(lái)，信貸擴(kuò)張速度一直較快，然而為何2002年以后這個(gè)情況會(huì)如此明顯？主要是因?yàn)?002年以后，中國(guó)信貸的增長(zhǎng)速度很大程度上與重工業(yè)速率變化相關(guān)。2002年以后房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，土地變得越來(lái)越值錢，土地抵押可以獲得貸款，出現(xiàn)了所謂的土地金融化。所以，2002年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)最大變化是，整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了很大變化，無(wú)論是地方政府、企業(yè)還是家庭。比如：家庭，現(xiàn)在中國(guó)家庭60%—70%的資產(chǎn)是房產(chǎn)，而房產(chǎn)背后支撐的主要是信貸?，F(xiàn)在，中國(guó)已經(jīng)成了除歐盟和日本以外，信貸占比最高的國(guó)家之一。（見(jiàn)圖2）

2014年信貸的規(guī)模是GDP的2.5倍，總額達(dá)到了150—160萬(wàn)億?，F(xiàn)在我們銀行的總資產(chǎn)已經(jīng)是180萬(wàn)億，但銀行的資本金只有10萬(wàn)億人民幣。所以我們可以看出，過(guò)去十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大變化就是信貸的密度顯著地提高。這與上世紀(jì)八十年代、九十年代非常不同。

銀行在上世紀(jì)90年代開(kāi)始大規(guī)模利潤(rùn)導(dǎo)向的商業(yè)化改造，追求利潤(rùn)的結(jié)果就是銀行開(kāi)始規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。銀行是所有金融機(jī)構(gòu)中風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避最嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)。在這種情況下，如果經(jīng)濟(jì)背后是靠銀行信貸來(lái)支撐的話，那么當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，信貸占比GDP高到一定比率時(shí)，銀行面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)積聚以及托底壓力，一定會(huì)惜貸。

在信貸規(guī)模如此巨大的背景之下，2010年以后，為什么GDP的增長(zhǎng)突然掉到8%一下，很顯然是政策上的原因。

我們知道，為了應(yīng)對(duì)2007年金融危機(jī)，中央政府在2008年動(dòng)用4萬(wàn)億人民幣的財(cái)政，以及4萬(wàn)億財(cái)政開(kāi)支驅(qū)動(dòng)的14萬(wàn)億的信貸支持經(jīng)濟(jì)。導(dǎo)致2009年宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)泡沫，通貨膨脹亦已抬頭，政府又開(kāi)始進(jìn)行宏觀調(diào)控，即“剎車”。宏觀調(diào)控的結(jié)果是隨著信貸規(guī)模的縮小GDP增速降下來(lái)了。但是，我個(gè)人認(rèn)為，中央政府顯然沒(méi)有意識(shí)到，當(dāng)把信貸放慢以后，很多在2008年以后上馬的項(xiàng)目并沒(méi)有完工，大多還都是“半拉子”工程，一旦信貸停止，這些項(xiàng)目很快就變成了銀行呆賬。因?yàn)椤皠x車”之后，投入放慢了，GDP增長(zhǎng)放緩了，有一件事情是不會(huì)停止的，那就是債務(wù)，債務(wù)仍在快速積累。原來(lái)是信貸，項(xiàng)目好的時(shí)候沒(méi)問(wèn)題，但是項(xiàng)目停下來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行之后，所有開(kāi)工的項(xiàng)目都變成了債務(wù)。在這種情況下，2008年以后的信貸好多都變成了債務(wù)，因此現(xiàn)在我國(guó)的債務(wù)問(wèn)題比較嚴(yán)重。

2008年之前，債務(wù)的增長(zhǎng)與GDP的增長(zhǎng)曲線還比較接近，變化還比較正常，沒(méi)有很離譜。但是2008年之后，兩條線的差距就越來(lái)越大，債務(wù)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)名義GDP的增長(zhǎng)。（見(jiàn)圖3）

然而債終究是要償還的，如果不承認(rèn)調(diào)控之后存在債務(wù)危機(jī)的話，唯一的辦法就是讓這些債務(wù)繼續(xù)“滾動(dòng)”，也就是讓利息“滾動(dòng)”。問(wèn)題的核心是如何償還債務(wù)本息？經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)放緩，市場(chǎng)已經(jīng)趨向蕭條，土地也無(wú)法批出，地方政府已經(jīng)沒(méi)有錢了，商業(yè)銀行更是不愿意繼續(xù)放貸。這時(shí)，唯一能讓利息滾動(dòng)的渠道，就是從“影子銀行”借錢。這就是2010年以后影子銀行增速如此之快的根本原因。

圖3 12個(gè)月社會(huì)融資增長(zhǎng)和12個(gè)月名義GDP增長(zhǎng)

這就產(chǎn)生了一個(gè)奇異的現(xiàn)象，就是經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，融資成本卻在上升。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候?qū)Y金的需求在減少，資金的價(jià)格會(huì)降低?？墒俏覀儏s發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，融資成本反而越來(lái)越高，利息越來(lái)越高。其原因就是利滾利條件下，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)依然造成大量流動(dòng)性需求。

尷尬的是目前沒(méi)有辦法關(guān)閉影子銀行。如果關(guān)閉影子銀行，那么潛藏的債務(wù)危機(jī)就要爆發(fā)，進(jìn)而引發(fā)真正的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以，僅就從還利息的角度看來(lái)，拋開(kāi)本金不說(shuō)，影子銀行不能關(guān)閉。要讓利息滾動(dòng)，利息滾動(dòng)了，債務(wù)才能滾動(dòng)①影子銀行的出現(xiàn)是因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)不愿意給某些高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供融資，完全停止影子銀行的話，很多債務(wù)都不能往前滾動(dòng)，會(huì)造成很大的不良資產(chǎn)問(wèn)題。。

這樣的結(jié)果就是近幾年我國(guó)非金融債務(wù)飛速增加。（見(jiàn)表1、表2，圖5、圖6）加州大學(xué)的VictorShih教授的研究顯示，各種影子銀行的債務(wù)，每年的利息滾動(dòng)，到2010年時(shí)償還利息還小于GDP的增量，2011年與GDP增量基本持平，2012年超GDP增量，2013年非金融債務(wù)與GDP增長(zhǎng)的比率有多兩倍之多。此時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行已經(jīng)完全被債務(wù)所拖累了。

表1 2007年以來(lái)中國(guó)非金融債務(wù)總量測(cè)算（VictorShih）（單位：億元人民幣）

表2 每類非金融債務(wù)的平均利率

圖4 非金融債務(wù)的利息與當(dāng)年名義GDP增量的比率

VictorShih教授假設(shè)，2014-2016年名義GDP增長(zhǎng)9%，債務(wù)增長(zhǎng)速度是名義GDP增速的1.5倍加上年GDP增量不能還的利息，按2013年利率計(jì)算，這樣下去每年利息很快會(huì)接近名義GDP增量的三倍。

最近兩年的情形是，投資繼續(xù)萎縮，地方政府也只能用公共資本償還利息，債務(wù)高企的企業(yè)僅僅償還利息就壓力很大。所以不可能有有效的投資需求。一句話，債務(wù)對(duì)投資的侵占和抑制導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的失速，其原因在于宏觀調(diào)控對(duì)隱性債務(wù)顯性化沒(méi)有足夠重視和解決預(yù)案。

我國(guó)人均GDP只有美國(guó)的20%左右，還有很大的成長(zhǎng)潛力。7%的增速絕對(duì)不是說(shuō)明我國(guó)的經(jīng)濟(jì)必然到了這么個(gè)中低速發(fā)展階段。所以我認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)低速運(yùn)行不是個(gè)“常態(tài)”，而是個(gè)“非常態(tài)”?？梢灶A(yù)見(jiàn)，債務(wù)問(wèn)題不解決，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將很難重返高速運(yùn)行軌道，結(jié)構(gòu)調(diào)整也將遇到巨大阻力。

二、當(dāng)前宏觀政策的主要方向

過(guò)去兩年中央政府采取了許多的政策措施調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)沒(méi)有被反轉(zhuǎn)。我們知道，當(dāng)前的困難局面在于增量政策包括降息降準(zhǔn)不能用，債務(wù)規(guī)模已經(jīng)很大，如果再放貸，向池子里注入更多的水，就可能再蹈2008年的覆轍。那么只能用調(diào)結(jié)構(gòu)，把過(guò)剩產(chǎn)能、經(jīng)營(yíng)不好的關(guān)掉，或者通過(guò)其他方式進(jìn)行重組。也就是培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。雖然中長(zhǎng)期看來(lái)當(dāng)然很重要，但我認(rèn)為這類似于“小牛拉大車”，短期很難對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果。這些政策有考慮到經(jīng)濟(jì)下行的問(wèn)題，可是解決不了下行的趨勢(shì)。這一點(diǎn)是很清楚的，過(guò)去兩年的經(jīng)濟(jì)也是持續(xù)在下降。

那么當(dāng)前宏觀政策的操作空間在哪兒？我認(rèn)為應(yīng)該確定債務(wù)和利息兩個(gè)方向。

1.大規(guī)模核銷債務(wù)

既然龐大的債務(wù)是拖累中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素，那么，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)短期內(nèi)應(yīng)該考慮的是債務(wù)核銷。就是，債務(wù)多了以后，最好的辦法是把債務(wù)從債務(wù)人身上拿開(kāi)。就像日本當(dāng)年采用債務(wù)核銷的辦法解決過(guò)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)一樣。

比如，現(xiàn)在地方政府欠商業(yè)銀行債務(wù)大概有17萬(wàn)億人民幣，我們可以把它從賬面上劃掉。但是這樣一來(lái)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)出問(wèn)題，劃掉的部分必須有什么再放進(jìn)去，才能保證資產(chǎn)負(fù)債表的平衡。那么用什么辦法來(lái)保持銀行資產(chǎn)負(fù)債表的平衡？我認(rèn)為，中央政府可以發(fā)行債券，由銀行來(lái)持有中央政府的債券，其額度為核銷的債務(wù)規(guī)模。地方政府和企業(yè)欠銀行的債務(wù)可能是短期的，比如是5年，那么中央政府發(fā)行的債券期限可以是15年、20年，這樣的話，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表即可實(shí)現(xiàn)平衡。

會(huì)有人擔(dān)心商業(yè)銀行是否有能力這樣做，但中央銀行是有這個(gè)能力的，財(cái)政部也有。因?yàn)橹醒脬y行的財(cái)政狀況比較好，中央銀行的債務(wù)占GDP的比重在25%左右，也就是，在全球200多個(gè)國(guó)家里面，是處于平均水平以下。而發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)比大概能達(dá)到70%到80%。所以中央政府的債務(wù)發(fā)展空間還很大，債務(wù)核銷對(duì)中央政府的資信也不會(huì)產(chǎn)生影響。也就是說(shuō)，由中央政府來(lái)托底，靠中央政府或國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司發(fā)行長(zhǎng)期債券來(lái)彌補(bǔ)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表是可行的。當(dāng)然，并不是把所有債務(wù)都核銷掉，但額度至少要20萬(wàn)億。

總體上核銷30%也還是有可能的。VictorShih教授做過(guò)測(cè)算，如果核銷30%的債務(wù)，那么未來(lái)兩年利息總量很快就會(huì)少于GDP的增量。否則利息會(huì)超過(guò)GDP增量的兩倍，到2016年會(huì)很快達(dá)到三倍，經(jīng)濟(jì)就會(huì)被拖垮。

2.降低債務(wù)利率

正如前述，利息滾動(dòng)是導(dǎo)致債務(wù)總量龐大的重要原因。核銷本金可以減少債務(wù)規(guī)模，通過(guò)降低利率以減少利息滾動(dòng)亦可達(dá)到同樣目的。日本當(dāng)年為了降低利息，曾把利息率降到了0。

但是中國(guó)目前降息的難度比較大。目前美國(guó)有很強(qiáng)的加息預(yù)期，如果我們要降息，利差加大會(huì)導(dǎo)致資本外逃，所以不能輕易這么做。但是利率基本趨勢(shì)還是要降的，雖然不可能降到0。

三、解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的綜合對(duì)策

1.債務(wù)核銷要求更積極的財(cái)政政策

當(dāng)前政策核心應(yīng)該確立在解決債務(wù)負(fù)擔(dān)上來(lái)?；谥醒胝呢?cái)政比較好的現(xiàn)實(shí)，應(yīng)主要使用財(cái)政政策。中央財(cái)政債務(wù)比例比較低，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券來(lái)置換短期信貸，是可行的辦法。當(dāng)前定向性的貨幣政策作用有限，貨幣政策不是首選。

今年3月6日，財(cái)政部批復(fù)3萬(wàn)億元存量債務(wù)置換計(jì)劃，其中有1萬(wàn)億用來(lái)置換地方政府直接債務(wù)。也就是說(shuō)財(cái)政部發(fā)行1萬(wàn)億的長(zhǎng)期債券，置換地方政府欠商業(yè)銀行的短期高息1萬(wàn)億債務(wù)。6月11日又推出了1萬(wàn)億地方政府直接債務(wù)置換方案。我們希望這個(gè)政策能夠得到大規(guī)模的推廣。如果能夠核銷30%的債務(wù)的話，大概會(huì)有8、9萬(wàn)億的債務(wù)可以核銷掉。

當(dāng)然，核銷僅僅是解決當(dāng)前的存量債務(wù)，這不是根本的辦法。當(dāng)前的核銷要和將來(lái)改變?nèi)谫Y方式相結(jié)合。實(shí)際上，這幾年實(shí)際上中央政府已經(jīng)試圖讓地方政府發(fā)行長(zhǎng)期的建設(shè)債券來(lái)解決基礎(chǔ)設(shè)施的投融資，而不是像過(guò)去一樣通過(guò)土地抵押通過(guò)融資平臺(tái)來(lái)向銀行舉債。這種方式原則上應(yīng)該被“凍結(jié)”，更多地讓地方政府發(fā)行長(zhǎng)期的建設(shè)債券來(lái)解決融資?，F(xiàn)在的財(cái)政政策應(yīng)變得更加積極，用發(fā)行長(zhǎng)期債券的方式來(lái)置換政府短期債務(wù)。

2.改變貨幣發(fā)行的錨

長(zhǎng)期看來(lái)，央行的資產(chǎn)負(fù)債表也必須改變。央行人民幣的發(fā)行有基本的參照，叫做“錨”。我們現(xiàn)在60%至70%的人民幣發(fā)行靠外匯占款。商業(yè)銀行收集家庭等的外匯再賣給央行，央行接收外匯（美元）后，以1：6比率把人民幣發(fā)行出去，在其資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)大部分是外匯的存入。為了解決將來(lái)投融資的問(wèn)題，同時(shí)也避免將來(lái)用發(fā)行債券的方式投融資，央行將來(lái)發(fā)行人民幣時(shí)，就不能用外匯占款來(lái)發(fā)行。這個(gè)改變勢(shì)在必行。

有很多人討論說(shuō)，中國(guó)政府央行能否能像美聯(lián)儲(chǔ)一樣，用POB的辦法，也就是量化寬松的辦法，基本上靠債券的買賣，長(zhǎng)期資產(chǎn)的購(gòu)入調(diào)節(jié)貨幣的供應(yīng)量，將來(lái)這一點(diǎn)我們恐怕很難避免。如果地方政府有大量的建設(shè)債券，企業(yè)發(fā)行大量的債，將來(lái)央行發(fā)行貨幣，為了使“錨”平衡，發(fā)行貨幣不能靠外匯占款，將來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)的操作應(yīng)該會(huì)變成央行發(fā)行貨幣主要的機(jī)制。也就是說(shuō)將來(lái)信貸的密度會(huì)大幅度降低，未來(lái)人民幣的發(fā)行將以債券的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)決定，需要多少債券來(lái)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展就發(fā)行多少人民幣。

3.需要有去中介化的融資方式

從現(xiàn)在開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)變化另外一個(gè)政策的應(yīng)該是“去中介化”。因?yàn)橹袊?guó)金融資源長(zhǎng)期以來(lái)，靠銀行配置，四大商業(yè)銀行系統(tǒng)變成了中國(guó)金融資源的主要配置渠道。而銀行有很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行是商業(yè)化的，追求利潤(rùn)的。經(jīng)濟(jì)自動(dòng)會(huì)進(jìn)入商業(yè)周期，會(huì)循環(huán)，這個(gè)局面必須要，將來(lái)企業(yè)市場(chǎng)的融資要靠市場(chǎng)?，F(xiàn)在地方債的發(fā)行進(jìn)行試點(diǎn)，我們希望不要僅止于試點(diǎn)，否則經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不會(huì)有很大的改觀。

4.資本市場(chǎng)的發(fā)展與泡沫稀釋

現(xiàn)在資本市場(chǎng)很火爆，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行時(shí)房地產(chǎn)低迷，民間資金也在尋找渠道，所以資本市場(chǎng)在過(guò)去幾個(gè)月的時(shí)間里從2000多點(diǎn)漲到5000點(diǎn)，大家擔(dān)心泡沫。其實(shí)現(xiàn)在正是考驗(yàn)政府的應(yīng)對(duì)能力的時(shí)候，政府不能袖手旁觀。在泡沫起來(lái)的時(shí)候，中央政府要加快上市的速度，需求太旺，增加供給，這是唯一能讓股市轉(zhuǎn)向“慢?！钡霓k法?，F(xiàn)在可以不用審批，本來(lái)就是備案審核制，現(xiàn)在這是最好的推進(jìn)改革的時(shí)候，因?yàn)楣墒械呐菽呀?jīng)形成，這時(shí)應(yīng)該放開(kāi)，慢慢地把泡沫擠出去，擴(kuò)大整個(gè)融資市場(chǎng)規(guī)模。所以，泡沫不可怕，關(guān)鍵是有無(wú)及時(shí)的政策來(lái)釋放泡沫。這是管理層需要有快速行動(dòng)的最好的時(shí)間。因?yàn)樾苁袝r(shí)改革很難，在慢牛市場(chǎng)，供給快速跟進(jìn)，需求總是在前面，管理層需要認(rèn)真考慮，不能貽誤時(shí)機(jī)。

5.大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金

最后一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，我們的企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的機(jī)會(huì)看得很清楚，怎樣解決它的融資問(wèn)題？我認(rèn)為現(xiàn)在是發(fā)展產(chǎn)業(yè)基金的最好時(shí)機(jī)，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)基金的運(yùn)行無(wú)需通過(guò)中介。在有投資機(jī)會(huì)和項(xiàng)目的前提下，要想辦法繞開(kāi)中介，通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金來(lái)和企業(yè)進(jìn)行對(duì)接?，F(xiàn)在產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展速度很快，包括政府的大規(guī)模戰(zhàn)略性行業(yè)，比如：能源、環(huán)保，上游產(chǎn)業(yè)的規(guī)模都很大，民間資金不夠，政府先導(dǎo)，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行投資。

我們應(yīng)該看清經(jīng)濟(jì)下行的原因，政策上針對(duì)這些原因，解決債務(wù)問(wèn)題之后，去中介化，要改變中國(guó)大量金融資源靠銀行作為分配的模式，對(duì)我們的政府和管理層來(lái)說(shuō)，政策上是最好的機(jī)會(huì)，推進(jìn)改革的最好的時(shí)候，也是挑戰(zhàn)最大的時(shí)候。

總起來(lái)說(shuō)，在上述意義，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)經(jīng)歷幾年調(diào)整期，但是我不認(rèn)為是“新常態(tài)”，如果是“新常態(tài)”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就真的是掉入了中等收入陷阱。實(shí)際上我們的經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)還有8%以上的增長(zhǎng)率，而實(shí)際是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于8%的，以這樣的速度進(jìn)入高收入國(guó)家，時(shí)間表還相當(dāng)漫長(zhǎng)。根據(jù)測(cè)算如果中國(guó)在20年以后，人均GDP的水平能夠達(dá)到美國(guó)的50%就相當(dāng)不錯(cuò)了，畢竟我們的人口是美國(guó)的10倍，GDP是美國(guó)的兩倍?？扇绻?%理解為新常態(tài)，未來(lái)就可能更低，只有5%，那達(dá)到發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的時(shí)間恐怕要50、60年以后，我們都不希望出現(xiàn)這個(gè)局面。

因此，我理解，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的狀況是非常條件下，政策操作的失誤引起的“非常態(tài)”。解決了這些問(wèn)題，借助目前的機(jī)會(huì)推進(jìn)改革、加強(qiáng)投融資方式的改革、加大去中介化、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)基金的成長(zhǎng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還是非常有希望的。

（責(zé)任編輯：李宗開(kāi)）

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1243（2015）04-0004-06

作者：張軍，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長(zhǎng)、復(fù)旦大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心主任，主要研究方向：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)。郵編：200433

*本文根據(jù)2015年浙江民營(yíng)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)年會(huì)現(xiàn)場(chǎng)演講改編。