美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策對我國跨境資金流動的影響

張群

2014年10月29日，美聯(lián)儲宣布結(jié)束被稱為量化寬松（Quantitative Easing，以下簡稱QE）的資產(chǎn)購買計劃。美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，QE政策的逐步退出將對國際金融市場產(chǎn)生巨大影響，資金將開始逐步回流發(fā)達(dá)國家，未來一段時間也將影響我國跨境資金流動。本文在介紹相關(guān)背景的基礎(chǔ)上，分析QE政策退出對跨境資金流動傳導(dǎo)的路徑，闡述QE政策退出對我國跨境資金流動的實(shí)際影響，并提出相關(guān)政策建議。

一、美國QE政策內(nèi)容和退出背景

QE政策是一種“非常規(guī)”的貨幣政策，是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系實(shí)行零利率或接近零利率政策后，貨幣當(dāng)局通過購買國債等中長期債券、繼續(xù)向市場注入流動性資金、并鼓勵借貸和開支的干預(yù)方式。相比于利率等傳統(tǒng)金融工具對經(jīng)濟(jì)的微調(diào)，QE政策更像是一劑猛藥，常被發(fā)達(dá)國家用于應(yīng)對金融危機(jī)對本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，歷史上的美國、日本都曾多次采用。

（一）美國QE政策的主要內(nèi)容。

第一輪QE政策（2008年11月～2010年3月）：2008年11月，美聯(lián)儲宣布將購買機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券（MBS），標(biāo)志著首輪QE政策的開始。QE1規(guī)模達(dá)1.725萬億美元左右。

第二輪QE政策（2010年11月～2011年6月）：在此期間，美聯(lián)儲購買了6 000億美元長期國債，并維持0～0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變。與QE1注入流動性的目的不同，QE2被認(rèn)為是為政府分擔(dān)財政壓力。

2011年9月，美聯(lián)儲宣布實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作，賣出4 000億美元的短期國債，并買入相同金額的長期國債，以期進(jìn)一步壓低長期利率，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期融資成本。

第三輪QE政策（2012年9月至今）：美聯(lián)儲啟動每月購買400億美元的抵押貸款擔(dān)保債券，直至就業(yè)市場明顯持續(xù)改善。同時，繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”。

第四輪QE政策（2012年12月至2014年10月）：美聯(lián)儲宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模為450億美元/月，以替換即將到期的“扭轉(zhuǎn)操作”，加上QE3的購債計劃，每月的資產(chǎn)采購總額高達(dá)850億美元。

至此，美國QE政策歷時五年，經(jīng)過四輪量化寬松和兩輪“扭轉(zhuǎn)操作”，總規(guī)模已近4萬億美元，向市場注入了巨額流動性。

（二）QE政策退出的背景。

美國QE政策提升了市場信心，通過增加美元廣義貨幣量成功降低了利率水平，穩(wěn)定了金融市場，引導(dǎo)了市場低利率的預(yù)期，使美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象，短期效果顯著。而2013年以來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭超出預(yù)期、失業(yè)率穩(wěn)步下降、通脹水平短期平穩(wěn)、負(fù)面效果暫未顯現(xiàn)，是退出QE政策的根本原因。

1.失業(yè)率已達(dá)目標(biāo)值。QE3啟動時，美聯(lián)儲設(shè)定了失業(yè)率低于6.5%，未來一兩年內(nèi)通脹預(yù)期不超過2.5%，長期通脹可控的目標(biāo)。QE3啟動后，美國失業(yè)率從7.8%逐漸下降至2013年底的6.7%，到2014年8月失業(yè)率已下降至6.1%，遠(yuǎn)低于目標(biāo)值。

2.GDP增長強(qiáng)勁。美國GDP增速在2009年二季度為-5.03%。經(jīng)過QE政策的刺激，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)上升趨勢，到2010年三季度GDP增速達(dá)3.51%，標(biāo)志著已進(jìn)入回升軌道。

二、QE政策退出影響跨境資金流動的傳導(dǎo)路徑

跨境資金流動與貨幣政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會預(yù)期等因素密切相關(guān)，而資本的逐利性決定了跨境資金流動的最主要目的是為了獲取高額的收益，包括投資性收益和投機(jī)性收益。QE政策影響跨境資金的流動方向的主要渠道有：

（一）利率傳導(dǎo)。

境外低利率和全球的低風(fēng)險規(guī)避被認(rèn)為是資本快速涌入新興市場經(jīng)濟(jì)體的兩個重要推動因素。美國通過多輪QE政策向全世界經(jīng)濟(jì)注入了大量流動性，并將利率水平調(diào)低至接近零的歷史最低水平，引導(dǎo)公眾預(yù)期利率保持低位。這種預(yù)期對跨境資金流動產(chǎn)生明顯的信號作用，跨境套利資本聞風(fēng)而動，大量涌入利率高的新興經(jīng)濟(jì)體，在規(guī)避風(fēng)險的同時賺取利差。

在宣布推出QE1之前，美聯(lián)儲已經(jīng)把基準(zhǔn)利率從2007年9月的5.25%下調(diào)至2008年12月16日的0.25%。雖然QE政策正逐漸退出，但美聯(lián)儲仍將在較長一段時間內(nèi)維持0～0.25%的低利率。而2010年以來，中國多次調(diào)升基準(zhǔn)利率，目前為3%的利率水平，近3個百分點(diǎn)的利差可能導(dǎo)致跨境資金的大量流入。

（二）匯率傳導(dǎo)。

在美國QE政策實(shí)施過程中，美聯(lián)儲購買長期國債導(dǎo)致銀行和私人部門持有的貨幣增多，引發(fā)市場對美元貶值的預(yù)期，大量的投機(jī)資本流向發(fā)展中國家。在此過程中，直接影響我國的外匯市場供需，導(dǎo)致人民幣被動升值。而隨著QE政策退出，美聯(lián)儲減緩市場流動性，美元供給的減少將直接導(dǎo)致美元升值，各國本幣貶值壓力增加。對投機(jī)性收益而言，本幣貶值或市場預(yù)期將貶值，在短期內(nèi)將會導(dǎo)致套利資本從新興經(jīng)濟(jì)體流出。數(shù)據(jù)顯示，QE實(shí)施以來，人民幣匯率從2008年11月的6.83一直上漲至2013年年底的6.11。QE政策退出至今，人民幣匯率雙向波幅增大，震蕩反彈至6.16。

（三）大宗商品價格傳導(dǎo)。

目前，國際上大宗商品如石油、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等均以美元計價，且其金融屬性越來越強(qiáng)，已成為機(jī)構(gòu)投資者避險和投機(jī)的重要載體。美元的流動性增加一方面通過美元匯率的貶值推動大宗商品價格的持續(xù)上漲，另一方面帶動市場對大宗商品投機(jī)性需求的增加推動價格上漲。對我國來說，因仍處于粗放型的經(jīng)濟(jì)增長階段，所以對原油等資源類產(chǎn)品進(jìn)口的依賴程度較高。QE政策實(shí)施以來，原油價格從2008年末的40美元/桶飆升至目前的94美元/桶。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，2012年我國僅原油進(jìn)口一項(xiàng)就因?yàn)橛蛢r上漲而多支出882億美元。

三、QE政策退出對中國的實(shí)際影響

QE政策的退出將通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)、利差、匯差等因素對我國進(jìn)出口和跨境資金流動產(chǎn)生影響，一定程度上引發(fā)了認(rèn)為我國跨境資金流動將由集中流入轉(zhuǎn)為集中流出的市場預(yù)期。但是受我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長、外匯儲備充裕和資本項(xiàng)目在匯兌方面仍存有一定限制等因素影響，可以基本判斷美國QE政策的退出對我國跨境資金流動的影響仍然有限。

（一）資金短期大規(guī)模流動可能性小。

由于消耗前期擴(kuò)張的流動性需一定時間，因此美聯(lián)儲收縮QE短期內(nèi)引發(fā)流動性緊張、上調(diào)基準(zhǔn)利率的概率甚小。對國內(nèi)而言，貨幣政策轉(zhuǎn)向控制增量、盤活存量，短期內(nèi)大幅增加流動性、降低利率的可能性同樣較小。綜合來看，即使歐美等發(fā)達(dá)國家均實(shí)施QE退出政策，短期內(nèi)也不大可能出現(xiàn)境內(nèi)外利差反轉(zhuǎn)情況，逐利性的跨境資金短時間內(nèi)迅速流出的可能較小，但可能出現(xiàn)境內(nèi)外利差縮小，資金流入減少或小幅流出的局面。

（二）國內(nèi)匯率政策影響資金流動效果。

QE政策的退出必然對我國資金流動預(yù)期產(chǎn)生影響，當(dāng)出現(xiàn)資金流出或預(yù)期資金將流出時，人民幣匯率將出現(xiàn)貶值壓力，如果過度干預(yù)匯率將造成境內(nèi)匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)，從而進(jìn)一步推動資金的流出。若匯率能更加真實(shí)地反映市場實(shí)際供求狀況，剔除匯率套利因素，其影響將小于匯率干預(yù)下資金大幅流出對國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

（三）社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量影響跨境資金流動。

貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，在發(fā)展中國家由于政府對企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的投資決策更加激進(jìn)、資產(chǎn)泡沫趨于嚴(yán)重。目前，我國經(jīng)濟(jì)在一定程度上仍存在房地產(chǎn)價格高企、部分產(chǎn)能過剩、資金在金融部門空轉(zhuǎn)、地方債務(wù)需集中償還等諸多問題，如果不能及時有效處理，將會存在資產(chǎn)泡沫破滅、資金大幅流出的隱憂。

四、相關(guān)政策建議

隨著歐洲各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的加快，美聯(lián)儲實(shí)施QE政策退出的影響將持續(xù)發(fā)酵，對全球流動性的影響不容忽視。作為新興市場經(jīng)濟(jì)體，中國應(yīng)冷靜客觀地看待QE政策退出的影響，積極應(yīng)對短期國際資本流動對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

（一）增強(qiáng)危機(jī)意識，維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定。

QE作為經(jīng)濟(jì)刺激政策，隨著經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)而退出符合經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。由于跨境資金流動受實(shí)體經(jīng)濟(jì)和套利因素共同影響，在我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變時，即使QE政策退出導(dǎo)致套利空間消失或者反轉(zhuǎn)，也較小可能出現(xiàn)資金恐慌性流出的局面。面對可能造成的沖擊，我國要積極完善QE退出的預(yù)案，金融、商務(wù)、財政、發(fā)改委等部門要加強(qiáng)部門聯(lián)動，共同構(gòu)建靈敏的跨境資金流動預(yù)警機(jī)制。同時，密切監(jiān)測世界經(jīng)濟(jì)金融走勢，重點(diǎn)跟蹤高風(fēng)險國家，對國際收支運(yùn)行中的脆弱性和可能發(fā)生的危機(jī)做出預(yù)警；加強(qiáng)資本流動監(jiān)控，對風(fēng)險的傳染性早做預(yù)判，制定不同情形下預(yù)防風(fēng)險的工作方案，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對性和靈活性，緩沖跨境資本流動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

（二）建立常態(tài)化跨境資金流動監(jiān)測機(jī)制。

為防范和化解“熱錢”流動的沖擊，外匯管理部門要密切監(jiān)控跨境資本流動。一是繼續(xù)加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測，對“熱錢”可能違規(guī)流入的重點(diǎn)渠道、重點(diǎn)主體開展有針對性的專項(xiàng)檢查，保持對違規(guī)資金流入的高壓打擊態(tài)勢。二是加強(qiáng)跨境資金流動的合規(guī)性監(jiān)管。結(jié)合檢查中發(fā)現(xiàn)的監(jiān)管漏洞，及時研究加以完善。同時督促市場主體增強(qiáng)風(fēng)險意識，提高依法合規(guī)經(jīng)營的自覺性。三是綜合運(yùn)用宏觀審慎和資本管制等調(diào)控政策，通過經(jīng)濟(jì)、法律和必要的行政手段，提高套利資金的流入成本。四是加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)測預(yù)警并完善應(yīng)急預(yù)案，研究對過度流入的領(lǐng)域予以適當(dāng)控制或采取一些非常規(guī)應(yīng)急措施。五是繼續(xù)大力培育和發(fā)展外匯市場，不斷豐富人民幣外幣避險產(chǎn)品。

（三）完善人民幣匯率形成機(jī)制，推動人民幣國際化。

隨著我國外匯儲備額不斷增加，外匯資產(chǎn)的貨幣風(fēng)險、匯率風(fēng)險以及外匯管理的道德風(fēng)險都隨之加大。鑒于此，一是要控制美國國債規(guī)模，促進(jìn)外匯儲備多元化。要更關(guān)注外匯儲備的結(jié)構(gòu)管理，鑒于美元的相對貶值，應(yīng)嚴(yán)格控制美元資產(chǎn)的存量規(guī)模，適時調(diào)整；同時，由于人民幣升值，可以加大對海外資產(chǎn)（如石油、煤炭等資源以及高科技產(chǎn)品）的購買，并擴(kuò)大直接投資及增持優(yōu)質(zhì)跨國大企業(yè)的股票。二是人民幣匯率要更加靈活。盡管人民幣具有長期升值趨勢，但是短期內(nèi)應(yīng)防止出現(xiàn)人民幣對美元的單邊大幅升值。必須完善人民幣外匯市場的做市商制度，增加市場敏感度以及人民幣雙向波動的頻率，通過運(yùn)用市場手段來遏制熱錢的流入。三是要加快推進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易和投資中使用，在風(fēng)險可控的原則下探索新的人民幣跨境使用方式，為人民幣逐步成為國際通用貨幣奠定基礎(chǔ)。

（四）調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。

隨著QE政策的逐步退出，外需市場也將回暖復(fù)蘇，我國應(yīng)以此為契機(jī)加快國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長向經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)變。要主動轉(zhuǎn)移或淘汰低附加值出口加工產(chǎn)品，鼓勵發(fā)展高科技、高附加值的出口產(chǎn)品。同時加快能源戰(zhàn)略調(diào)整，降低資源消耗，增加自給供應(yīng)，加快傳統(tǒng)資源性產(chǎn)業(yè)改造升級，支持資源優(yōu)勢向經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化，有序推進(jìn)資源產(chǎn)業(yè)向下游延伸，大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。培育壯大優(yōu)勢替代產(chǎn)業(yè)，充分發(fā)揮國內(nèi)生產(chǎn)區(qū)域比較優(yōu)勢，積極發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，堅持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級與擴(kuò)大就業(yè)良性互動，以結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動民生改善。（作者單位：國家外匯管理局江西分局）