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    監(jiān)管機構(gòu)與企業(yè)博弈行為研究:五糧液案例研究

    2015-06-04 05:40:13王友如成海
    新會計 2015年3期
    關(guān)鍵詞:關(guān)聯(lián)成本法律

    王友如+成海

    一、引言

    本文是繼劉峰(2004)、賀建剛(2008)、李焰(2013)等對五糧液利益輸送案例研究的后續(xù)研究。與上述研究側(cè)重點不同,本文關(guān)注的問題是這一事件中五糧液和證監(jiān)會的行為。以前(劉峰、賀建剛等)研究對象主要集中在五糧液及其大股東身上,對監(jiān)管機構(gòu)行為研究較少,更沒有將五糧液和監(jiān)管機構(gòu)的行為用動態(tài)、聯(lián)系的視角來加以研究。此外,以前研究主要集中于媒體的治理作用,筆者認為,要研究監(jiān)管機構(gòu)和公司交互行為僅關(guān)注媒體不夠,投資者保護法律作為一種正式制度不能忽視。本文基于博弈論視角,采用利益相關(guān)者理論和聲譽理論,從媒體關(guān)注和投資者法律保護兩方面研究五糧液與證監(jiān)會之間的博弈行為。本文在對證監(jiān)會的的私人收益解釋方面,創(chuàng)造性地提出了聲譽緩沖概念并加以解釋,完善了對監(jiān)管部門行為的分析思路。

    二、相關(guān)理論概述

    (一)利益相關(guān)者理論

    所謂利益相關(guān)者理論指,企業(yè)應(yīng)是利益相關(guān)者的企業(yè),包括股東在內(nèi)的所有利益相關(guān)者,都對企業(yè)的生存與發(fā)展注入了一定的專用型投資,同時也承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險。本文采用與Charkham(1992)相似的分類,按照相關(guān)者群體與企業(yè)合同關(guān)系的性質(zhì),將利益相關(guān)者分為兩個層級,分別是契約性利益相關(guān)者(contractual stakeholders)和公眾型利益相關(guān)者(community stakeholders)。前者包括股東、雇員、顧客、銷售商、供應(yīng)商等;后者包括監(jiān)管者、監(jiān)管機構(gòu)部門、壓力團體、媒體和當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)等。第一層級按其性質(zhì)可以分為三類。第一類是經(jīng)營類利益相關(guān)者—消費者、銷售商和供應(yīng)商;第二類是財務(wù)類利益相關(guān)者—大股東、債權(quán)人;第三類是公司治理類利益相關(guān)者—管理層、中小股東。對于經(jīng)營類利益相關(guān)者,一般情況下,媒體負面報導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)品信息時,會因為各種顧慮減少購買,會對企業(yè)的業(yè)績造成負面作用。然而是否對于所有類型的報道,消費者都有此反應(yīng)結(jié)果就不一定了。五糧液就是例證,媒體的負面報道集中于五糧液的關(guān)聯(lián)交易和利益輸送,與產(chǎn)品無關(guān),因此不影響其白酒銷售。作為白酒領(lǐng)頭行業(yè),五糧液擁有大量現(xiàn)金,因此對供應(yīng)商影響很小。其次從財務(wù)類利益相關(guān)者來看,一般而言,媒體負面報導(dǎo)會減少企業(yè)的融資以及提高融資成本,增加其融資難度,給企業(yè)的財務(wù)帶來壓力。而五糧液比較特殊,由于現(xiàn)金充裕,該企業(yè)很少進行融資。因此負面報道對其融資不會造成壓力。最后從公司治理類利益相關(guān)者角度看,一般情況下,對于“一股獨大”型的上市公司,中小股東難以發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督治理作用。在國有企業(yè)中,由于隱性契約和顯性契約的弱化,管理層的公司治理意識和意愿也都不高。賀建剛等(2008)通過研究五糧液集團在 2004—2007年間股東大會上對關(guān)聯(lián)交易表決情況的統(tǒng)計分析,并沒有發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者積極主動干預(yù)上市公司的決策,以糾正大股東損害投資者利益的利益輸送現(xiàn)象。小股東們也只是用“用腳投票”方式,遠離風(fēng)險,表達不滿。由此可見,五糧液的第一層級利益相關(guān)者對五糧液企業(yè)行為的規(guī)范很難起到作用,這與賀建剛等人的研究結(jié)論高度一致。

    與第一層級相比,企業(yè)與第二層級相關(guān)者利益關(guān)系變得相對疏遠,但企業(yè)仍然會受其影響(Freeman,1984),作為利益相關(guān)者之一媒體的影響在其中表現(xiàn)的尤為突出。Dyck & Zingales(2002)開始研究基于新興市場國家媒體的監(jiān)督治理作用,認為媒體能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用。媒體曝光可以使企業(yè)改正侵害外部投資者的行為(Dyck & Zingales ,2004)。Miller(2006)研究發(fā)現(xiàn),媒體曝光企業(yè)的負面信息之后,企業(yè)會采取措施積極改正,從而提高公司治理效率。由于企業(yè)與外部利益相關(guān)者存在信息不對稱,因此媒體的及時報道可以降低信息不對稱,為利益相關(guān)者提供決策參考(黃輝,2013)。研究還發(fā)現(xiàn),媒體的負面報道有一定的負向市場反應(yīng)。在第二層級的利益相關(guān)者中,監(jiān)管機構(gòu)通常會積極響應(yīng)媒體的號召,與媒體一起發(fā)揮監(jiān)督治理作用。李培功等(2010)研究發(fā)現(xiàn),我國媒體發(fā)揮外部治理作用是通過監(jiān)管機構(gòu)的介入實現(xiàn)的,從而使得媒體發(fā)揮有效治理作用,保護中小股東利益。

    綜上得出在五糧液這一案例中,在第一層級利益相關(guān)者無法發(fā)揮治理作用時,第二層級媒體和監(jiān)管機構(gòu)會形成聯(lián)動機制,起到外部約束作用。

    (二)聲譽理論

    根據(jù)前述利益相關(guān)者理論,媒體屬于第二層級間接利益相關(guān)者。雖然公司生存不取決于第二層級,但卻不可避免受到影響( Freeman, 1984; Clarkson, 1995) 。然而媒體既不擁有上市公司所有權(quán)與控制權(quán),是如何影響公司行為?答案是聲譽機制。

    根據(jù)聲譽理論,我們將媒體影響公司行為決策的主要途徑歸納為以下兩方面:第一,媒體監(jiān)督影響管理層聲譽。財經(jīng)媒體的關(guān)注迫使上市公司董事或者經(jīng)理人維持較好的聲譽來提高公司治理水平。這是因為良好的聲譽能給管理者帶來更多未來潛在收益,為了避免未來產(chǎn)生更多的貨幣損失以立足市場,并獲取最大收益,董事會或經(jīng)理人有強烈的動機去提高公司治理水平、改善公司經(jīng)營業(yè)績以恢復(fù)受損的聲譽。李培功(2010)認為,聲譽機制在約束企業(yè)管理者行為方面的作用十分有限。秦義虎等(2011)研究發(fā)現(xiàn),獨立董事十分注重自身聲譽,在面對媒體的負面報道時往往會選擇離職來維護自身的聲譽。但這并不能改善公司治理,因為獨立董事這種無聲的抗議無法改變公司決策層的意志。在獨立董事本來就不受重視的現(xiàn)實情況下,獨立董事這種明哲保身的行為不能視為是對公司治理的一種改善。我們認為,在我國聲譽機制對董事會和管理層的影響可能是微弱的。這也許能夠部分解釋為什么五糧液最初無所作為。第二,媒體監(jiān)督影響政治家聲譽。媒體關(guān)注將促使監(jiān)管官員或議員等政治家修訂有關(guān)法律或者直接加以監(jiān)管干預(yù)。如公開譴責(zé)、開罰單、暫停上市交易等。這是因為如果政治家無所作為,政治聲譽將受到損害,危及政治仕途。Dyck and Zingales(2002)發(fā)現(xiàn),媒體的負面報道通過影響監(jiān)管機構(gòu)的聲譽來間接影響被曝光的企業(yè)。然而由于我國特殊的政治制度,監(jiān)管機構(gòu)的聲譽機制能否發(fā)揮作用,存在不少疑問。李培功(2010)發(fā)現(xiàn)媒體能夠促進行政機構(gòu)介入違規(guī)企業(yè)的調(diào)查。我們認為,監(jiān)管機構(gòu)的聲譽機制在我國是否得到了有效發(fā)揮的問題,答案不是簡單的非此即彼。而是一個變化的動態(tài)過程。這和李焰(2013)的觀點類似。他認為五糧液事件中隨著媒體負面報道的力度加強,證監(jiān)會的聲譽成本會不斷提高。在面對媒體不間斷、大力度的報道之下,證監(jiān)會的聲譽受損成本終于超過了其可承受范圍,從而不得不采取行動,這也符合五糧液事件中監(jiān)管機構(gòu)的前后行為。

    (三)博弈論

    博弈論的概念:博弈論是用來研究博弈各方的行為和決策的一種理論。具有競爭或?qū)剐再|(zhì)的行為稱為博弈行為。在這類行為中,參加斗爭或競爭的各方各自具有不同的目標(biāo)或利益。為了達到各自的目標(biāo)和利益,各方必須考慮對手的各種可能的行動方案,并力圖選取對自己最為有利或最為合理的方案。每個參與者都有著自己的選擇,每個選擇都對應(yīng)著不同的風(fēng)險。參與者之間的選擇會相互影響,從而使得風(fēng)險發(fā)生變化。

    利益相關(guān)者理論、聲譽理論、博弈論三者相結(jié)合,能夠充分全面的解釋公司和監(jiān)管機構(gòu)的行為。利益相關(guān)者理論界定了監(jiān)管機構(gòu)和媒體是我們所要研究的利益相關(guān)者,而這兩者也是目前我國市場上比較重要的監(jiān)督力量,但是他們并不直接參與公司的博弈中來。媒體和監(jiān)管機構(gòu)所發(fā)揮的監(jiān)管治理功能并不是各自獨立的,更多的時候監(jiān)管機構(gòu)自身的不足會尋求媒體監(jiān)督來加以彌補,媒體監(jiān)督反過來會促進監(jiān)管機構(gòu)的立法和執(zhí)法。因此在我國的資本市場上,財經(jīng)媒體和證監(jiān)會共同發(fā)揮著監(jiān)督治理效用。

    在確定了博弈的參與者(當(dāng)事公司和監(jiān)督機構(gòu))和收益影響機制(媒體)之后,下面我們將具體分析博弈雙方的收益和策略。在這里我們借助Dyck等人(2008)的研究來加以擴展分析博弈雙方的行為。Dyck認為:當(dāng)且僅當(dāng)從違反公司治理準(zhǔn)則的行為中獲得的私人收益,小于由此引致的聲譽成本和法律處罰時,企業(yè)的經(jīng)營管理者才會真正采取行動改正違規(guī)行為;反之,企業(yè)和管理者就會維持現(xiàn)狀,繼續(xù)從事違規(guī)行為。以上觀點可以用如下模型表示:

    其中,F(xiàn)RCi是企業(yè)管理者違反公司治理準(zhǔn)則的行為受到利益相關(guān)者i(特指第一層級的利益相關(guān)者)譴責(zé)而引致的聲譽成本;pi是利益相關(guān)者i接受到媒體信息并將該信息轉(zhuǎn)化為自己信念的概率;FP是因為違反公司治理而引致的潛在懲罰損失;π是違反公司治理準(zhǔn)則的行為受到法律懲罰的概率。

    上述不等式是站在公司角度分析,公司的違規(guī)行為會收獲相應(yīng)私人收益,但也會引發(fā)相應(yīng)成本,主要是聲譽成本和法律懲罰。一方面,當(dāng)媒體負面報道出現(xiàn)后,隨著報道的數(shù)量、性質(zhì)、時間等不斷變化,會對聲譽成本產(chǎn)生持續(xù)影響,最終影響不等式的符號,從而改變企業(yè)的行為。另一方面,潛在的法律懲罰既受到現(xiàn)有法律規(guī)定,也受到媒體報道的影響。因為媒體能夠影響政治家聲譽,促進法律建設(shè),這是媒體和法律交互作用產(chǎn)生的原因。

    對上式進行假設(shè):當(dāng)私人收益保持相對穩(wěn)定,且聲譽成本很小(幾乎為零)的條件下,不等號的方向僅取決于法律懲罰,即πFP的大小。也就是說企業(yè)是否改正違規(guī)行為將由監(jiān)管機構(gòu)的行為所主導(dǎo)。這也是我們所要證明的重要觀點之一。針對這一假設(shè)在之后的具體案例分析中再行展開。

    上述式子確實將企業(yè)和監(jiān)管機構(gòu)這兩個博弈主體聯(lián)系了起來,但仍不足以解釋監(jiān)管機構(gòu)的行為。因此,我們需要站在監(jiān)管者角度再加以分析。上述模型在這里大致適用,改進后如下:

    其中,GRCi是監(jiān)管機構(gòu)不介入媒體對企業(yè)負面報道調(diào)查而受到利益相關(guān)者i譴責(zé)引致的聲譽成本;pi是利益相關(guān)者i接受到媒體信息并將該信息轉(zhuǎn)化為自己信念的概率;證監(jiān)會作為監(jiān)管機構(gòu)而不是盈利機構(gòu),所以談不上收益。但是這并不代表著一旦發(fā)生聲譽成本,證監(jiān)會就會立即采取行政介入。這是因為聲譽緩沖(cusion)的存在。我們將聲譽緩沖定義為:某(幾)種能夠使聲譽受損主體有正當(dāng)?shù)慕杩谙蚶嫦嚓P(guān)者傳達停止或降低聲譽損害的客觀事實,這種事實能夠降低聲譽成本。從這個定義可以得出兩點:一是如果聲譽成本沒有被觸發(fā),也就不存在聲譽緩沖。兩者相伴而生。二是除非聲譽成本穿透聲譽緩沖,否則證監(jiān)會就有充分正當(dāng)?shù)睦碛蔁o所作為。對于證監(jiān)會而言,其聲譽緩沖主要指法律依據(jù)。如果相應(yīng)法律是空白或者模糊,證監(jiān)會便無法可依,證監(jiān)會就有了“坐視不理”的借口。

    現(xiàn)對上述不等式作如下假設(shè)分析:在媒體沒有介入之前,證監(jiān)會聲譽成本為零,而聲譽緩沖不為零。聲譽緩沖大于聲譽成本,這樣證監(jiān)會便不會介入。公司也不會改正違規(guī)行為;在媒體介入后的一定時間內(nèi),假設(shè)聲譽緩沖值是穩(wěn)定不變的,而聲譽成本受到信息傳遞(這里主要指媒體)的影響。當(dāng)證監(jiān)會的聲譽成本足夠低(小于剩余緩沖值)時,證監(jiān)會仍不會介入調(diào)查;隨著媒體報道的數(shù)量、深度、時間不斷加劇,一方面聲譽緩沖不斷下降,另一方面聲譽成本不斷上升,最終導(dǎo)致證監(jiān)會的聲譽成本會穿透聲譽緩沖值,從而使證監(jiān)會的行為由不介入變?yōu)榻槿?;一旦證監(jiān)會介入后,公司受到處罰的概率瞬間變?yōu)?,公司的處罰成本被瞬間推高,不得不強制停止違規(guī)侵害。上述過程便是后文所要證明的五糧液和證監(jiān)會的動態(tài)博弈過程。

    三、五糧液案例簡述

    (一)五糧液上市公司概況

    五糧液是1997 年8 月經(jīng)四川省人民政府批準(zhǔn),由四川省宜賓五糧液酒廠獨家發(fā)起并于次年在深交所上市的一家地方國有白酒生產(chǎn)企業(yè)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面:五糧液是一家典型的一股獨大的國有企業(yè)。上市以來,宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司一直是其第一大股東,且交由五糧液集團進行管理。截止2008年,其所持股權(quán)比例從未低于過56.07%,最高達到71.83%,其余股東所持股權(quán)從未超過1%,可見五糧液的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中的。高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國司空見慣,是一種制度安排的結(jié)果。這種高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的結(jié)果就是大股東的形成,而這些大股東所持股票基本上是非流通股。劉峰等(2004)認為,由于非流通股失去了股票升值帶來的回報收益,大股東便容易利用其控制權(quán)謀取個人利益的最大化,從而導(dǎo)致大股東侵占小股東利益行為的發(fā)生。陳曉(2005)在關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國有股改革的研究中發(fā)現(xiàn), 關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān), 持股比例超過10%的控股股東數(shù)目的增加會降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率。這在五糧液得到了充分體現(xiàn)。針對盈利情況:通過對五糧液上市以來(2008年截至)的盈利能力分析,發(fā)現(xiàn)五糧液是一家盈利能力較強,現(xiàn)金流十分充裕的公司。如表(1)所示,其在過去的十年間各項盈利指數(shù)均超過了10%的增長,而經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的平均增長率達到了26%,不得不說五糧液的經(jīng)營能力和現(xiàn)金管理做得十分出色。那么擁有如此優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績和充裕的現(xiàn)金流,五糧液的分紅派現(xiàn)情況如何呢?結(jié)果如表(1)所示。

    五糧液從2000—2008年九年中累計實現(xiàn)可供股東分配利潤達177億元,而累計派現(xiàn)僅為9.6億元(稅前),所占比重僅為5%。而如果單看2000—2003年這四年,五糧液累計實現(xiàn)可供股東分配利潤達79億元,而累計派現(xiàn)僅為3.4億元(稅前),所占比重僅為4%。與主要的競爭對手茅臺相比(對應(yīng)時期的派現(xiàn)占可供股東分配利潤的比例均為30%)是名符其實的鐵公雞。正是由于盈利能力和分紅派現(xiàn)的巨大矛盾,讓媒體對這家一股獨大的地方國有企業(yè)產(chǎn)生了懷疑:巨額現(xiàn)金都去哪里了?

    (二)五糧液侵害中小投資者利益行為

    媒體報道五糧液違規(guī)行為主要是關(guān)聯(lián)交易和信息披露違規(guī)。這里僅就其關(guān)聯(lián)交易進行介紹。

    普什集團是五糧液集團的控股子公司,該公司于2004年1月份與五糧液簽訂了一項供應(yīng)協(xié)議,協(xié)議規(guī)定普什集團按照協(xié)議價格向五糧液提供塑料瓶蓋、酒瓶以及商標(biāo)。2005年年末,五糧液凈資產(chǎn)74億元,實現(xiàn)凈利潤7.9億元。當(dāng)年普什公司凈資產(chǎn)7.4億元,實現(xiàn)凈利潤4.58億元,其凈資產(chǎn)規(guī)模僅為五糧液的1/10,而實現(xiàn)的利潤卻達到了五糧液的58%。更加不可思議的是普什集團凈資產(chǎn)收益率竟然高達61.36%,縱觀A股市場全部公司無一與之比肩。

    從披露的數(shù)據(jù)看,從2001年到2005年,五糧液向普什公司采購瓶蓋、酒瓶、商標(biāo)、防偽產(chǎn)品的金額分別為4.23 億、5.31 億元、11.5 億元、13.11億元和8.05 億元。讓人疑惑的是上述采購金額與五糧液當(dāng)年的酒類銷量似乎沒有任何關(guān)聯(lián),如2001年和2005年,上市公司銷售五糧液系列酒分別是 13.86萬噸和14.09萬噸,兩者差距不大,但這兩年上述關(guān)聯(lián)交易金額的差距卻近乎一倍;又如2005 年五糧液酒類銷量比2004 年增長了1.34 萬噸,但向普什公司采購的金額卻從2004 年的13.11 億元減少至8.05億元。關(guān)聯(lián)交易的定價公允與否或許不易判斷,但從行業(yè)的普遍情況考察仍能有所發(fā)現(xiàn)。由于白酒的生產(chǎn)成本較低,因此包裝成本在總成本所占比重較大,而各個企業(yè)比重有所差別,一般在20%~40%之間。2005 年五糧液全年實際計入成本的包裝材料及防偽防震材料金額應(yīng)在17.7 億元左右,以五糧液2005 年酒類產(chǎn)品29.22 億的主營成本計算,包裝成本所占比重竟然高達60%以上。其競爭對手茅臺、瀘州老窖所使用的類似包裝材料都是從非關(guān)聯(lián)企業(yè)采購, 包裝成本占總成本比例僅有30%左右,只是五糧液的一半。從以上情況不難推測,五糧液與普什集團的關(guān)聯(lián)交易有轉(zhuǎn)移上市公司利潤之嫌。

    (三)媒體報道情況

    對五糧液事件媒體報道數(shù)據(jù)主要通過來源一些主流知名的財經(jīng)媒體。分為四類:報紙、雜志、電視以及網(wǎng)絡(luò)。報紙的種類主要有:《中國證券報》《證券日報》《證券時報》《上海證券報》《中國經(jīng)營報》《經(jīng)濟觀察報》《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》《第一財經(jīng)日報》。雜志為《證券市場周刊》,是證監(jiān)會指定披露上市公司信息的唯一雜志。電視主要指央視的財經(jīng)頻道。網(wǎng)絡(luò)新聞傳遞的方式主要是轉(zhuǎn)發(fā),很難也沒有必要確定獨家性。本文采用精確匹配方法將相關(guān)報道的標(biāo)題放入谷歌搜索引擎,用得到的相關(guān)網(wǎng)頁數(shù)量衡量媒體報道傳播的廣泛性。按照上述標(biāo)準(zhǔn)搜索了從2000年到2012年間的所有與五糧液侵害投資者利益行為的媒體數(shù)據(jù),結(jié)果如表(2)所示。

    四、五糧液案例分析

    (一)第一階段博弈分析:1998年—2003年

    根據(jù)Dyck(2008)的模型:

    公司聲譽模型:Ef(私人收益)< Ef(聲譽成本)+ Ef(法律處罰);

    證監(jiān)會聲譽模型: Cusion(聲譽緩沖)< Eg(聲譽成本)。 博弈雙方的行為由不等式的符號所決定,現(xiàn)在展開第一階段博弈分析。

    首先看公司的聲譽模型。五糧液在1998年到2003年,各項關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)都呈上升態(tài)勢,劉峰等(2004)通過對五糧液股份有限公司與五糧液集團1998—2003年的利益往來分析發(fā)現(xiàn),五糧液集團——五糧液的實際控制人——在 1998 年到2003年的6 年里,從五糧液上市公司拿走超過97 億現(xiàn)金,年均超16億元,而五糧液小股東同期累計市場超額回報遠低于行業(yè)競爭對手,甚至為負數(shù)。由此可以得到五糧液大股東在此期間獲得的私人收益一直在增加。由于媒體在2004年之前幾乎沒有介入,也就無法觸發(fā)各級利益相關(guān)者對五糧液施加的聲譽成本,也就是說聲譽成本等于零。此時不等號的方向僅取決于潛在的法律處罰。接著對證監(jiān)會的聲譽模型進行分析。由于媒體沒有介入,證監(jiān)會的聲譽成本為零,聲譽緩沖也不會被觸發(fā),也就是說證監(jiān)會不會介入,這樣五糧液受到的法律處罰也就不存在。

    由此可以得出結(jié)論:在第一階段,媒體和證監(jiān)會都不介入情況下,五糧液私人收益大于聲譽成本與法律懲罰之和,從而不會停止違規(guī)行為。在這一階段,媒體沒有起到觸發(fā)聲譽成本和聲譽緩沖作用,證監(jiān)會被動擁有最優(yōu)策略不介入。五糧液沒有最優(yōu)策略,其決策依賴證監(jiān)會,始終不改變違規(guī)行為。

    (二)第二階段博弈分析:2004—2009年(證監(jiān)會介入之前)

    從2004年開始,媒體開始報道五糧液違規(guī)行為,證監(jiān)會在長達5年沒有介入,五糧液也無糾錯。

    首先看公司的聲譽模型。賀建剛等(2008)研究發(fā)現(xiàn),2004—2008年,五糧液上市公司大股東——五糧液集團依然通過股權(quán)控制實現(xiàn)向大股東利益輸送行為,4年累計流出現(xiàn)金23.97億元,平均每年約8億現(xiàn)金流向五糧液集團,這還不包括商品購銷引起的關(guān)聯(lián)交易??梢娢寮Z液大股東仍然獲得關(guān)聯(lián)交易的私人收益。然而,與第一階段不同的是,媒體的介入觸發(fā)了博弈雙方的聲譽成本。

    五糧液的聲譽成本主要是指五糧液受到其利益相關(guān)者的譴責(zé)或投訴而產(chǎn)生的成本。根據(jù)前面的利益相關(guān)者理論,現(xiàn)從三個層級進行聲譽成本分析。

    第一層級,經(jīng)營類利益相關(guān)者—消費者、銷售商和供應(yīng)商。對五糧液上市公司年報中財務(wù)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn),其主營業(yè)務(wù)收入呈逐年增加的趨勢,凈利潤同樣也是增加,說明五糧液上市公司經(jīng)營業(yè)績良好。同樣表明供應(yīng)商供貨渠道順暢,并且業(yè)務(wù)量不斷擴大,供應(yīng)商自身業(yè)績持續(xù)上漲;銷售商因產(chǎn)品暢銷,市場廣闊,獲利豐厚;消費者信賴其產(chǎn)品,購買量年年增加。因此,得出結(jié)論:雖然媒體報道五糧液上市公司的關(guān)聯(lián)交易,轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和資金,但是并沒有影響消費者、銷售商和供應(yīng)商的行為,媒體報道沒有對企業(yè)產(chǎn)生聲譽成本,幾乎為零。

    第二層級,財務(wù)類利益相關(guān)者—債權(quán)人。作為一家高檔白酒企業(yè),產(chǎn)品銷售緊俏,市場前景廣闊,銷售商主要以預(yù)付款的方式訂購產(chǎn)品,因此企業(yè)擁有大量現(xiàn)金。通過查閱2002年至2008年年報,發(fā)現(xiàn)貨幣資金占總資產(chǎn)比平均在23%以上,預(yù)收賬款占總負債比平均在30%以上,經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流也基本呈逐年增加趨勢,并且近幾年更顯著。與此同時還發(fā)現(xiàn)五糧液企業(yè)沒有短期借款和長期借款,這充分說明企業(yè)擁有充裕地現(xiàn)金流。所以,企業(yè)對債務(wù)融資和股權(quán)融資的需求較小。在此期間,媒體盡管大量報道五糧液集團的內(nèi)部交易以及不派現(xiàn)等負面新聞,但對企業(yè)聲譽影響甚微。

    第三層級,公司治理類利益相關(guān)者—中小股東。五糧液是典型“一股獨大”地方國有上市公司,五糧液集團對企業(yè)擁有絕對的控股權(quán),導(dǎo)致中小股東難以發(fā)揮應(yīng)有的外部監(jiān)督治理作用。盡管媒體報道了五糧液集團的關(guān)聯(lián)交易以及內(nèi)部治理缺陷,但在我國資本市場上,中小股東也無法對五糧液的這種行為提起訴訟。因為,按照目前的法律規(guī)定,上市公司因為虛假陳述、且被證監(jiān)會或其他政府部門正式處罰過,投資者才能提起訴訟。其它行為即便發(fā)生明顯不合理或明顯侵害中小股東利益的行為,中小股東所能做的,最多就是“用腳投票”。因此,可以推斷中小股東影響企業(yè)聲譽成本幾乎為零。

    上述分析表明,媒體負面報道對五糧液的聲譽成本造成的影響幾乎為零。這說明媒體負面報道對五糧液沒有構(gòu)成威脅。由于媒體介入,證監(jiān)會聲譽成本和聲譽緩沖不再是零。

    首先分析證監(jiān)會的聲譽成本。證監(jiān)會的聲譽成本主要來自兩方面:一是證券市場上投資者、公司對證監(jiān)會的質(zhì)疑和批評。作為監(jiān)管機構(gòu)公信力是最為重要的,如果市場對證監(jiān)會失去信心,會造成股民逃離和大盤低迷。二是上級行政壓力。如果媒體對證監(jiān)會產(chǎn)生質(zhì)疑和指責(zé),來自上級的行政壓力會增加,證監(jiān)會相關(guān)人員的職位很可能不保??梢钥隙ǖ氖牵S著媒體報道數(shù)量的由少到多,性質(zhì)從輕到重,會不斷提升證監(jiān)會的聲譽成本。媒體報道還觸發(fā)了證監(jiān)會聲譽緩沖。證監(jiān)會聲譽緩沖指法律方面。

    如果關(guān)聯(lián)交易的法律法規(guī)清晰完善,證監(jiān)會便有法可依。事實上,雖然我國先后出臺了多部涉及關(guān)聯(lián)交易以及投資者保護的法律規(guī)定,但從內(nèi)容和性質(zhì)上來講并不能為監(jiān)管部門有效執(zhí)法提供絕對的屏障。新公司法首次對關(guān)聯(lián)交易進行了規(guī)制,第21條第1款明確規(guī)定“公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益”。這一強制性規(guī)定,體現(xiàn)了法律對關(guān)聯(lián)交易的基本態(tài)度,即對不公正關(guān)聯(lián)交易給予禁止??梢钥闯龇蓪﹃P(guān)聯(lián)交易的態(tài)度是不絕對禁止關(guān)聯(lián)交易,而禁止不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易。然而對于不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的界定模糊和監(jiān)管存在難度,盡管法律給予規(guī)范,在實際發(fā)生不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易時,證監(jiān)會往往束手無策,中小投資者的利益仍難以維護。另經(jīng)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會在五糧液事件前所通告的所有行政處罰事件中,沒有針對關(guān)聯(lián)交易進行的處罰(直到2010年的紫鑫藥業(yè)關(guān)聯(lián)交易案)。這說明,在五糧液事件之前,我國關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管僅停留在紙上的法律層面,并沒有真正的起到實效。法律模糊、執(zhí)法困難成了證監(jiān)會的聲譽緩沖。很明顯,聲譽緩沖會隨著法律的完善而不斷降低。此外,媒體的負面報道會加快法律的出臺。

    隨著媒體監(jiān)督效應(yīng)的不斷增強以及法律制度的不斷完善,證監(jiān)會的聲譽成本和聲譽緩沖呈此消彼長的變化趨勢。剛開始媒體報道的數(shù)量較少,證監(jiān)會的聲譽成本也較低,無法穿透聲譽緩沖。即Cusion(聲譽緩沖)> Eg(聲譽成本) 。證監(jiān)會便不會介入。這樣五糧液面臨的法律懲罰仍然很小,并低于私人收益,五糧液也就不會停止違規(guī)侵害。隨著法律的不斷完善和媒體報道的新一輪攻勢,聲譽緩沖開始下降,聲譽成本逐漸上升,但仍不足以穿透聲譽緩沖。這種此消彼長的變化,決定了五糧液受到的潛在法律懲罰在加大,盡管法律懲罰的成本沒有超過私人收益,但兩者的差異正在縮小。這也是為什么從2004年到2009年,五糧液的利益侵占行為有所收斂的深層原因。

    由此得出結(jié)論:在第二階段,媒體開始介入,隨著媒體報道的不斷增多和深入,開始改變博弈雙方的收益(即不等號符號)。但由于五糧液自身的特殊性造成了其聲譽成本受媒體影響很小,更多地受法律處罰的影響。也就是說五糧液的行為受證監(jiān)會主導(dǎo)。一開始證監(jiān)會的聲譽緩沖大于其聲譽成本,證監(jiān)會不會介入。隨著媒體報道的增多和法律法規(guī)的完善,聲譽緩沖不斷下降,聲譽成本不斷攀升,但尚沒有穿透聲譽緩沖,所以在這一階段證監(jiān)會一直不會介入。雖然證監(jiān)會沒有介入,但五糧液的潛在法律風(fēng)險增加了,其違規(guī)行為雖沒有徹底改善。在這一階段,證監(jiān)會仍擁有最優(yōu)策略—不介入。五糧液的行為受到證監(jiān)會決定。

    (三)第三階段博弈分析:2009年證監(jiān)會介入

    在證監(jiān)會介入調(diào)查的前幾天,五糧液剛宣布完成對普什集團的收購。人們不禁猜測,五糧液是否在強大的輿論壓力和潛在的法律懲罰之下做出了回應(yīng),而這一舉動進一步摧毀了證監(jiān)會的聲譽緩沖。加之2004年以來,證監(jiān)會密集出臺的多項規(guī)定見表(3)和媒體持續(xù)不斷的跟蹤報道,使得證監(jiān)會的聲譽成本終于穿透了聲譽緩沖。證監(jiān)會博弈策略由不介入變?yōu)榻槿?。而一旦開始介入,五糧液被懲罰的概率瞬間增大(接近于1),而私人收益也迅速降至0,從而使得Ef(私人收益)< Ef(聲譽成本) + Ef(法律處罰)。五糧液的策略由不改正變?yōu)楦恼?。這從2009年之后的關(guān)聯(lián)交易情況可以得知。

    五、結(jié)論與啟示

    本文研究發(fā)現(xiàn),博弈一方的證監(jiān)會始終擁有最優(yōu)策略,而五糧液則沒有。這意味著五糧液大股東的行為受監(jiān)管機構(gòu)主導(dǎo),自身的行為決策必須依賴證監(jiān)會的行為。盡管隨著時間的推移,媒體觸發(fā)的聲譽效應(yīng)以及宏觀法律環(huán)境的發(fā)展在不斷改變著博弈雙方的收益,證監(jiān)會的最優(yōu)策略由不介入變?yōu)榻槿耄瞧涫冀K擁有最優(yōu)策略。而五糧液自始至終都是策略的被動接受者。進一步發(fā)現(xiàn),違規(guī)公司與監(jiān)管機構(gòu)的博弈行為,受媒體觸發(fā)的聲譽機制和正式的法律制度共同影響。這證實了在當(dāng)前我國投資者利益保護方面,媒體和監(jiān)管機構(gòu)借助聲譽和法律能夠一同發(fā)揮公司治理作用。因此,需要不斷完善法律建設(shè),重視和鼓勵媒體監(jiān)督的發(fā)展。

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