杠桿與危機(jī)

文/孫杰 編輯/孫艷芳

杠桿與危機(jī)

文/孫杰 編輯/孫艷芳

杠桿交易應(yīng)該有，但是必須處于政府的有效監(jiān)控之下。中國在杠桿化交易方面剛剛起步，監(jiān)管和危機(jī)管理還很不成熟，這次股市的波動(dòng)無疑對(duì)我們是一次有益的警示。

前不久，國內(nèi)股票市場(chǎng)的大幅度調(diào)整成了資本市場(chǎng)上的熱點(diǎn)話題，而杠桿交易在其中的作用又成了熱點(diǎn)中的一個(gè)熱點(diǎn)。從理論與歷史的視角，對(duì)杠桿交易這樣一個(gè)在不少國家資本市場(chǎng)存在已久的現(xiàn)象進(jìn)行研究并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，有利于促進(jìn)中國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

杠桿交易的由來及演變

所謂杠桿交易，就是投資者不必像實(shí)盤交易那樣按照交易標(biāo)的的實(shí)際價(jià)值出資交易，而是以自有資金作為保證金，通過融資獲得交易資金以完成交易。在杠桿交易中，由于投資者的交易額大于其自有資金，因而以自有資金為基礎(chǔ)計(jì)算的收益率就會(huì)得到相應(yīng)的放大，從而受到風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的青睞。當(dāng)然與此同時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。因?yàn)橐坏┙?jīng)過杠桿放大使虧損額接近保證金，投資者就會(huì)面臨血本無歸的局面。

應(yīng)該看到，杠桿交易的初衷并不是為了滿足這種賭博式的投資或投機(jī)，而是為商品生產(chǎn)者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的套頭交易時(shí)提供一種方便。例如，商品生產(chǎn)者為了規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，可以在生產(chǎn)開始時(shí)按照相同的期限和數(shù)量買入遠(yuǎn)期合同，以便對(duì)沖賣出商品時(shí)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。同理，進(jìn)出口商也可以用來對(duì)沖外匯交割時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，使用杠桿交易既可以達(dá)到避險(xiǎn)目的，又可以降低他們的資金占用成本。后來，為了方便交易，遠(yuǎn)期合同被標(biāo)準(zhǔn)化格式的期貨合同所取代，杠桿化交易的期貨品種也從外匯和商品擴(kuò)展到了股票和股指。從市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率的角度看，為了使套利者不致受到自有資金的限制而自由地進(jìn)行套利投資，資本資產(chǎn)定價(jià)模型也提出了信貸資金無限可得的假定。這就在理論上為杠桿交易提供了支持。

但是，杠桿一旦進(jìn)入期貨交易并被投機(jī)者廣泛使用，由于雙向波動(dòng)都會(huì)給他們帶來損益，使他們對(duì)盈利和虧損都變得更敏感，就可能造成市場(chǎng)大幅度的波動(dòng)，給金融市場(chǎng)和正常的融資活動(dòng)帶來極大的沖擊。此時(shí)，如果再放松金融管制，讓國際資本可以自由流動(dòng)，通過杠桿交易與計(jì)算機(jī)程序控制的量化交易模型相結(jié)合，杠桿交易就可能會(huì)造成更大的影響。美國在1987年10月發(fā)生的股災(zāi)就是一個(gè)最典型的例子。其對(duì)于分析中國股市的這次波動(dòng)也具有借鑒意義。

杠桿交易與美國的股災(zāi)

1987年美國股災(zāi)爆發(fā)前，從基本面因素看，美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了里根執(zhí)政時(shí)期貨幣主義和供給學(xué)派的政策以后，出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)并呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，美國的股市也在經(jīng)歷了近50年的慢牛走勢(shì)之后出現(xiàn)了加速上漲的趨勢(shì)。當(dāng)時(shí)美國國內(nèi)的金融自由化政策以及國際資本的流入進(jìn)一步推高了美國的股市，最終使得股價(jià)無法真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，而雙赤字問題和國際經(jīng)濟(jì)體系的動(dòng)蕩局面也暗示著大調(diào)整的到來。1987年10月18日星期天，美國財(cái)長在電視節(jié)目中宣稱，如果聯(lián)邦德國不降低利率，美國將考慮讓美元繼續(xù)下跌。本來這不算是一個(gè)預(yù)期外的新聞，但是在那個(gè)敏感的時(shí)刻卻在星期一先于美國股市開盤的香港股票市場(chǎng)引起了極大的震動(dòng)，使其10月19日的跌幅達(dá)到了12.5%。其后不出所料，紐約股市開盤即跌。而且令人大跌銀鏡的是，道指開盤就跌落200.07個(gè)點(diǎn)，引出了大量拋盤，超過了當(dāng)時(shí)紐交所由200臺(tái)微機(jī)構(gòu)成的交易系統(tǒng)的負(fù)荷。數(shù)量巨大的交易指令使系統(tǒng)幾乎陷入癱瘓，處理速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后，到中午已經(jīng)落后了75分鐘。下午，美國證券交易委員會(huì)主席在講話中提到關(guān)閉交易所的可能性以后，更進(jìn)一步引發(fā)大量拋盤，交易系統(tǒng)更進(jìn)一步落后實(shí)際交易長達(dá)100分鐘。雖然證券交易委員會(huì)的成員很快澄清講話，但是道瓊斯指數(shù)還是創(chuàng)下了日跌幅29.22%的歷史紀(jì)錄，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了1929年10月28日道指一天內(nèi)下跌15.6%的紀(jì)錄。

造成股災(zāi)的原因首先是現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，其次就是期貨市場(chǎng)的杠桿交易，最后才是計(jì)算機(jī)程序控制的量化交易。在當(dāng)時(shí)暴跌的恐慌市場(chǎng)環(huán)境下，股指期貨的跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股指現(xiàn)貨的跌幅，投資者看空現(xiàn)貨市場(chǎng)導(dǎo)致的拋盤反過來又加劇了期貨市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。而在杠桿交易制度下，市場(chǎng)交易被急劇放大，拋壓進(jìn)一步得到強(qiáng)化。面對(duì)暴跌形成的單邊走勢(shì)，計(jì)算機(jī)程序交易也不斷下單賣空，推波助瀾，最終釀成了股災(zāi)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格互動(dòng)、程序控制的量化交易興起以及成交量的明顯放大，在中國股市的這次動(dòng)蕩前后也都有體現(xiàn)。

其實(shí)，市場(chǎng)恐慌的情況在1929～1933年的大危機(jī)中也同樣出現(xiàn)過。雖然那時(shí)候美國金融監(jiān)管的意識(shí)和措施都非常不成熟，也幾乎沒有應(yīng)對(duì)措施，但由于沒有杠桿交易和股指期貨的推波助瀾，因此即使在1929年10月市場(chǎng)最恐慌的時(shí)候，道指的日跌幅也遠(yuǎn)沒有1987年嚴(yán)重。值得我們注意的是，盡管道指在1987年10月的半個(gè)月內(nèi)的累積跌幅和1929年10月在半個(gè)月內(nèi)的累積跌幅都達(dá)到了50%左右，但是在杠桿化交易的助推下，1987年股災(zāi)中的單日最大跌幅卻是1929年大危機(jī)中單日最大跌幅的兩倍，從而對(duì)美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和信貸市場(chǎng)穩(wěn)定造成了強(qiáng)烈的沖擊。而在1929年的大危機(jī)中，道指雖然從381.17點(diǎn)的高位一路下跌到40.9點(diǎn)，股票價(jià)值的縮水不可謂不是空前絕后，但由于整個(gè)下跌過程差不多用了四年之久，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和信貸市場(chǎng)也就有了相對(duì)充足的時(shí)間進(jìn)行調(diào)整。在2015年7月8日前的半個(gè)月中，中國的股市也累計(jì)下跌了33.7%，只是由于有漲跌停板的限制，單日最大跌幅才沒有超過10%。半個(gè)月內(nèi)的累計(jì)跌幅雖然沒有打破1992年上證指數(shù)的歷史記錄，不過在金融體系已經(jīng)深深嵌入到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體系的今天，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的威脅也是不容忽視的。

在危機(jī)發(fā)生以后，考慮到投資客戶的虧損狀況，銀行一般會(huì)限制貸款，而這又會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)并加重危機(jī)。例如，在1987年股災(zāi)的當(dāng)天，摩根斯坦利在結(jié)算中欠交易所10億美元的保證金，而交易所擔(dān)心的并不是摩根斯坦利是否有能力支付，而是能否在第二天開盤前支付！如果摩根斯坦利違約，必將給金融市場(chǎng)帶來極大的沖擊。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)機(jī)立斷，決定提供一切必要的資金信貸。這對(duì)于避免危機(jī)的擴(kuò)散發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。在中國這次的股市暴跌中，由于金融機(jī)構(gòu)并沒有過深地介入到杠桿交易中，因此股市暴跌引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性并不高。但這仍應(yīng)該引起我們足夠的警惕。

有了1987年股災(zāi)的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的危機(jī)管理能力和理念建立了信心。因此，在2008年的全球金融危機(jī)中，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在年初救助了貝爾斯登后，未再對(duì)處于危機(jī)中的雷曼出手相救，導(dǎo)致雷曼破產(chǎn)并通過交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)引起了連鎖反應(yīng)，給金融市場(chǎng)造成了巨大沖擊，但道指也只出現(xiàn)了7次日跌幅超過5%的情況，其中超過8%的日跌幅僅出現(xiàn)了2次，且最高跌幅僅為8.52%。更重要的是，在金融工具進(jìn)一步發(fā)展，金融自由化程度進(jìn)一步提高的情況下，市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)大量拋盤，成交量也沒有突然出現(xiàn)異乎尋常的放大。這些情況都與1987年形成了鮮明的對(duì)照。這說明，不僅政府危機(jī)管理的措施和效果很重要，而且市場(chǎng)對(duì)政府危機(jī)管理的信心也很重要。后者會(huì)使杠桿的危害得到有效的控制。

杠桿交易與監(jiān)管

當(dāng)然，僅僅寄托于市場(chǎng)對(duì)政府干預(yù)的信心來抑制杠桿化投機(jī)性交易顯然是不夠的，還必須要對(duì)杠桿交易進(jìn)行充分的監(jiān)管。在前面我們已經(jīng)指出，在期貨交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本意上，使用杠桿交易有其合理性，而且即使是對(duì)純粹投機(jī)性的杠桿交易來說也要看到其在活躍市場(chǎng)交易，提高市場(chǎng)效率方面的作用，因?yàn)樗旧砭褪鞘袌?chǎng)機(jī)制發(fā)揮正常作用的一個(gè)條件。所以，對(duì)杠桿交易的監(jiān)管絕不是簡單地加以限制，更不是簡單地否定，而是要重點(diǎn)做好以下三方面的工作。

一是在期貨市場(chǎng)上要做到杠桿交易信息透明。這其中最重要的一點(diǎn)就是要限制場(chǎng)外的杠桿交易。2008年美國次貸危機(jī)以后提的最多的一項(xiàng)改革就是交易所清算，其目的就是要監(jiān)控場(chǎng)外市場(chǎng)衍生金融工具，特別是CDS總量的目的。1997年亞洲金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是當(dāng)時(shí)在金融自由化的背景下很多東南亞國家放松了資本管制，結(jié)果當(dāng)危機(jī)到來的時(shí)候很多國家的政府根本不知道有多少外資流入國內(nèi)，因而也無法判斷資本流出的壓力，更難以判斷對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)的可行性。只有及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握了杠桿交易信息，才可能在此基礎(chǔ)上制定有效的危機(jī)管理預(yù)案。因此，提高杠桿交易信息的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，杜絕場(chǎng)外交易，是當(dāng)前中國資本市場(chǎng)發(fā)展中最重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)。

二是要在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的融券業(yè)務(wù)中禁止裸賣空。這是因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)上的裸賣空會(huì)使證券持倉量和交易量可以不受限制地超過實(shí)際發(fā)行量，從而使得現(xiàn)貨市場(chǎng)買賣嚴(yán)重失衡。裸賣空雖然與杠桿交易沒有直接聯(lián)系，但是它同樣具有放大交易量的作用，不僅可能造成市場(chǎng)上股票的賣出量大于買入量，而且還可能出現(xiàn)賣出量大于發(fā)行量的局面，從而可能出現(xiàn)操作市場(chǎng)并加劇市場(chǎng)波動(dòng)的情況。事實(shí)上，在2008年金融危機(jī)以后，不少發(fā)達(dá)國家都開始限制裸賣空交易。

三是在股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)時(shí)或可考慮對(duì)期貨交易進(jìn)行限制。杠桿交易使得投資者的交易量可以超過自有資金，因而增加了他們的市場(chǎng)影響力，特別在市場(chǎng)走勢(shì)的敏感位置上，甚至可能通過影響或操控市場(chǎng)走勢(shì)來實(shí)現(xiàn)盈利。不論是1987年的股災(zāi)還是2008年的金融危機(jī)，都是在之前經(jīng)歷了一段瘋牛行情后出現(xiàn)急劇的反轉(zhuǎn)而造成的危機(jī)。盡管杠桿交易可能只是順勢(shì)而為，但是其對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的威脅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了杠桿交易的本意。所以，在股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)時(shí)有些國家對(duì)期貨交易進(jìn)行了限制。不過這種做法是否恰當(dāng)尚存爭議，也許還不能一概而論。

總之，杠桿交易應(yīng)該有，但是必須處于政府的有效監(jiān)控之下。中國在杠桿化交易方面剛剛起步，監(jiān)管和危機(jī)管理還很不成熟，這次股市波動(dòng)對(duì)我們無疑是一次有益的警示。

作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所