上海股市IPO抑價實證研究

趙貞玉 耿艷

[摘要]新股發(fā)行抑價是指新股上市首日收益率顯著為正的現(xiàn)象。不論是在成熟的資本市場，還是在新興的資本市場，IPO抑價現(xiàn)象普遍存在。文章通過運用彈簧振子理論，研究上海股市IPO抑價問題和新股上市后續(xù)定價效率問題，得到結論如下：我國IPO抑價程度與新股上市時間和流通盤大小之間呈現(xiàn)出顯著的負相關關系，相比成熟的資本市場我國新股發(fā)行抑價率極其高，隨著新股發(fā)行定價機制不斷向市場化完善，IPO抑價有一定程度的改善。

[關鍵詞]IPO抑價;彈簧振子理論;流動性溢價;定價效率

[DOI]1013939/jcnkizgsc201513010

股票首次公開發(fā)行（Initial Public Offerings，IPO），是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票并上市募集資金的過程。本文通過運用彈簧振子模型，進一步研究衡量市場有效性的更優(yōu)指標，IPO高抑價的影響因子。

傳統(tǒng)意義上的抑價率（實質上是首日超額收益率）被分解為兩部分，即一級市場發(fā)行定價實質性偏低（與股票均衡價格比較）和二級市場交易價格的非理性成分。

1文獻綜述

中國的研究現(xiàn)狀，目前研究國內新股抑價現(xiàn)象的文獻已經(jīng)不少，并且研究主要集中在實證層面，其研究內容大致可以分為兩類：一是檢驗西方抑價理論是否能夠用于解釋中國的IPO抑價現(xiàn)象;二是結合中國特有的制度環(huán)境，并試圖尋找我國IPO高抑價現(xiàn)象形成的原因。

王晉斌（1997）發(fā)現(xiàn)Rock“贏者詛咒”模型，在我國并不適用。Dongwei Su和Belton MFleisher（1999）說明了“信號傳遞”理論在我國的適用性。但夏新平和汪宜霞（2002）的研究發(fā)現(xiàn)有的股票抑價和增發(fā)之間沒有確定性聯(lián)系，否定了中國市場“信號傳遞”適用性。蒲軍等（2010）在我國轉軌經(jīng)濟背景下研究發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽解釋力強，全流通和上市地點對IPO抑價率影響不大。

熊維勤等（2007）深入研究了發(fā)行制度變遷對IPO抑價的影響。田利輝（2010）研究指出，我國的IPO抑價是制度性抑價。張小成等（2010，2011）運用行為金融理論，考察機構投資者異質預期對IPO抑價的影響，認為信息不對稱導致的機構投資者異質預期是IPO 抑價高企的原因之一。

2研究設計

21樣本選取

上證A股按照上市首日流通盤進行系統(tǒng)抽樣，選取200只樣本股。通過如下處理剔除宏觀因素對股價的影響：

P′t=Pt×（1-ROIt）=Pt×（1-SHINDt-SHINDt-1SHINDt-1）（1）

其中：P′t——修正后的t交易日證券價格;ROIt——上證A指在t交易日的收益率;SHINDt——t日的上證收盤指數(shù)。

22實證思路

彈簧振子理論的基本思想很樸素。將證券的價格波動類比為彈簧振子的波動規(guī)律。證券在受到一定的信息沖擊后，會產(chǎn)生后續(xù)的價格波動并有其相應的公允市價，即彈簧在一個力的作用下，能夠圍繞其均衡位置做有規(guī)律的運動，最終達到新的均衡。彈簧振子理論模型如下：

Pt=a0+a1Pt-1+a2Pt-2+εt

ε2t=c0+c1ε2t-1+δt（2）

用eviews對樣本數(shù)據(jù)進行ARCH模型分析，如公式（2），最終得到每只股票的回歸系數(shù)ai0、ai1、ai2。這樣就得到了每只股票在彈簧振子模型框架下相應的數(shù)據(jù)模型。

當t→∞時，即在股票上市后足夠長的時間內，信息能夠充分在新的均衡價格中得到體現(xiàn)時的價格。此時，P^=limt→∞Pt=limt→∞Pt-1=limt→∞Pt-2，方程兩邊同時取極限代入可以得到新的均衡價格的公式

P^t=ai01-ai1-ai2（3）

3實證分析

31彈簧振子理論對IPO抑價問題的解釋能力研究

本文對IPO抑價的衡量指標是P^-P0P0，而非傳統(tǒng)意義上的P1-P0P0，P^是市場對股票內在公允市價的決定。接下來將通過樣本數(shù)據(jù)分析來檢驗，P^是否比P1更加接近股票的均衡價格。

第一，利用對價格的修正公式（1），對200只股票上市后50個交易日的收盤價進行修正。

第二，利用彈簧振子模型（2）對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，得到每只股票的均衡價格P^1。

第三，假設新股上市這個信息對股價的影響能夠在50天的市場表現(xiàn)中得到完全消化。用符號函數(shù)，選定P50的價格作為新股上市后經(jīng)過市場檢驗的相對公允的價格。

Z=P1-P50-P^-P50D=1Z>0

0Z<0（4）

即，當Z>0時，說明P^更加接近P50更能夠代表股票新股IPO的均衡價格;

第四，設P表示Z>0的股票的比例，樣本比例為=144200=072

第五，原假設：P<05，即P1更加接近P50，代表股票的均衡價格為：

Z=-PP（1-P）/n=6223>Z005=1645（5）

拒絕原假設，認為P^更能代表股票的均衡價格，解釋IPO抑價更合理。

32上市時間、流通盤和抑價率的相關性分析

用基于公允市價得到的IPO抑價指標進行Spearman秩相關檢驗，得到結果如下表所示。

上市時間、流通盤和股票抑價率之間具有高顯著性的負相關關系。因為隨著我國證券一級市場發(fā)行制度和定價機制的不斷完善和市場化，使得一級市場的定價效率提高。流通盤小的股票，從一方面來說股票供給量小相應的需求較為旺盛，同時信息的傳遞和消化效率較低，造成比較高的抑價。

4結論與展望

文章認為用彈簧振子模型得到的均衡價格衡量IPO抑價更有效，且上市時間和流通盤大小和IPO抑價率之間呈現(xiàn)出顯著的負相關關系。隨著一級市場市場化進程加快，詢價制度的不斷完善，一級市場的抑價現(xiàn)象有所好轉，市場上對于信息的定價效率也提高。新股首日發(fā)行較高的初始收益率一部分來自一級市場發(fā)行抑價，一部分來自二級市場流動性溢價。一級市場發(fā)行抑價隨著時間的推進，市場的完善在不斷改進。

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