房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險研究

張文瑛 林俊煜 陳秋敏 陳真銜 方洪彬 劉沁鑠

[摘要]從概念、發(fā)展情況等方面對房地產(chǎn)信托進行介紹，并基于兌付風(fēng)險存在的假設(shè)，從風(fēng)險來源的視角對兌付風(fēng)險的形成因素進行較為詳細的分析?？紤]到房市初現(xiàn)頹靡以及自2014年來我國難以控制的通貨緊縮，對未來房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險爆發(fā)做了預(yù)測與建議，并認為房地產(chǎn)信托行業(yè)轉(zhuǎn)型急不可待。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)信托；風(fēng)險

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.096

1 房地產(chǎn)信托概述

1.1 房地產(chǎn)信托的概念

房地產(chǎn)信托，是信托公司（受托人）通過受益份額等形式，接受委托人合法擁有的資金，為受益人的利益或特定目的，根據(jù)委托人的意愿以自己的名義，將資金投向房地產(chǎn)業(yè)并進行管理和處分的行為。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，是一類重要的信托產(chǎn)品。

1.2 房地產(chǎn)信托的發(fā)展情況

在2014年之前，房地產(chǎn)信托快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模和成立規(guī)模不斷攀升，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品年度余額及占信托產(chǎn)品總額比重不斷提高。原因如下：第一，近年來，為防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險，政府實施了一系列嚴(yán)厲的調(diào)控政策，同時銀行對房地產(chǎn)開發(fā)商的授信日益謹(jǐn)慎；房地產(chǎn)開發(fā)商通過資本市場公開募資及向銀行貸款的難度隨之大幅提高。而房地產(chǎn)信托相對準(zhǔn)入門檻較低，在資本、風(fēng)險與盈利指標(biāo)方面要求相對不嚴(yán)格。因而眾多中小房企甚至一些大房企都借道信托進行融資。第二，房地產(chǎn)信托的高收益率吸引了眾多投資者（委托人）。同時，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品也能給信托公司帶去高額收益，信托公司紛紛發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。

1.3 房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險的概念

房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險，是指房地產(chǎn)信托產(chǎn)品到期后，融資方無法按時向受益人兌付本金及利息。

2 兌付風(fēng)險形成因素分析

2.1 外部因素

（1）房地產(chǎn)行業(yè)因素。第一，房地產(chǎn)業(yè)的周期性特點：房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有周期性的特點，會經(jīng)歷繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇等階段（暫不考慮房地產(chǎn)泡沫）。當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)從繁榮階段進入衰退、蕭條階段時，會出現(xiàn)較長時間的房價格下跌、銷售量銳減、新開發(fā)建設(shè)規(guī)模下滑等情況。這將造成部分房地產(chǎn)開發(fā)商資金回籠困難，造成其資金鏈緊張，進而可能無力償付信托融資。第二，房地產(chǎn)業(yè)的泡沫：房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從長期上看取決于人口規(guī)模及結(jié)構(gòu)、城市化進程、貨幣政策等因素。但如果基本面下行、房地產(chǎn)泡沫破裂，房價大跌、市場需求大幅萎縮，開發(fā)商可能血本無歸，導(dǎo)致無力兌付信托本息。第三，政府的調(diào)控政策：由于房地產(chǎn)業(yè)與整體經(jīng)濟密切相關(guān)，政府格外注重對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控。政府在土地使用及出讓、售價、稅收、房貸等方面的限制政策，都會對房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，進而傳導(dǎo)到房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的兌付。

（2）監(jiān)管因素。目前在我國，對信托公司的監(jiān)督制約，并沒有投資人大會或外部董事等方面的制度安排，主要靠政府監(jiān)管機構(gòu)銀監(jiān)會進行監(jiān)管。但是銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的發(fā)行采取的監(jiān)管措施是事前報備制，并沒有對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品進行實質(zhì)性的審查。因而銀監(jiān)會的監(jiān)管是有限的，不能及時制止部分信托公司在運作房地產(chǎn)信托產(chǎn)品時存在的一些不規(guī)范行為。而這些不規(guī)范行為，就可能會造成兌付風(fēng)險。

2.2 內(nèi)部因素

（1）運營因素。第一，交易對手的選擇：在交易對手的甄選方面，首先信托公司要對融資方的運營能力、財務(wù)狀況、還款來源、政府政策支持力度、歷史重大事件等進行綜合考察。在達成初步交易意向后，信托公司還要對融資方進行盡職調(diào)查，了解企業(yè)的真實經(jīng)營能力、資信狀況、盈利能力等。這是項目風(fēng)控的核心環(huán)節(jié)。如果信托公司沒有詳細考察交易對手的情況、或者對交易對手評估失誤，則可能會不慎選擇了存在問題的交易對手，成為兌付風(fēng)險的禍源。第二，信托資產(chǎn)的管理：當(dāng)交易對手確定后，信托公司還要對信托資金的使用情況、收益性、安全性進行監(jiān)督。如果信托公司的跟進管理不到位，則可能出現(xiàn)信托資金被融資方擅自挪用、融資方的經(jīng)營問題被忽視等情況，沒能及時防范兌付風(fēng)險的發(fā)生，從而損害委托人的利益。

（2）道德因素。信托公司可能為了自身利益而做出可能導(dǎo)致兌付風(fēng)險的行為。第一，故意選擇次級項目：投資次級房地產(chǎn)公司和項目的風(fēng)險較大，相應(yīng)的投資回報率越高。而在市場上房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率（對委托人而言）相近的情況下，信托公司選擇的項目回報率越高，其能從中取得的利益就越多。第二，投資于存在問題的關(guān)聯(lián)房企：信托公司可能將信托資金投資于與自己有關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)開發(fā)商，卻對其在經(jīng)營狀況、盈利能力等方面存在的問題視而不見，從而為兌付風(fēng)險埋下禍源。

3 兌付風(fēng)險前景預(yù)計

3.1 爆發(fā)整體風(fēng)險的可能性不大

自2010年《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》的下發(fā)以來，銀監(jiān)會陸續(xù)出臺了一系列指導(dǎo)性文件，對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品進行了具體的規(guī)范。其主體內(nèi)容可以概括為“432標(biāo)準(zhǔn)”，即：信托公司投資的房地產(chǎn)必須滿足“四證齊全”，房地產(chǎn)開發(fā)項目資金中開發(fā)商自我資金必須超過30%，開發(fā)商必須滿足二級以上（含二級）資質(zhì)。同時，為了控制風(fēng)險、維持聲譽，大部分信托公司在房地產(chǎn)信托產(chǎn)品方面的操作也更加謹(jǐn)慎，在交易對手審查上更加慎重，在項目監(jiān)管上更加頻繁、嚴(yán)格。

自2014年12月以來，房地產(chǎn)行業(yè)由于供需不對稱，造成房價下降，房地產(chǎn)信托計劃發(fā)布規(guī)模也迅速縮小，截至2015年3月31日，今年以來成立的房地產(chǎn)信托規(guī)模降幅超過60%。加上我國自2014年5月持續(xù)下降的居民消費價格指數(shù)（CPI）所體現(xiàn)的通貨緊縮，預(yù)計短時間內(nèi)未來房地產(chǎn)行業(yè)擴展需求不強，2015年房地產(chǎn)信托計劃融資規(guī)?？赡軙写蠓芈?。因而，在接下來的數(shù)年，房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險集中爆發(fā)的可能性不大。但是2015年即將到期的資金規(guī)模達2413.39億元的房地產(chǎn)信托計劃，能否按期兌付，尚待觀察。

3.2 個體風(fēng)險仍有可能發(fā)生

根據(jù)經(jīng)濟參考網(wǎng)資料，2015年到期的房地產(chǎn)信托計劃約有25%是由實力較強的信托公司發(fā)行，即75%的即將到期的信托計劃將由小型信托公司擔(dān)負兌付義務(wù)。兌付風(fēng)險分散程度較大，影響范圍更為廣泛。因而，個別房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的兌付風(fēng)險仍然不容忽視。

4 兌付風(fēng)險的應(yīng)對策略

4.1 信托公司角度

（1）短期。第一，加強風(fēng)險防范意識：信托公司應(yīng)加強對新發(fā)起產(chǎn)品的風(fēng)險控制，仔細做好相關(guān)的審查和調(diào)查工作，嚴(yán)格遵循“432標(biāo)準(zhǔn)”選擇交易對手。在現(xiàn)有項目和新項目的跟進管理上，要加強對項目的日常監(jiān)控力度，如何采取項目現(xiàn)場監(jiān)控，定期清查信托資產(chǎn)等措施來防范及發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險；發(fā)現(xiàn)風(fēng)險要及時應(yīng)對，如發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售在連續(xù)一段時間內(nèi)出現(xiàn)下滑，可要求開發(fā)商提前兌付。第二，強化自律：信托公司應(yīng)強化自律，避免由道德因素導(dǎo)致的兌付風(fēng)險。

（2）長期。第一，注重風(fēng)控人才的培育：對信托公司而言，風(fēng)險控制首先依賴于業(yè)務(wù)團隊、風(fēng)控團隊對項目的甄選及對項目的跟進管理。因而，優(yōu)秀的風(fēng)控人才的培育對信托公司意義重大。第二，積極研發(fā)多元化產(chǎn)品：信托公司在房地產(chǎn)信托產(chǎn)品方面應(yīng)進行內(nèi)容上的創(chuàng)新，不要局限于房地產(chǎn)開發(fā)上，還可以加大對兌付風(fēng)險相對較小的房地產(chǎn)經(jīng)營管理類項目的投資。

4.2 政府角度

（1）短期：加強監(jiān)管。我國信托行業(yè)尚處于發(fā)展階段，各方面制度建設(shè)仍需完善。但這又是一個長期的發(fā)現(xiàn)問題解決問題的過程，因而短期內(nèi)，政府只能通過把握市場，加強對信托產(chǎn)品的監(jiān)管；可以借鑒海外的立法和實踐，逐步建立成套的有效防范房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險的法律法規(guī)體系。如可以通過立法在項目選取、信息披露等方面加強限定。

（2）長期：推動房地產(chǎn)信托行業(yè)轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托模式是信托當(dāng)事人在相互信任的基礎(chǔ)上，由委托人將自身合法財產(chǎn)或房地產(chǎn)委托受托人在行業(yè)內(nèi)代為管理和運作，從而達到一定的投資目的或融資目的。由于房地產(chǎn)行業(yè)項目建設(shè)時間一般較長，而信托計劃一般只持續(xù)一年到三年，以短期資金為長期資產(chǎn)融資勢必是企業(yè)陷入借新債還舊債的死循環(huán)中，因此房地產(chǎn)信托轉(zhuǎn)型是必然趨勢。

2014年11月我國在北京、上海、廣州以及深圳重啟房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，即REITS）的試點計劃，無疑是加速了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品由固化的收益憑證向流動性更強的基金證券等的轉(zhuǎn)化。從長期看，REITs模式是房地產(chǎn)信托發(fā)展的必由之路，因而政府應(yīng)當(dāng)主動通過立法、政策支持等方式推動REITs在我國的發(fā)展。

5 結(jié)論

房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險緣于房地產(chǎn)行業(yè)，也源于信托公司對項目的控制，其存在是必然合理的。但面對當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境，兌付風(fēng)險被放大，這對信托產(chǎn)品的發(fā)行以及吸納資金能力影響較大，眾多即將到期的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品很可能無法按期兌付。這勢必會對資本市場的正常運營產(chǎn)生消極影響。因此房地產(chǎn)信托行業(yè)轉(zhuǎn)型急不可待。通過將被房產(chǎn)固化的受益憑證基金化甚至證券化，信托產(chǎn)品本身流動性能得到提高，有利于解開信托公司資金死循環(huán)，提高信托市場穩(wěn)定性。通過正確認識、合理應(yīng)對房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險，對于完善兌付風(fēng)險識別及管理機制、減少風(fēng)險發(fā)生所造成的損失、維護投資者的合法權(quán)益、并推動房地產(chǎn)信托業(yè)健康發(fā)展，具有重要意義。