佳兆業(yè)重組迷霧

龔小鋒

深陷債務(wù)危機(jī)三個(gè)月之后，曾經(jīng)的黑馬房企佳兆業(yè)雖然沒(méi)有順利被融創(chuàng)收購(gòu)，但頭頂高懸的六百多億元巨額債務(wù)，總算邁出了艱難前進(jìn)的一步。

3月2日，佳兆業(yè)提出債務(wù)重組計(jì)劃，建議債權(quán)人縮減其480億元境內(nèi)債務(wù)的利息，并延長(zhǎng)還款期限。如果進(jìn)展順利，其債務(wù)重組有望在4月份完成。受此消息影響，經(jīng)歷短暫停牌的佳兆業(yè)在復(fù)牌后，股價(jià)一度大幅反彈近8%。

拋出境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃

解決債務(wù)糾紛，已經(jīng)成為融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)中的關(guān)鍵一步。根據(jù)佳兆業(yè)2月16日披露數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月31日，佳兆業(yè)應(yīng)付計(jì)息債務(wù)總額高達(dá)人民幣650億元，境內(nèi)部分達(dá)到497.7億元。

“如果債權(quán)人執(zhí)意要求佳兆業(yè)準(zhǔn)時(shí)足額還本付息，那么佳兆業(yè)只能申請(qǐng)破產(chǎn)，債權(quán)人能夠收回的權(quán)益將微乎其微?！毕愀刍浐ＷC券投資銀行董事黃立沖認(rèn)為，這意味著，佳兆業(yè)命運(yùn)掌握在債權(quán)人手里，但同時(shí)，債權(quán)人的命運(yùn)也與佳兆業(yè)綁定在了一起。

作為479.71億元境內(nèi)債務(wù)的債權(quán)人，將要作出的讓步也顯而易見(jiàn)，因?yàn)檫@是解決佳兆業(yè)問(wèn)題的第一步。佳兆業(yè)公告稱，建議境內(nèi)債務(wù)削減利息，減少后利息不低于貸款基準(zhǔn)利率的70%；同時(shí)延長(zhǎng)債務(wù)期限，延長(zhǎng)后的剩余期限介于3～6年之間，原有債務(wù)剩余期限多于6年的債務(wù)仍按原有期限執(zhí)行。

公告信息顯示，在此次公布債務(wù)重組方案之前，佳兆業(yè)已在2月16日、3月2日，兩次與債權(quán)人就此進(jìn)行磋商，并邀請(qǐng)收購(gòu)方融創(chuàng)中國(guó)代表參加。據(jù)數(shù)家金融機(jī)構(gòu)人士透露，從兩次會(huì)議的情況來(lái)看，雖然對(duì)上述方案尚未形成定論，但債權(quán)人已達(dá)成盡快恢復(fù)佳兆業(yè)經(jīng)營(yíng)正常，以降低貸款損失的初步共識(shí)。

有媒體報(bào)道，在持有佳兆業(yè)債券的散戶自發(fā)組建的一個(gè)討論群里，絕大多數(shù)散戶對(duì)佳兆業(yè)公布的境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃表示“可以接受”，僅有部分持有2016年到期債券的散戶表示，至少三年的展期，還是給他們?cè)斐闪烁哂陬A(yù)期的損失。

“削減利息以及延長(zhǎng)還款期，關(guān)鍵要看此類債權(quán)人能否認(rèn)同?！鄙虾Ｒ拙臃康禺a(chǎn)研究院研究員嚴(yán)躍進(jìn)分析稱，從目前這樣一個(gè)糾紛狀態(tài)看，深圳地方政府如果能做擔(dān)保，有助于債權(quán)問(wèn)題得以快速解決。

債務(wù)問(wèn)題迷霧重重

境內(nèi)債務(wù)獲得重組僅是第一步，佳兆業(yè)接下來(lái)要迫切解決的另一個(gè)問(wèn)題，是同樣復(fù)雜的170.38億元的境外貸款人計(jì)息債務(wù)。換言之，境內(nèi)債務(wù)獲得重組僅是個(gè)開(kāi)始。如果無(wú)法解決債務(wù)問(wèn)題，融創(chuàng)要約收購(gòu)佳兆業(yè)仍無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行。

記者了解到，目前一些境外債權(quán)人已開(kāi)始要求與境內(nèi)債權(quán)人有同等待遇。如何權(quán)衡境內(nèi)外債權(quán)人的利益，制定出符合所有人預(yù)期的債務(wù)重組方案，將決定此次收購(gòu)的成敗。融創(chuàng)方面近日也稱，“要公平地對(duì)待所有債權(quán)人。境內(nèi)與境外債權(quán)人都應(yīng)按照他們的抵押情況和優(yōu)先級(jí)別享有相應(yīng)的平等待遇”。

根據(jù)佳兆業(yè)披露的數(shù)據(jù)，公司債務(wù)中，包括應(yīng)付銀行債務(wù)約124.17億元，非銀行財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)債務(wù)355.53億元。而2015年底到期的債務(wù)本息約在341億元至355億元人民幣之間。

克而瑞研究部副總經(jīng)理林波指出，佳兆業(yè)公司的債務(wù)情況，或許還不只是擺在臺(tái)面的那么簡(jiǎn)單，整體的財(cái)務(wù)狀況，也許要等會(huì)計(jì)公司的審計(jì)結(jié)果出來(lái)才能真正明白。

實(shí)際上，佳兆業(yè)面臨巨額的表外債務(wù)中，不少為分散的信托與基金。而國(guó)內(nèi)不少民營(yíng)房企都擁有巨大的表外債務(wù)，大多就是與基金、信托以“明股暗債”的形式合作，即表面上是項(xiàng)目股權(quán)合作，實(shí)質(zhì)是私下約定固定的利息回報(bào)。由于這些表外債務(wù)的債權(quán)人分散，投資期限較短，要這部分債權(quán)人答應(yīng)融創(chuàng)所提出的債務(wù)延遲償還要求并不容易。

值得注意的是，因出現(xiàn)美元債違約，佳兆業(yè)1月12日已經(jīng)有4.47億元和2.26億元的銀行存款被凍結(jié)和罰扣，并有多名債務(wù)人向法院申請(qǐng)資產(chǎn)保全。

因上海項(xiàng)目收購(gòu)受阻，動(dòng)作迅速的“白武士”融創(chuàng)開(kāi)始變得謹(jǐn)慎起來(lái)。有消息稱，在收購(gòu)?fù)瓿汕?，融?chuàng)不會(huì)再向佳兆業(yè)輸血。目前融創(chuàng)正在等待德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)佳兆業(yè)財(cái)務(wù)及債務(wù)狀況的評(píng)估報(bào)告，以進(jìn)行下一步的收購(gòu)方案。

在此背景下，融創(chuàng)邀請(qǐng)“資本舞者”武捷思重歸前臺(tái)，擔(dān)任該債務(wù)重組的首席收購(gòu)、兼并、債務(wù)重組官。武捷思如今為深圳富海銀濤投資管理公司的董事長(zhǎng)，其曾為合生創(chuàng)展早期的資本運(yùn)作立下汗馬功勞，為業(yè)內(nèi)鼎鼎有名的資本重組高手。

1999年，武捷思被廣東省政府委派到香港對(duì)當(dāng)時(shí)負(fù)債高達(dá)35.85億元的粵海集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，3年后，其就將這家瀕臨破產(chǎn)邊緣的上市房企起死回生，2004年重新派發(fā)股息。國(guó)際投行界權(quán)威雜志《國(guó)際金融評(píng)論》將粵海重組評(píng)為2001年度“亞洲最佳重組交易”。

從目前情況來(lái)看，佳兆業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)的可能性很小。武捷思表示，“如果真的走到這一步，就會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，佳兆業(yè)只能破產(chǎn)了，我們?nèi)趧?chuàng)退出收購(gòu)就是了。但在這種情況下，債權(quán)人的損失可就大了?！?/p>

武捷思稱，如果佳兆業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)，有抵押債權(quán)人的平均回收率可能不到一半，而無(wú)抵押債權(quán)人可能幾乎蒙受全部損失。因此，“這種情況發(fā)生的概率極小，幾乎不可能。”

融創(chuàng)無(wú)法輸血佳兆業(yè)

融創(chuàng)與佳兆業(yè)無(wú)疑是希望債務(wù)問(wèn)題能盡早解決的兩方。早在2月6日，融創(chuàng)中國(guó)與佳兆業(yè)宣布，融創(chuàng)以約45.5億港元收購(gòu)郭氏家族持有的佳兆業(yè)49.25%股權(quán)。根據(jù)此前融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)的協(xié)議約定，佳兆業(yè)盡快完成境內(nèi)外債務(wù)重組是融創(chuàng)收購(gòu)的前提條件之一。

這一收購(gòu)進(jìn)展一直以來(lái)并不順利，原本應(yīng)于2月24日公布的融創(chuàng)收購(gòu)佳兆業(yè)位于上海的四個(gè)項(xiàng)目交易進(jìn)展情況，卻因“需要更多時(shí)間編制項(xiàng)目公司的估值報(bào)告”，而不得不被推遲至5月底之前寄發(fā)。

一名接近佳兆業(yè)的人士表示，交易放緩的主要原因是，雙方在交易價(jià)格和資產(chǎn)項(xiàng)目以及債權(quán)人、資產(chǎn)價(jià)格等問(wèn)題上產(chǎn)生了分歧。也有市場(chǎng)消息稱，原因是由于其中一個(gè)項(xiàng)目涉及債務(wù)糾紛。

嚴(yán)躍進(jìn)則認(rèn)為，收購(gòu)?fù)畲蟮脑蚴?，佳兆業(yè)各債權(quán)索取人擔(dān)憂償債權(quán)受損，因此不愿意佳兆業(yè)過(guò)早被收購(gòu)。金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心本金和利息的回收受損，供應(yīng)商擔(dān)憂佳兆業(yè)股權(quán)拋售后相應(yīng)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)榇糍~。

“融創(chuàng)不會(huì)繼續(xù)向佳兆業(yè)輸血，因?yàn)槿趧?chuàng)方面同樣需要平衡收購(gòu)可能會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)?！蔽浣菟挤Q，他心目中理性的重組方案至少需要達(dá)到多個(gè)條件以實(shí)現(xiàn)各方利益得到合理保證。尤其融創(chuàng)也是上市公司，需要利益相關(guān)方以及收購(gòu)可能對(duì)公司自身造成的影響來(lái)決定是否完成交易。

另外，融創(chuàng)還需要考慮如果完成交易可能對(duì)其他方面產(chǎn)生的影響，例如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)融創(chuàng)的評(píng)級(jí)。此前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確實(shí)對(duì)融創(chuàng)的此番收購(gòu)已經(jīng)表達(dá)了一些態(tài)度。

2月16日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將融創(chuàng)的“BB-”的長(zhǎng)期企業(yè)信用評(píng)級(jí)、“cnBB+”的大中華區(qū)信用體系長(zhǎng)期評(píng)級(jí)列入負(fù)面信用觀察名單，同時(shí)還將該公司未到期優(yōu)先無(wú)抵押票據(jù)的“B+”長(zhǎng)期債務(wù)評(píng)級(jí)、“cnBB”的大中華區(qū)信用體系長(zhǎng)期評(píng)級(jí)列入負(fù)面信用觀察名單。

多頭博弈

對(duì)融創(chuàng)而言，收購(gòu)佳兆業(yè)必須滿足其股東利益，重組方案才能獲得通過(guò)，但對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，利益若得不到滿足，重組方案同樣也難以通過(guò)。滿足多方利益，正是目前各方需要共同面對(duì)的難題。

記者獲悉，在此次公布重組方案前，融創(chuàng)中國(guó)已組建專門(mén)團(tuán)隊(duì)，對(duì)佳兆業(yè)的銷售、收入、債務(wù)進(jìn)行了反復(fù)測(cè)算，最終算出債務(wù)償還期限。有知情人士稱，融創(chuàng)中國(guó)“工作比上次更加細(xì)致”，武捷思將與佳兆業(yè)的管理層及其顧問(wèn)共同制定債務(wù)重組方案。

由于債權(quán)人眾多，融創(chuàng)中國(guó)方面也希望成立一個(gè)機(jī)構(gòu)與其對(duì)接，而未來(lái)可能會(huì)組成類似債權(quán)人委員會(huì)的機(jī)構(gòu)，代表債權(quán)人就債務(wù)重組后續(xù)事務(wù)與融創(chuàng)中國(guó)對(duì)接。

接下來(lái)，融創(chuàng)要面對(duì)的談判對(duì)象主要來(lái)自四個(gè)方面：郭英成家族、生命人壽、佳兆業(yè)債權(quán)人以及政府相關(guān)部門(mén)。

目前，佳兆業(yè)大股東主要由生命人壽和郭英成家族所掌握，生命人壽及附屬公司富德資源投資共持股29.94%，為佳兆業(yè)第一大單一股東。而郭氏家族旗下的大正投資、大豐投資和大昌投資共持有佳兆業(yè)49.25%的股份，即郭氏家族仍是佳兆業(yè)實(shí)際掌控人。另外，該公司公眾持股的比例為20.81%。

在政府態(tài)度層面，深圳政府積極解決此事的態(tài)度已經(jīng)毋庸置言。有市場(chǎng)消息稱，3月2日的會(huì)議上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也派出代表參加，可能將會(huì)協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)處理佳兆業(yè)債務(wù)重組的后續(xù)事項(xiàng)。不過(guò)，上述說(shuō)法未能得到相關(guān)機(jī)構(gòu)證實(shí)。

佳兆業(yè)的第一大股東生命人壽，態(tài)度仍不明朗。佳兆業(yè)違約事件發(fā)酵之時(shí)，生命人壽并未見(jiàn)出手相救。而在融創(chuàng)中國(guó)接盤(pán)后，也并未轉(zhuǎn)讓其所持有的股份，選擇留守佳兆業(yè)。生命人壽究竟想全盤(pán)收購(gòu)，還是增持控股，目前尚未知曉。

黃立沖提醒，雙方與債權(quán)人的博弈將持續(xù)，時(shí)間拖延越久交易達(dá)成的不確定性越大。這其中，郭英成退路已定，政府也支持，問(wèn)題關(guān)鍵就在于債權(quán)人債務(wù)問(wèn)題，以及生命人壽接下來(lái)的表態(tài)。

按照武捷思的介紹，融創(chuàng)關(guān)于佳兆業(yè)合理的債務(wù)重組方案應(yīng)考慮以下幾點(diǎn)：第一，債務(wù)重組后的佳兆業(yè)要有長(zhǎng)期可持續(xù)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，以確保佳兆業(yè)能夠健康、持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并償還重組后債務(wù)的本息；第二，取決于融創(chuàng)的會(huì)計(jì)師對(duì)佳兆業(yè)現(xiàn)狀的評(píng)估結(jié)果，考慮什么是佳兆業(yè)可以承擔(dān)的，什么是其恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)所需的；第三，使佳兆業(yè)的債權(quán)人、小股東與融創(chuàng)之間的利益達(dá)到平衡。

如一切進(jìn)展順利，這一事件將在3月底前達(dá)成初步的債務(wù)重組協(xié)議，并爭(zhēng)取在4月前完成債務(wù)重組。