8.11匯改后的一些思考

尹劼　牛佳

2015年8月的中間價(jià)機(jī)制改革，導(dǎo)致美元兌人民幣匯率出現(xiàn)了較以往而言大幅度的波動(dòng)。離岸與在岸市場(chǎng)匯率差逐步擴(kuò)大，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)央行政策及措施的猜想。如何正確理解中間價(jià)改革？是什么因素影響匯率的波動(dòng)？美元兌人民幣的匯率到底應(yīng)該處于什么水平才算合理？讓我們來一探究竟。

一、什么是中間價(jià)機(jī)制改革

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行決定改革美元兌人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率的變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，外匯交易中心將根據(jù)各家做市商的報(bào)價(jià)確定當(dāng)日的人行中間價(jià)。

中間價(jià)機(jī)制改革前的8月10日，人民銀行中間價(jià)和外匯交易市場(chǎng)匯率分別為6.1162和6.2094，改革后的前三個(gè)交易日，中間價(jià)分別上升至6.2298、6.3306、6.4010，而在岸外匯交易市場(chǎng)匯率則分別上升至6.2504、6.3763、6.4422；人民幣中間價(jià)和在岸外匯交易市場(chǎng)匯率均出現(xiàn)了連續(xù)3個(gè)交易日的上升，每個(gè)交易日人民幣貶值幅度均在1000點(diǎn)左右。改革前中間價(jià)與市場(chǎng)匯率相差1000個(gè)基點(diǎn)，而在改革后的前三個(gè)交易日里中間價(jià)和市場(chǎng)匯率的差距縮窄到400個(gè)基點(diǎn)。

隨著人民幣連續(xù)三天的貶值，市場(chǎng)逐漸趨于理性，前所未有的5%貶值也讓市場(chǎng)逐漸冷靜下來。在隨后一個(gè)月的交易日里，人民幣對(duì)美元的匯率均維持在6.35-6.40之間，人民幣沒有繼續(xù)出現(xiàn)大幅度的貶值或超跌反彈，但中間價(jià)與市場(chǎng)匯率已經(jīng)趨于一致。

央行在8月11日改革中間價(jià)制度，一方面是由于國(guó)內(nèi)7月份M2的超預(yù)期增長(zhǎng)，流動(dòng)性的寬松導(dǎo)致了貨幣信貸的偏快增長(zhǎng)，影響了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系；另一方面是考慮美聯(lián)儲(chǔ)很可能在年內(nèi)加息，人民幣相比于其他非美貨幣在前期的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期中并沒有出現(xiàn)一定幅度的貶值，換言之在2015年上半年人民幣相比于其他非美貨幣更加強(qiáng)勢(shì)，這兩方面的原因給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力。

同時(shí)，在改革前，相比于市場(chǎng)匯率，美元兌人民幣中間價(jià)長(zhǎng)期具備升值預(yù)期，也就是說做市商們始終看好人民幣升值。但在離岸市場(chǎng)，人民幣卻一直處于貶值預(yù)期，離岸市場(chǎng)匯率長(zhǎng)期高于在岸市場(chǎng)。中間價(jià)、在岸市場(chǎng)匯率、離岸市場(chǎng)匯率三者之間的矛盾一直在累積，也形成了境內(nèi)外匯率市場(chǎng)出現(xiàn)的匯率差，造成了一部分進(jìn)出口雙向企業(yè)利用這種機(jī)會(huì)在國(guó)內(nèi)外匯率市場(chǎng)進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。

二、什么因素會(huì)影響匯率

中國(guó)的外匯管理制度經(jīng)歷了匯率雙軌期、匯率并軌期、匯率市場(chǎng)改革三個(gè)階段。目前，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年7月21日，匯率市場(chǎng)改革期后，人民幣經(jīng)歷了從8.28到6.05漫長(zhǎng)的單邊升值，卻也在最近遭遇了從6.05到6.40的快速貶值。在新的匯率市場(chǎng)改革階段，究竟是什么因素影響著匯率的波動(dòng)？

1.基礎(chǔ)的外匯市場(chǎng)供求

一件正常商品，需求大于供給，價(jià)格上升，需求小于供給，價(jià)格下降。匯率可以看成和正常品一樣，在外匯市場(chǎng)中，如果人民幣供給量在增加，需求減少，而美元的供給量在減少，需求增加，此時(shí)美元相較于人民幣會(huì)出現(xiàn)升值，而人民幣會(huì)貶值，反之則亦然。外匯市場(chǎng)供求關(guān)系是決定匯率走勢(shì)的基礎(chǔ)，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的自然規(guī)律。

2.國(guó)際貿(mào)易的收支情況

一國(guó)的國(guó)際貿(mào)易收支會(huì)出現(xiàn)順差和逆差。順差時(shí)，出口國(guó)外的商品和服務(wù)、金融資本等科目項(xiàng)下獲得的總收入大于本國(guó)進(jìn)口所需要的總支出，也就意味著本國(guó)獲得了更多的外匯（或人民幣），導(dǎo)致境內(nèi)外幣的供給增加（或境外人民幣的需求增加），使得人民幣升值。逆差時(shí)，進(jìn)口國(guó)外的商品和服務(wù)、金融資本等科目項(xiàng)下需要的總支出大于本國(guó)出口所獲得的總收入，也就意味著本國(guó)支付了更多的外匯（或人民幣），導(dǎo)致境外人民幣的供給增加（或境內(nèi)外幣的需求增加），使得人民幣貶值。所以，在一般情況下國(guó)際貿(mào)易收支出現(xiàn)順差，本幣升值；出現(xiàn)逆差，本幣貶值。

3.政府干預(yù)的政策措施

市場(chǎng)作為“看不見的手”保持著經(jīng)濟(jì)主體與經(jīng)濟(jì)關(guān)系之間的運(yùn)轉(zhuǎn)，但政府會(huì)通過一定的政策措施來干預(yù)外匯市場(chǎng)，影響匯率的波動(dòng)。

（1）制定政策調(diào)節(jié)匯率波動(dòng)。央行中間價(jià)改革后，人民幣中間價(jià)在連續(xù)3個(gè)交易日均出現(xiàn)了近1000點(diǎn)的貶值，為什么不是一次性貶值到位呢？因?yàn)檠胄兄辉试S美元兌人民幣中間價(jià)在上下2%的范圍內(nèi)波動(dòng)，防止匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，既有利于穩(wěn)定匯率市場(chǎng)，也能夠?qū)κ袌?chǎng)預(yù)期提供有效的指導(dǎo)意義。2015年9月2日，在市場(chǎng)預(yù)期人民幣將繼續(xù)貶值時(shí)，央行發(fā)布了加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知，要求各金融機(jī)構(gòu)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)時(shí)需交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，比率為20%，利率為0。各家金融機(jī)構(gòu)因此紛紛上調(diào)了遠(yuǎn)期售匯的掉期點(diǎn)，以彌補(bǔ)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的存款利息，導(dǎo)致了客戶辦理遠(yuǎn)期售匯量明顯下降，緩解了人民幣貶值的壓力。

（2）干預(yù)措施穩(wěn)定匯率行為。為了保持匯率穩(wěn)定，央行也會(huì)采取很多常態(tài)化措施。2015年8月，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備為3.65萬億美元，11月卻下降至3.43萬億美元，在中間價(jià)改革后的3個(gè)月時(shí)間里，外匯儲(chǔ)備減少2200億美元，雖然有外匯儲(chǔ)備中非美元儲(chǔ)備貶值的影響，但大部分原因還要?dú)w結(jié)于央行使用外匯儲(chǔ)備在離岸市場(chǎng)拋售美元來打擊做空人民幣勢(shì)力，維持匯率的穩(wěn)定。同時(shí)，央行也會(huì)通過銀行間市場(chǎng)對(duì)匯率進(jìn)行有效干預(yù)。但隨著人民幣加入SDR之后，央行的這些常態(tài)化的干預(yù)行為將可能逐漸減少。

4.全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及市場(chǎng)預(yù)期

匯率的波動(dòng)在于市場(chǎng)的預(yù)期，如果預(yù)期一種貨幣在未來會(huì)貶值，那么現(xiàn)在反映在該種貨幣上的匯率就會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的貶值。離岸市場(chǎng)上美元兌人民幣匯率比在岸市場(chǎng)更高，說明離岸市場(chǎng)存在人民幣貶值的預(yù)期。同時(shí)，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)美元兌人民幣的匯率差在增大，說明離岸市場(chǎng)人民幣貶值的預(yù)期更加強(qiáng)烈。

伴隨著希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的連續(xù)爆發(fā)，歐洲經(jīng)濟(jì)的低迷，2015年1月歐洲央行宣布QE計(jì)劃，每月進(jìn)行600億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買。從2014年7月到2015年3月，歐元兌美元匯率出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月的下跌，匯率從1.39跌至1.05。而美國(guó)隨著退出量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，導(dǎo)致美元指數(shù)不斷上漲，美元對(duì)非美貨幣的匯率逐漸走強(qiáng)。因此我們可以看出，一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越好，該國(guó)貨幣的匯率走勢(shì)則會(huì)更強(qiáng)；一國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，甚至陷入債務(wù)危機(jī)，則可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的寬松，貨幣貶值，實(shí)際匯率的下跌。

三、如何正確看待美元兌人民幣匯率

我們已經(jīng)知道了影響匯率的主要因素，那美元兌人民幣的匯率究竟應(yīng)該是多少才是合理的？要回答這個(gè)問題，我們要分析一下幾點(diǎn)：

1.中美經(jīng)濟(jì)實(shí)力及未來發(fā)展對(duì)比

首先我們要對(duì)中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行分析，中國(guó)已經(jīng)保持了很長(zhǎng)一段時(shí)間的高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較十年前出現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。雖然2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能下降到6-7%左右，但依然在全球經(jīng)濟(jì)中領(lǐng)跑。反觀美國(guó)，2008年出現(xiàn)了嚴(yán)重的次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)周期明顯，2015年出現(xiàn)了一定程度的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率10年來可能首次突破3%。但從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率來說，中國(guó)依然保持著領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)；從GDP實(shí)力來看，從2005年到2014年，中國(guó)的GDP從占美國(guó)GDP的1/6增長(zhǎng)到60%。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在未來五年內(nèi)是可以與美國(guó)進(jìn)行抗衡的，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的預(yù)期依然要好于美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

2.中美近期的政策對(duì)比

2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩，使得政策管理層開始了寬松的貨幣政策，年內(nèi)進(jìn)行了8次降準(zhǔn)和5次降息；改革中間價(jià)機(jī)制，扭轉(zhuǎn)了人民幣長(zhǎng)期單邊升值的趨勢(shì)；申請(qǐng)加入SDR，規(guī)范市場(chǎng)干預(yù)行為。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇，非農(nóng)就業(yè)人口等指標(biāo)持續(xù)向好，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈。從短期看，中國(guó)較美國(guó)相比采取了更多的貨幣寬松政策，人民幣存在一定幅度的貶值預(yù)期。

3.中美國(guó)際收支情況對(duì)比

中國(guó)經(jīng)濟(jì)依靠出口在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持著高速的增長(zhǎng)。2014年中國(guó)貿(mào)易順差2.35萬億元人民幣，連續(xù)多年保持著快速的增長(zhǎng)。雖然2015年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了放緩，但前8個(gè)月的貿(mào)易順差依然達(dá)到了2.23萬億元人民幣。而美國(guó)2014年貿(mào)易逆差5050億美元，2015年前8個(gè)月貿(mào)易逆差超過3000億美元，長(zhǎng)期處于貿(mào)易逆差。伴隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的更新，核心技術(shù)的創(chuàng)新，服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展，中國(guó)的貿(mào)易順差格局有望強(qiáng)勢(shì)延續(xù)。而美國(guó)由于服務(wù)貿(mào)易的下滑，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇較慢，很可能仍舊處于貿(mào)易逆差狀態(tài)。

綜合以上三點(diǎn)，我們可以分析，在短期內(nèi)人民幣存在貶值預(yù)期，會(huì)出現(xiàn)一定幅度的貶值，但不會(huì)出現(xiàn)大幅度貶值。從中長(zhǎng)期來看，中國(guó)擁有巨大的外匯儲(chǔ)備，良好的國(guó)際收支狀況，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷發(fā)展，國(guó)際話語權(quán)的不斷增強(qiáng)都將成為人民幣國(guó)際化的重要砝碼，未來人民幣將形成強(qiáng)勢(shì)的地位，人民幣從中長(zhǎng)期看將走在一條升值的道路上。

參考文獻(xiàn)：

[1]人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支調(diào)節(jié)的有效性分析——《金融研究》 2007（04）：30-40.

[2]匯率波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究——華東師范大學(xué).2005.

作者簡(jiǎn)介：尹劼（1990-6），男，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)支行國(guó)際業(yè)務(wù)部，助理經(jīng)濟(jì)師。

牛佳（1987-5），女，中鐵油料集團(tuán)有限公司，工程師。