人民幣匯率的貶值空間有限

王慶

盡管匯率和利率是短期的話題，但我們還是應(yīng)該從一個(gè)比較大的、比較長的歷史框架中來看，我要講的利率和匯率前景的大框架就是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。

2005年到2014年長達(dá)8年多的人民幣匯率漸進(jìn)升值，并沒有消除升值預(yù)期，反而強(qiáng)化了升值預(yù)期，催生股市房產(chǎn)泡沫，表現(xiàn)為 “人民幣對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值”。

目前人民幣階段性的升值壓力已經(jīng)很小，經(jīng)濟(jì)基本面差，貨幣政策寬松開始?？紤]到此前人民幣漸進(jìn)升值的副作用，讓匯率一次性貶值5%-10%，對(duì)于避免出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期和穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期會(huì)有幫助，但這又會(huì)影響人民幣國際化的進(jìn)程。

鑒于中國政府非?？粗厝嗣駧艊H化戰(zhàn)略，因此，人民幣匯率的貶值空間可能相對(duì)有限。而從長期來看，由于收入和價(jià)格水平提升，人民幣未來還將呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。

人民幣對(duì)內(nèi)貶值、對(duì)外升值

在2005年7月22日，中國政府讓人民幣跟美元脫鉤，小幅跳升2%之后，人民幣匯率相對(duì)美元開啟了長達(dá)8年多的漸進(jìn)性的升值，這可以說是這段時(shí)間里中國貨幣金融環(huán)境最重要的特征。如果用一句話概括，就是從2005年到現(xiàn)在，人民幣同時(shí)對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值。

回顧2004、2005年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)無論資本市場(chǎng)還是國際社會(huì)，都形成了人民幣匯率被嚴(yán)重低估的一致預(yù)期。當(dāng)時(shí)國際貨幣基金組織估計(jì)人民幣對(duì)美元匯率至少低估了20%，給中國政府提出的建議是讓其將人民幣一次性重估15%然后放開浮動(dòng)。

中國采取了漸進(jìn)性升值的做法，事后看來，人民幣匯率從2005到2012年累計(jì)最多升了將近35%。從中我們可以看到，漸進(jìn)性升值非但沒有消除人民幣的升值預(yù)期，反而強(qiáng)化了這種預(yù)期。

于是我們可以看到中國股市首先快速上漲，進(jìn)入了泡沫化階段，然后泡沫破裂，疊加了2008年、2009年全球危機(jī)的影響，跌得很深?！?萬億”刺激使它有所反彈，但是沒有改變股市泡沫破裂的趨勢(shì)，于是股市不斷下探，直到過去兩年股市才基本企穩(wěn)。房地產(chǎn)價(jià)格大概領(lǐng)先于匯率1年到1年半的時(shí)間。上海作為一線城市，流動(dòng)性比較強(qiáng)，所以反應(yīng)就更快了。

一方面有人民幣對(duì)外漸進(jìn)性升值的事實(shí)，另一方面有強(qiáng)烈的升值預(yù)期，兩者疊加驅(qū)動(dòng)了中國資產(chǎn)價(jià)格的上漲。當(dāng)然，實(shí)際上過去10年中國的經(jīng)濟(jì)基本面也提高很快，肯定要反映在資產(chǎn)價(jià)格中。但需要強(qiáng)調(diào)的是，匯率升值預(yù)期的形成，是促發(fā)中國形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的重要條件。

如果沒有匯率預(yù)期的擾動(dòng)，中國資產(chǎn)價(jià)格方面在此期間股市可能是慢慢漲上來的，房價(jià)也應(yīng)如此。但是它經(jīng)歷了一個(gè)超調(diào)，進(jìn)入泡沫階段再回來的過程，這個(gè)過程就是和人民幣升值預(yù)期有關(guān)的。

在這個(gè)期間，一方面有人民幣的漸進(jìn)性升值，另一方面中國的利率是很低的，為什么有比較低的利率？就是因?yàn)槿嗣駧派殿A(yù)期催生了熱錢流入中國。在此情況下中國不得不維持比較低的利率，使中美利差進(jìn)一步收窄，防止由于利差的因素導(dǎo)致更多資本流入，以及進(jìn)一步加重人民幣升值壓力。

現(xiàn)在，人民幣經(jīng)過多年升值以后，離均衡水平越來越近了，階段性的升值壓力基本上已經(jīng)很小了，這是我們討論未來人民幣匯率和利率走勢(shì)的背景。

經(jīng)濟(jì)基本面差，貨幣政策緊

當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)基本面乏善可陳，如果從所謂的三駕馬車總需求這個(gè)角度看，投資和出口增長這兩方面動(dòng)能都很弱。影響中國經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的最重要因素就是固定資產(chǎn)投資，盡管消費(fèi)占比越來越大，但是從波段性來講，能夠解釋短期經(jīng)濟(jì)最主要的因素是固定資產(chǎn)投資。

目前，中國的固定資產(chǎn)投資增速在下臺(tái)階，出口增速盡管從數(shù)字上講有所反彈，但仍然是個(gè)位數(shù)，跟以前比不是一個(gè)量級(jí)。首先固定資產(chǎn)投資仍然很弱，固定資產(chǎn)投資中大概有45%左右的比重是工業(yè)制造業(yè)里面的固定資產(chǎn)投資。而工業(yè)制造業(yè)產(chǎn)能過剩非常嚴(yán)重。產(chǎn)能過剩嚴(yán)重用一個(gè)間接性的指標(biāo)來看，就是CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）和PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)），PPI已經(jīng)連續(xù)36個(gè)月下跌（截至今年2月）。再有一塊是占固定資產(chǎn)投資20%-30%的房地產(chǎn)投資，現(xiàn)在的新開工面積仍然是負(fù)增長。

一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，盡管經(jīng)濟(jì)基本面很差，但是過去兩三年以來中國貨幣政策條件卻相當(dāng)緊。

首先利率居高不下，短期的實(shí)際利率持續(xù)走高。特別這是在通貨膨脹率很低的背景下發(fā)生的，所以實(shí)際利率更高。其次匯率居高不下，人民幣匯率實(shí)際有效指數(shù)持續(xù)走高。2012年以來，人民幣是全球貨幣中少有的對(duì)美元升值，而且是升得最多的幾個(gè)貨幣之一。而其他國家和地區(qū)包括日本、歐元區(qū)以及另外的金磚四國匯率都貶值甚多。一方面中國經(jīng)濟(jì)基本面走弱，另外一方面我們的貨幣匯率卻在加強(qiáng)。

直到去年11月份才有了首次降息，但繼續(xù)下調(diào)的空間還是很大的（今年3月1日起央行再度降息25個(gè)基點(diǎn)）。另外，需要指出的是，大家說的中國降息，指的是基準(zhǔn)利率下調(diào)。國外的降息和這概念是不一樣的。國外的降息，降的是所謂批發(fā)利率，是央行對(duì)商業(yè)銀行的交易利率，而商業(yè)銀行對(duì)客戶的交易利率是管不了的；我們的降息是降零售利率，是銀行對(duì)客戶的利率。中國實(shí)際上是從什么時(shí)候開始降息呢？中國沒有典型的政策利率，我們最應(yīng)該關(guān)注的是7天回購利率，可以看到，它從去年一季度末二季度初就開始了下調(diào)。

這很重要，有助于我們理解本次股票市場(chǎng)在去年11月份首次降息之后開始出現(xiàn)的這波行情。大家都說由于降息觸發(fā)了行情，實(shí)際上真正意義上的降息是去年一季度末二季度初就發(fā)生了。

這就是為什么中國在2014年直到11月、12月份股票上漲之前，債券市場(chǎng)是一個(gè)大牛市，因?yàn)閭袌?chǎng)參與者都是機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)能夠看懂這個(gè)真正意義上的降息，而這個(gè)降息本身是積極的。同時(shí)我們大盤什么時(shí)候開始漲的？是7月份開始漲的，換句話說是在典型意義上的降息發(fā)生一個(gè)季度之后大盤開始漲。為什么？因?yàn)樵贏股市場(chǎng)主要參與者，80%的的參與者都是散戶，是個(gè)人投資者，而機(jī)構(gòu)投資者只有20%。

所以嚴(yán)格地說，不能說11月份的降息是中國貨幣政策寬松的開始，而是一季度末就開始了。11月份的降息，與其說是貨幣政策寬松的開始，不如說是貨幣政策意圖被散戶理解的開始。

為何降息和貶值姍姍來遲

中國經(jīng)濟(jì)基本面這么差，為什么降息姍姍來遲？因?yàn)檠胄械呢泿耪吣繕?biāo)不僅是關(guān)注短期的經(jīng)濟(jì)浮動(dòng)，還有其他的考慮，比如中國的負(fù)債率、杠桿率上升比較快。

2008、2009年之后，中國經(jīng)歷了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮甚至是房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫階段，在這個(gè)階段無論是地方政府還是企業(yè)抑或家庭部門都在加杠桿，所以負(fù)債率上升很快。在這種情況下，央行有一個(gè)考慮，盡管經(jīng)濟(jì)基本面仍比較弱，但是中國過去從2005年以來累積的這些問題，主要是在房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮和泡沫，以及相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能過剩上，從金融層面上體現(xiàn)在各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的負(fù)債率迅速上升，積累了大量的問題和風(fēng)險(xiǎn)，如何化解這些風(fēng)險(xiǎn)呢？當(dāng)然有很多的手段。從央行貨幣政策角度來講，可能希望維持相對(duì)比較高的利率，來倒逼政府機(jī)構(gòu)降杠桿。

現(xiàn)在，中國經(jīng)濟(jì)的增長動(dòng)力很弱了，出口和房地產(chǎn)這原本的兩大增長引擎已經(jīng)不行了，而且，由于中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)債杠桿率過高，政府也不能像以前那樣搞刺激政策。在這種情況下，又要穩(wěn)增長又要調(diào)結(jié)構(gòu)和降杠桿怎么辦？好的辦法就是讓出口能起來。

在全球經(jīng)濟(jì)比較弱的情況下，出口怎么起來？最好的辦法就是貶值，匯率貶值既能刺激出口，又不加杠桿，還有利于調(diào)結(jié)構(gòu)。因?yàn)榭紤]到2005年開始的人民幣持續(xù)升值，現(xiàn)在能活下來的企業(yè)一定是高質(zhì)量的企業(yè)，此時(shí)此刻通過貶值鼓勵(lì)出口，有助于這些高質(zhì)量企業(yè)的發(fā)展壯大，是幫助中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，所以就目前國內(nèi)情況而言，貶值是一個(gè)非常好的政策。而且就國際環(huán)境來看，人民幣貶值的政治壓力現(xiàn)在也已經(jīng)減弱。

按照這樣的分析，匯率貶值似乎是有百利無一害的政策，那為什么貶值姍姍來遲呢？唯一的解釋就是匯率作為政府的政策工具，它的主要目的不是幫助短期經(jīng)濟(jì)增長，而是推進(jìn)所謂的人民幣國際化。

人民幣國際化，無非就是讓其他國家接受人民幣，在當(dāng)前情況下，讓其他國家接受和愿意持有人民幣，恐怕最重要的前提條件是人民幣是強(qiáng)勢(shì)貨幣，大家才會(huì)愿意使用。從長期看，一個(gè)國家貨幣是不是國際化貨幣，更多地取決于什么？取決于這個(gè)國家的社會(huì)法律制度、央行制度和金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。

如果政府把人民幣國際化作為一個(gè)目標(biāo)，那么在我們現(xiàn)有的政治法律制度、中央銀行制度和金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度條件下，要讓市場(chǎng)廣泛接受人民幣的話，短期內(nèi)能夠有效做到的就是保持人民幣匯率的穩(wěn)定甚至是強(qiáng)勢(shì)，所以，人民幣匯率貶值姍姍來遲，直到2014年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)在不行了才出現(xiàn)了小幅貶值。

人民幣還是要升值的

前瞻性看，短期利率和中長期利率都要降。就短期利率而言，它是中央銀行直接決定的，從趨向看，貨幣政策還會(huì)進(jìn)一步寬松。

就中長期利率而言，是由市場(chǎng)供求關(guān)系而非中央銀行決定的，央行只能通過影響短期利率進(jìn)而影響中長期利率。供求關(guān)系背后是什么？目前，中國經(jīng)濟(jì)基本面很差，企業(yè)投資回報(bào)率很低，企業(yè)投資回報(bào)率最終是影響中長期利率最基本的因素，鑒于投資回報(bào)率的下降，所以中長期利率未來還將下降。

從匯率上來講，個(gè)人認(rèn)為，人民幣匯率的貶值空間是相當(dāng)有限的。匯率關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題。首先中國房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎出現(xiàn)拐點(diǎn)，房價(jià)也開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，尤其是三四線城市房價(jià)開始下跌，一二線城市的房價(jià)滯漲，如果房價(jià)下跌的話會(huì)出現(xiàn)銀行的惜貸。

如果銀行惜貸再加上高負(fù)債率和杠桿率的話，會(huì)導(dǎo)致資金鏈斷裂，引起房地產(chǎn)泡沫破裂。鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要性，房地產(chǎn)泡沫破裂就會(huì)引起中國經(jīng)濟(jì)硬著陸，這個(gè)危險(xiǎn)加重就會(huì)引起資本外逃。如果人民幣出現(xiàn)持續(xù)貶值的話，就會(huì)形成貶值的預(yù)期。匯率的升值預(yù)期和貶值預(yù)期是直接影響資產(chǎn)價(jià)格的。

從長期看，人民幣還是要升值的。一個(gè)國家收入水平高，價(jià)格越高，這是一個(gè)規(guī)律。如果相信中國會(huì)邁過中等收入陷阱，成為更富裕的國家的話，中國以美元計(jì)算的價(jià)格水平（與收入對(duì)應(yīng)）一定會(huì)上漲。兩種方式，一種是國內(nèi)的價(jià)格漲，一種是人民幣匯率升值。所以如果對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景有信心的話，那么人民幣匯率就會(huì)升值，就像當(dāng)年臺(tái)灣地區(qū)、韓國、日本走過的路。

在實(shí)際生活中上述兩種情形都將發(fā)生，國內(nèi)的價(jià)格會(huì)漲，匯率也會(huì)升值。所以對(duì)人民幣匯率的前景，不能看得太悲觀了，當(dāng)然這還取決于對(duì)中國整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的判斷。