劉利剛：貨幣政策需進(jìn)一步寬松

郁風(fēng)

“今年要完成7%的GDP增速目標(biāo)，有很多不確定性因素，我們預(yù)測(cè)到年底可能只有6.8%的增長(zhǎng)?！比涨?，在接受《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者專(zhuān)訪時(shí)，澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉利剛表示。

他還認(rèn)為，1-2月份宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然疲弱，通縮壓力進(jìn)一步上升，因此貨幣政策總的趨勢(shì)是還要繼續(xù)放松?！?月末存在一次降準(zhǔn)的可能性，二季度至少會(huì)有一次降準(zhǔn)，而降息也至少還有一次。”

今年增速或只有6.8%

CBF：在剛剛結(jié)束的全國(guó)兩會(huì)上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在做政府工作報(bào)告時(shí)，將今年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)確定為了7%左右，他認(rèn)為今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力還在加大。對(duì)于這一增速目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)的前景您怎么看？

劉利剛：經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的進(jìn)一步下調(diào)符合市場(chǎng)預(yù)期。其實(shí)去年外界就在談?wù)撘灰言鏊購(gòu)?.5%降到7%，盡管去年增長(zhǎng)還是維持在7.5%，但過(guò)去一年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)讓大家感覺(jué)到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在目前這種結(jié)構(gòu)狀況下能達(dá)到7.5%的增長(zhǎng)是很不容易的。今年要完成7%的增速目標(biāo)也有很多不確定性因素，我們預(yù)測(cè)到年底可能只有6.8%的增長(zhǎng)而不是7%。

原因在于，最重要的是地方政府激勵(lì)機(jī)制的改變。以往，地方政府的考核非常簡(jiǎn)單，GDP增速高，地方政府就能得到好的評(píng)價(jià)，地方官員也很容易升遷。而現(xiàn)在不再唯GDP論，著眼的是多元化目標(biāo)，不僅要看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還要看就業(yè)、看財(cái)政可持續(xù)、看環(huán)保等。在此情形下，新的激勵(lì)機(jī)制需要有幾年才能慢慢建立，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因此下滑的可能性更大一些。同時(shí)，反腐今年將波及國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)，最近一汽董事長(zhǎng)就被調(diào)查了，今后一段時(shí)間金融行業(yè)也將面臨整頓，金融高管們積極放貸和制定一個(gè)更高經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的欲望不會(huì)很強(qiáng)。

另一方面因素是一些地方房地產(chǎn)企業(yè)像佳兆業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)破產(chǎn)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的不景氣和反腐，今年房地產(chǎn)投資可能繼續(xù)下滑，由此帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。我們預(yù)測(cè)今年房地產(chǎn)投資增速將從去年的10.2%降到6.7%左右。而且目前全國(guó)35個(gè)大中城市未銷(xiāo)售的庫(kù)存也比較大，大概在12-18個(gè)月左右。房地產(chǎn)投資對(duì)中國(guó)的投資非常重要，約占固定資產(chǎn)投資的25%，房地產(chǎn)投資下滑將使投資面臨繼續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下滑。

此外，中國(guó)已進(jìn)入一個(gè)快速去通脹階段，正面臨較為嚴(yán)峻的通縮壓力。雖然2月份因?yàn)榇汗?jié)因素，CPI增速有所反彈，同比上漲1.4%（1月份為0.8%），但3月份預(yù)計(jì)還會(huì)掉下來(lái)，而PPI已經(jīng)連續(xù)36個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。在這種情況下，企業(yè)實(shí)際貸款利率可能在10%以上，因?yàn)殂y行權(quán)重貸款利息目前大概在7%左右，2月PPI通縮為4.8%，加起來(lái)就是11.8%，企業(yè)實(shí)際融資成本非常高。按照其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)如果有一定盈利的話，它會(huì)優(yōu)先用于償還高息貸款，而不是擴(kuò)大再生產(chǎn)，而且在經(jīng)濟(jì)下滑情形下，它的投資欲望也不強(qiáng)。

綜合上述三個(gè)方面，意味著今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的壓力要遠(yuǎn)高于上行，因此我們對(duì)今年“保七”不是太樂(lè)觀。

CBF：面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府在財(cái)政政策方面應(yīng)當(dāng)怎樣加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度，特別是保證投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)？

劉利剛：投資在短期內(nèi)仍是非常重要的穩(wěn)增長(zhǎng)工具。投資方面，政府的底線思想還是比較強(qiáng)，要求今年投資增速要保持在15%以上。如果能夠達(dá)到這一目標(biāo)，它對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)至少在3.5%以上。

但關(guān)鍵要看執(zhí)行。從去年來(lái)看，鑒于反腐等氛圍，中央財(cái)政資金撥到地方后，地方并不積極將它花出去、開(kāi)展大的工程。今年這種狀況如果不能得到實(shí)質(zhì)性的改變，如果投資增速低于15%的話，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言將是很壞的消息。今年1-2月份固定資產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)已經(jīng)回落至13.9%，如果維持這一增速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)會(huì)很大，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，對(duì)隱藏的金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊也會(huì)很大。

CBF：除了房地產(chǎn)可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，地方債也被視為潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。對(duì)于最近國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)規(guī)模為1萬(wàn)億元的地方債置換計(jì)劃您是如何理解的？

劉利剛：用地方政府債券（LGB）置換地方政府融資平臺(tái)（LGFV）債務(wù)，這項(xiàng)政策非常好，它使得地方政府融資平臺(tái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。同時(shí)，如果以省級(jí)政府為單位來(lái)發(fā)債，投資者對(duì)此相對(duì)樂(lè)觀，因?yàn)楦魇”M管有很多債務(wù)，但同時(shí)也有較多資產(chǎn)，沒(méi)有人擔(dān)心哪個(gè)省會(huì)出現(xiàn)較多的違約狀況。相比LGFV債務(wù)，5-7年期平均每年至少8%-10%的利息，LGB的發(fā)債利息也比較低。如果地方政府融資利息能夠大幅下降，而且能夠發(fā)更長(zhǎng)期比如10年期的債，那么，一部分收入可以用來(lái)償還現(xiàn)在高息的LGFV債務(wù)，地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)將大幅下降。那些與地方政府信用相關(guān)聯(lián)的很多信托產(chǎn)品的違約率也會(huì)隨之下降。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，這還對(duì)地方政府的財(cái)政透明化有幫助。因?yàn)榈胤秸l(fā)債，必須將其財(cái)政狀況通過(guò)評(píng)級(jí)公司向市場(chǎng)公布，納稅人和地方人大可以由此對(duì)地方財(cái)政進(jìn)行有效監(jiān)督，推進(jìn)財(cái)政民主進(jìn)程。

對(duì)于銀行而言也是利好。此前購(gòu)買(mǎi)地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的多是商業(yè)銀行，置換之后，銀行不良資產(chǎn)比率將降低，撥備為此減少，可以更多投入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，盡管低息債券可能會(huì)降低銀行投資回報(bào)。

至少還有兩次降準(zhǔn)一次降息

CBF：您前面提到了通縮壓力。在兩會(huì)的記者會(huì)上，李克強(qiáng)似乎認(rèn)為中國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)通縮。另外，去年11月和今年3月，央行已經(jīng)兩次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率共50個(gè)基點(diǎn)，今年2月也下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于接下來(lái)的降準(zhǔn)和降息節(jié)奏您能否做個(gè)預(yù)判？

劉利剛：根據(jù)通縮的嚴(yán)格定義，目前中國(guó)確實(shí)還沒(méi)有進(jìn)入一個(gè)全面通縮的狀況，因?yàn)镃PI還是正的，不過(guò)PPI已經(jīng)整整3年為負(fù)。通脹盡管還有，但中國(guó)已經(jīng)面臨較為嚴(yán)重的通縮壓力。就貨幣政策來(lái)說(shuō)，其發(fā)揮作用一般有3-6個(gè)月的時(shí)滯，因此貨幣政策調(diào)整應(yīng)該提前做，而不是等到CPI變?yōu)樨?fù)值了，再去放松貨幣政策。

按照目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策，通縮在今年年底就可能出現(xiàn)，CPI將變?yōu)樨?fù)值。我們預(yù)計(jì)3月份CPI將回落到0.6%-0.7%，隨著制造業(yè)價(jià)格大幅下降，尤其是原油價(jià)格帶動(dòng)與食品（在CPI中權(quán)重較大）相關(guān)的肥料等價(jià)格下降，CPI還將持續(xù)回落。

而且1-2月份宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然較弱，為此，貨幣政策總的趨勢(shì)是還要繼續(xù)放松。我們認(rèn)為，3月末存在一次降準(zhǔn)的可能性，二季度至少還有一次降準(zhǔn)。中國(guó)是否有必要將存款準(zhǔn)備金率進(jìn)一步降下來(lái)，要看下一步資本流動(dòng)的狀況，如果資本在今后一段時(shí)間繼續(xù)向海外流出的話，那么，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)貨幣利率還將比較高，企業(yè)融資成本無(wú)法降低，就會(huì)迫使貨幣政策當(dāng)局進(jìn)一步用降準(zhǔn)的方式來(lái)調(diào)整貨幣政策。

降息我們也認(rèn)為年內(nèi)至少還有一次。中國(guó)目前的實(shí)際存款利率相較歷史同期還是非常高，上次降息后，以一年期存款利率2.75%（小銀行還可上?。﹣?lái)看，目前通脹是1.4%，實(shí)際利率為1.35%，而過(guò)去10年存款實(shí)際年回報(bào)率僅為0.2%。因此繼續(xù)降息的可能性非常大。具體降多少同樣要根據(jù)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，根據(jù)下一步資本流動(dòng)狀況來(lái)準(zhǔn)確判斷。

CBF：目前資本還在向海外流出嗎，流出的狀況是否嚴(yán)峻？

劉利剛：目前資本還是在向海外流出。尤其去年四季度中國(guó)資本流出規(guī)模加大，當(dāng)季資本項(xiàng)下出現(xiàn)較大逆差，接近960億美元。今年一季度資本流出的趨勢(shì)也相對(duì)明顯，因?yàn)榻禍?zhǔn)之后，我們看到，貨幣市場(chǎng)利率包括銀行間債券7天回購(gòu)利率（REPO）、上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）等都相對(duì)堅(jiān)挺，在4%以上，甚至比降息和降準(zhǔn)前還要高，這說(shuō)明市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況仍相對(duì)趨緊。

因此，央行如果想解決企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，就必須進(jìn)一步放松貨幣政策，更有效的政策工具還是降準(zhǔn)。目前準(zhǔn)備金率很高，準(zhǔn)備金是央行對(duì)沖資本流入的一個(gè)有效工具，外匯占款必須19.5%存入央行，銀行只能放貸80.5%，由此來(lái)抑制中國(guó)信貸增長(zhǎng)。而現(xiàn)在資本開(kāi)始流出、企業(yè)杠桿率很高、經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，完全有降準(zhǔn)的可能。

CBF：為什么說(shuō)降準(zhǔn)是更有效的貨幣政策工具？

劉利剛：從過(guò)往的一些實(shí)證分析我們可以看到，降準(zhǔn)比降息更為有效。中國(guó)央行政策工具中有價(jià)格工具和量化工具，前者是利率，后者是準(zhǔn)備金率。0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)給銀行系統(tǒng)注入約6000億元規(guī)模的流動(dòng)性，其作用顯而易見(jiàn)。而降息為什么影響不是很大呢？這是因?yàn)橹袊?guó)正處在利率市場(chǎng)化進(jìn)行到一半的情況下，銀行可以自主決定貸款利率水平，央行指導(dǎo)利率已經(jīng)不具有很強(qiáng)的約束性；同時(shí)，存款利率卻沒(méi)有放開(kāi)，商業(yè)銀行通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品等與影子銀行競(jìng)爭(zhēng)存款，將實(shí)際存款利率推高，銀行成本的上升讓它很難將貸款利率降下來(lái)。如此，企業(yè)融資貴問(wèn)題，在貨幣政策沒(méi)有放松的情況下，很難得到解決。要真正使企業(yè)融資成本下降，貨幣政策特別是準(zhǔn)備金率要進(jìn)一步放松，力度要更大一些。

CBF：除了降準(zhǔn)降息，對(duì)于引導(dǎo)實(shí)際利率下行和為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性，您還有其他政策建議嗎？

劉利剛：如果再有兩三次降準(zhǔn)，應(yīng)該就可以看到實(shí)際利率水平的下降，同時(shí)如果存款利率能夠進(jìn)一步下調(diào)的話，整個(gè)銀行系統(tǒng)貸款利率應(yīng)該能夠降下來(lái)。

另一方面，造成目前這種狀況，和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也有很大關(guān)系。中國(guó)企業(yè)資金大部分來(lái)源于間接融資，即銀行信貸。為此，政府應(yīng)當(dāng)推動(dòng)企業(yè)從債市、股市融資等直接融資渠道的發(fā)展。隨著銀行資產(chǎn)從2008年的60萬(wàn)億元猛增到現(xiàn)在的160萬(wàn)億，其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資的空間邊際正在遞減，企業(yè)必須更多依賴(lài)于資本市場(chǎng)。如果中國(guó)在資本市場(chǎng)改革方面能夠取得成功，經(jīng)濟(jì)將有望重回可持續(xù)的發(fā)展，中國(guó)的高儲(chǔ)蓄也應(yīng)該可以支持一個(gè)比較活躍的資本市場(chǎng)。

CBF：由于資本流出和美元走強(qiáng)等因素，人民幣自去年以來(lái)開(kāi)始出現(xiàn)了連續(xù)貶值，最后，請(qǐng)您對(duì)人民幣匯率走勢(shì)作些分析？

劉利剛：人民幣單邊升值預(yù)期從去年1月份已不再成立，人民幣開(kāi)始出現(xiàn)雙邊波動(dòng)。但人民幣大幅貶值的可能性不會(huì)很大。因?yàn)榍皫啄曛袊?guó)企業(yè)的外債已經(jīng)猛增到1萬(wàn)億美元左右，大部分都是一年期的短期外債，如果人民幣大幅貶值的話，很多企業(yè)將出現(xiàn)大幅虧損，造成金融的不穩(wěn)定。

盡管存在降準(zhǔn)降息預(yù)期，但中國(guó)和其他國(guó)家的息差還是比較大。雖然美國(guó)退出量化寬松，但在歐洲和日本進(jìn)行量化寬松后，全球流動(dòng)性還是比較充裕，這也防止中國(guó)資本出現(xiàn)大幅外逃的可能。加上中國(guó)央行進(jìn)行一些干預(yù)，我們認(rèn)為今年人民幣兌美元可能會(huì)在6.20-6.3的區(qū)間波動(dòng)。

此外，從結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)看，中國(guó)政府可能也不會(huì)允許人民幣過(guò)度貶值的發(fā)生，因?yàn)槿踟泿艑⑹挂恍儆谔蕴a(chǎn)能過(guò)剩對(duì)象的出口企業(yè)起死回生。而人民幣過(guò)快貶值可能遭遇來(lái)自美國(guó)的外部壓力，雖并不是一個(gè)主要因素，但是是國(guó)際經(jīng)濟(jì)外交的一個(gè)考量因素。至于很多人說(shuō)如果人民幣過(guò)快貶值，將會(huì)影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程的說(shuō)法，我認(rèn)為不太成立，因?yàn)槿绻嗣駧殴饪可挡拍鼙煌饨缃邮艿脑?，那就是人民幣的悲哀?/p>