公司并購(gòu)如何影響內(nèi)部資本市場(chǎng)

李彬 潘愛(ài)玲

摘要：并購(gòu)作為企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)特定戰(zhàn)略訴求的秩序化、系統(tǒng)性資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，必然會(huì)從規(guī)模、性態(tài)等方面改變企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置體系乃至最終影響其運(yùn)行效率。研究發(fā)現(xiàn)：公司并購(gòu)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響是漸進(jìn)式的，即雖然公司并購(gòu)會(huì)線性擴(kuò)張內(nèi)部資本市場(chǎng)的空間邊界、行業(yè)邊界、產(chǎn)權(quán)邊界并使其規(guī)?？偭康靡赃f增，但結(jié)構(gòu)重塑所誘發(fā)的母子公司關(guān)系不規(guī)則演變風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)重置及其衍生沖突等非理性行為可能會(huì)反向降低內(nèi)部資本配置效率，由此亟需探討內(nèi)部資本配置視角下最優(yōu)并購(gòu)模式的評(píng)建。

關(guān)鍵詞：公司并購(gòu)；內(nèi)部資本市場(chǎng)；結(jié)構(gòu)重塑；效率改進(jìn)

一、 引言

隨著企業(yè)集團(tuán)化、集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程的不斷深入，內(nèi)部資本市場(chǎng)（Internal Capital Market，簡(jiǎn)稱(chēng)ICM）逐漸成為企業(yè)集團(tuán)核心競(jìng)爭(zhēng)力培育的關(guān)鍵構(gòu)件之一；而并購(gòu)作為企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略資源整合重要手段（Birkinshaw et al.，1998）的功能也得到越來(lái)越充分的發(fā)揮。由此可知二者之間必然存在密切的內(nèi)生相關(guān)性，一方面并購(gòu)作為企業(yè)集團(tuán)重塑內(nèi)部資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略工具之一，其實(shí)質(zhì)是提升內(nèi)部資本配置效率的外部制度安排；另一方面結(jié)合現(xiàn)有主流的并購(gòu)動(dòng)因文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本配置效率作為效率理論（Jensen & Ruback，1983等）的重要構(gòu)成，也是還原公司并購(gòu)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的有效工具。由此便引發(fā)了企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)治理領(lǐng)域的一個(gè)基本思考：在中國(guó)轉(zhuǎn)軌期的特殊制度背景下，公司并購(gòu)行為能否遵從預(yù)設(shè)戰(zhàn)略進(jìn)而有效提升企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率呢？尤其是在效率內(nèi)涵與測(cè)度日趨多元化的管理情景中，內(nèi)部資本配置效率作為與并購(gòu)行為匹配度較高的效率類(lèi)型，如何確立公司并購(gòu)影響企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的基本路徑，就成為解構(gòu)以上命題的關(guān)鍵。進(jìn)一步延展至并購(gòu)績(jī)效方面的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，雖然現(xiàn)有成果基于市場(chǎng)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等復(fù)合型結(jié)果變量來(lái)測(cè)評(píng)公司并購(gòu)對(duì)組織價(jià)值的提升功能（Bruner，2002；Healy，1992；李善民等，2006），但并未從根本上解釋并購(gòu)行為“為什么”以及“如何”提升企業(yè)集團(tuán)整體價(jià)值的過(guò)程性原理，即未能明確解答公司并購(gòu)影響組織價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理?；诖?，從內(nèi)部資本配置效率改進(jìn)的視角深入剖析企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)行為的價(jià)值影響過(guò)程和機(jī)理，也成為一種必然。

二、 結(jié)構(gòu)重塑：并購(gòu)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的物理機(jī)制

并購(gòu)行為改變內(nèi)部資本市場(chǎng)物理邊界的實(shí)施路徑與其方向選擇直接相關(guān)：

首先，公司并購(gòu)的地域選擇將顯著改變企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的空間邊界。在企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)地圖中，關(guān)于經(jīng)營(yíng)空間布局的地理策略的規(guī)劃和確定是其中的重點(diǎn)內(nèi)容之一，即企業(yè)集團(tuán)在規(guī)模擴(kuò)張往往具有經(jīng)營(yíng)空間外部拓展的強(qiáng)烈內(nèi)需。此時(shí)，本地并購(gòu)就此成為企業(yè)集團(tuán)整合區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)資源、夯實(shí)區(qū)域經(jīng)營(yíng)話語(yǔ)權(quán)的快速渠道，而異地并購(gòu)則成為集團(tuán)優(yōu)先布局弱競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)以及逐次推進(jìn)成熟市場(chǎng)的有力工具。但無(wú)論是本地并購(gòu)還是異地并購(gòu)，均在無(wú)形中有計(jì)劃地改變企業(yè)集團(tuán)既存內(nèi)部資本市場(chǎng)的空間邊界，使其在地域范圍、交易距離、區(qū)域差異性等方面得到系統(tǒng)性改善，從而為內(nèi)部資本配置效率的提升提供適應(yīng)的空間基礎(chǔ)。

其次，公司并購(gòu)的行業(yè)選擇將顯著改變企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的行業(yè)邊界。一方面行業(yè)范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)并購(gòu)必然增加企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)間在同一價(jià)值鏈上的交易頻次與規(guī)模，提升內(nèi)部資本配置的縱向流通速率并以此增強(qiáng)內(nèi)部資源擁有者之間的關(guān)系強(qiáng)度及信任感，為內(nèi)部資本效率提升提供良好的組織氛圍和情感基礎(chǔ)。另一方面雖然基于資源整合和擴(kuò)張視角下的多元化投資風(fēng)險(xiǎn)已被充分證實(shí)并迫使企業(yè)廣泛接受，但跨行業(yè)并購(gòu)仍是企業(yè)完善其產(chǎn)品分布、優(yōu)化其投資組合的必備工具；行業(yè)分布廣泛的企業(yè)集團(tuán)必然擁有更多的異質(zhì)性資源（包括市場(chǎng)、客戶(hù)、服務(wù)提供商等），進(jìn)而提高內(nèi)部資本的差異性及互補(bǔ)性以便有效延展企業(yè)集團(tuán)資源配置的行業(yè)邊界。

最后，公司并購(gòu)的所有權(quán)特征將顯著改變企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)邊界。以體制、資本等為優(yōu)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)與以創(chuàng)新、靈活等為優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)間的混合所有制并購(gòu)，已成為我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定趨向。在此宏觀背景下，越來(lái)越頻繁的跨所有制并購(gòu)必將重構(gòu)內(nèi)部資本配置的產(chǎn)權(quán)邊界：無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)利用國(guó)企優(yōu)勢(shì)，還是國(guó)有企業(yè)利用民企優(yōu)勢(shì)，必將帶來(lái)的是資本、技術(shù)、知識(shí)、創(chuàng)新等資源要素流動(dòng)的幾何數(shù)增長(zhǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)溢出效應(yīng)也將極大提升。此外，不同層級(jí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的逐步完善，不僅為跨所有制并購(gòu)提供了交易撮合及價(jià)值發(fā)現(xiàn)的平臺(tái)功能，更為并購(gòu)后內(nèi)部產(chǎn)權(quán)資本的二次流轉(zhuǎn)與配置提供必需基礎(chǔ)。

當(dāng)然，無(wú)論公司并購(gòu)方向如何選擇，其本質(zhì)均是對(duì)既定組織邊界與規(guī)模的市場(chǎng)化修正，即其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重塑是自然發(fā)生的物理過(guò)程，這也是公司并購(gòu)影響企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的初級(jí)階段。

三、 效率改進(jìn)：并購(gòu)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的化學(xué)反應(yīng)

雖然公司并購(gòu)為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)重塑提供了可行空間，但并不意味著其效率改進(jìn)的發(fā)生是必然的。如集團(tuán)并購(gòu)可能會(huì)權(quán)變地影響企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部原有的公平法則、信息傳遞效率等，并會(huì)誘發(fā)母子公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的無(wú)序爭(zhēng)奪，進(jìn)而降低企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率（Stephanie Peltier，2004等）。因此，為平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)與內(nèi)部資本市場(chǎng)間的化學(xué)反應(yīng)以盡可能地提升其效率改進(jìn)標(biāo)值，需要重點(diǎn)在并購(gòu)后整合機(jī)制尤其是目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)配置以及母子公司關(guān)系管理等兩個(gè)方面進(jìn)行有效的配套管理，以降低因并購(gòu)所產(chǎn)生的效率內(nèi)耗。

其中在并購(gòu)后整合機(jī)制方面，現(xiàn)有大量的研究文獻(xiàn)往往聚焦于職能整合、渠道整合、文化整合等具體的營(yíng)運(yùn)整合（Jemison & Sitkin，1986；拉杰科斯，2001；潘愛(ài)玲，2004等），但若從本質(zhì)上看，控制權(quán)整合才是并購(gòu)后整合治理的首要核心任務(wù)，即企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)?fù)瓿珊螅欠裥枰匦屡渲媚繕?biāo)企業(yè)控制權(quán)？如果需要的話，如何對(duì)其進(jìn)行科學(xué)配置？控制權(quán)重置行為又將如何潛在地影響企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率？基于此，作者認(rèn)為：并購(gòu)?fù)瓿珊螅绾胃鶕?jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變與運(yùn)行模式的需要，重新配置目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)并將其有序無(wú)縫地融合到企業(yè)集團(tuán)既存的內(nèi)部資本配置體系中來(lái)進(jìn)而為其效率提升奠定基礎(chǔ)，才是眾多整合策略中的先導(dǎo)，也是決定其能否實(shí)現(xiàn)既定并購(gòu)目標(biāo)的關(guān)鍵。如Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）研究形成的GHM模型就曾明確指出控制權(quán)因素對(duì)契約執(zhí)行效率的重要影響，李善民等（2003）也認(rèn)為市場(chǎng)化并購(gòu)能夠顯著改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、促進(jìn)資源優(yōu)化配置，當(dāng)然也有很多學(xué)者從制度環(huán)境因素的視角分析并購(gòu)在提升企業(yè)價(jià)值過(guò)程中的重要功效（Andrade、Mitchell & Stafford，2001；李增泉等，2005；潘紅波等，2008；方軍雄，2008等），但上述成果并沒(méi)有特別關(guān)注并購(gòu)后整合階段目標(biāo)企業(yè)控制的權(quán)重置問(wèn)題。而在現(xiàn)階段的企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)實(shí)踐中，并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)進(jìn)行針對(duì)性重置已成為越來(lái)越多企業(yè)集團(tuán)有效的整合手段之一，根據(jù)作者對(duì)2001-2011年中國(guó)上市企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)數(shù)據(jù)的整理發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)?fù)瓿珊蟪^(guò)60%的企業(yè)集團(tuán)對(duì)目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)進(jìn)行了不同程度的流轉(zhuǎn)及重組。究其原因主要在于：一是根據(jù)熊彼特的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在特定生產(chǎn)函數(shù)下，不斷創(chuàng)新組合生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件，能夠增強(qiáng)組織的動(dòng)態(tài)適應(yīng)性以及內(nèi)生因素的可持續(xù)增長(zhǎng)性，進(jìn)而提升資源配置與運(yùn)營(yíng)效率；二是從政策規(guī)則上避免集團(tuán)內(nèi)部的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，雖然該行為屬于一種政策規(guī)避行為，但也是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資源重整的客觀需要和必需程序，將同行業(yè)的子公司資源有序整合之后，必然能夠帶來(lái)更低的議價(jià)成本以及更高的運(yùn)營(yíng)效率。但與此同時(shí)不得不特別指出的是，控制權(quán)重置所帶來(lái)的目標(biāo)企業(yè)及其實(shí)質(zhì)控制人、形式控制人和潛在控制人之間的權(quán)利爭(zhēng)斗將極大地?fù)p害集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率。由此可知，并購(gòu)后在集團(tuán)組織范疇內(nèi)合理重置目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)并有效防治可能衍生的控制權(quán)沖突，以使其更好地融入現(xiàn)有內(nèi)部資本市場(chǎng)體系，就成為實(shí)現(xiàn)其效率改進(jìn)的關(guān)鍵性基礎(chǔ)條件。

此外，并購(gòu)整合完成后所形成的新型母子公司關(guān)系的不規(guī)則演變及其帶來(lái)的可能風(fēng)險(xiǎn)，同樣是影響企業(yè)集團(tuán)多維度協(xié)同體系構(gòu)建及協(xié)同效應(yīng)生成的關(guān)鍵。一般而言，建立在多重有序契約基礎(chǔ)上的母子公司關(guān)系，代表著企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部秩序化的資源與利益配置格局，但公司并購(gòu)所帶來(lái)的集團(tuán)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化以及集團(tuán)成員個(gè)體能力的差異化發(fā)展必然會(huì)改變母子公司在集團(tuán)合作網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的節(jié)點(diǎn)位置與結(jié)構(gòu)洞優(yōu)勢(shì)，誘發(fā)母子公司關(guān)系在既定權(quán)責(zé)利范疇內(nèi)的不規(guī)則演變，進(jìn)而加劇母子公司在內(nèi)部資本市場(chǎng)上的資本競(jìng)爭(zhēng)行為，并可能損害企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率。特別是在企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)情境中，作為內(nèi)部資本市場(chǎng)新進(jìn)入者的目標(biāo)企業(yè)往往具有明確的戰(zhàn)略定位及資源稟賦，其可能是外部資源提供者但更多的時(shí)候?qū)儆趦?nèi)部資源的侵占者或掠奪者，因此不可避免地會(huì)誘發(fā)集團(tuán)成員間關(guān)系的不穩(wěn)定，甚至可能導(dǎo)致集體排斥、人為設(shè)障等內(nèi)部資本市場(chǎng)不經(jīng)濟(jì)因素的發(fā)生，從而導(dǎo)致內(nèi)部資源流動(dòng)與配置的無(wú)形損耗，阻礙并購(gòu)與內(nèi)部資本市場(chǎng)間化學(xué)反應(yīng)的有效生成。當(dāng)然，還需特別指出的是管理層行為在內(nèi)部資本配置效率改進(jìn)過(guò)程中的雙面性：一方面并購(gòu)成功所帶來(lái)的規(guī)模線性擴(kuò)張往往容易導(dǎo)致管理層過(guò)度自信甚至是自大，由此可能誘發(fā)管理層權(quán)利凌駕于公司治理機(jī)制基礎(chǔ)之上的風(fēng)險(xiǎn)，不利于并購(gòu)后整合機(jī)制與內(nèi)控體系的重設(shè)與優(yōu)化，進(jìn)而可能會(huì)給內(nèi)部資本配置效率的提升帶來(lái)人為的或者制度性負(fù)面影響；但另一方面在控制權(quán)爭(zhēng)奪以及關(guān)系沖突的紓解機(jī)制中，管理層權(quán)利又是有效的制度外保障因素，能夠盡快摒除集團(tuán)成員間的利益分歧，確立兼具效率與公平的內(nèi)部資本配置方案與流轉(zhuǎn)路徑。最后，內(nèi)部資本市場(chǎng)天生的排外性也是阻礙目標(biāo)企業(yè)融合速率及效果的重要因素。

綜上所述可知，公司并購(gòu)后企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率提升的化學(xué)反應(yīng)并非自然發(fā)生，需要滿(mǎn)足一定的前置條件，如目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的合理配置、新型母子公司關(guān)系的有機(jī)維護(hù)、適應(yīng)性?xún)?nèi)控機(jī)制的合理架構(gòu)等等，據(jù)此才能實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張之后的化學(xué)效應(yīng)——建立在關(guān)系資源的分享與增值、市場(chǎng)與客戶(hù)的聯(lián)合開(kāi)發(fā)、技術(shù)研發(fā)與外拓等多維度協(xié)同基礎(chǔ)上之上內(nèi)部資本配置效率的持續(xù)提升。因此，為解決獨(dú)立并購(gòu)對(duì)內(nèi)部資本配置效率影響不確定的問(wèn)題，眾多企業(yè)集團(tuán)開(kāi)始采用連續(xù)并購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)既定戰(zhàn)略目標(biāo)，即通過(guò)多次并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化內(nèi)部資本配置的戰(zhàn)略目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，連續(xù)并購(gòu)不僅能夠保持其固有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還能夠在不斷的實(shí)踐操作中累積并購(gòu)和整合經(jīng)驗(yàn)，規(guī)避并購(gòu)陷進(jìn)，更重要的是連續(xù)并購(gòu)能夠?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)提供更加充裕的控制權(quán)重置空間，因此有利于目標(biāo)企業(yè)的及時(shí)融入以及內(nèi)部整合的順暢進(jìn)行。

四、 內(nèi)部資本配置視角下最優(yōu)并購(gòu)模式的構(gòu)建：結(jié)構(gòu)重塑下的效率改進(jìn)

據(jù)上分析可知，并購(gòu)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的秩序影響建立在兩階段基礎(chǔ)之上：在公司并購(gòu)顯著影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)形態(tài)及規(guī)?？偭康幕A(chǔ)上，相機(jī)地改變內(nèi)部資本配置效率。由此可構(gòu)建內(nèi)部資本配置視角下的最優(yōu)并購(gòu)模式的選擇框架，如圖1所示。具體來(lái)說(shuō)，首先，企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)應(yīng)囊括微觀層面的內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與效率提升，而非僅僅單純地強(qiáng)調(diào)資源導(dǎo)向或市場(chǎng)導(dǎo)向，這就需要企業(yè)集團(tuán)積極更新并購(gòu)評(píng)價(jià)模式及相應(yīng)的指標(biāo)體系，將傳統(tǒng)以財(cái)務(wù)績(jī)效為主的評(píng)價(jià)模式追溯并擴(kuò)充至以財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和內(nèi)部資本配置效率評(píng)價(jià)共存的綜合評(píng)價(jià)體系，以此來(lái)引導(dǎo)企業(yè)集團(tuán)重視公司并購(gòu)在優(yōu)化內(nèi)部資本配置體系中的重要職能，從而為其綜合利用市場(chǎng)與企業(yè)的雙重優(yōu)勢(shì)奠定基礎(chǔ)；其次，內(nèi)部資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的潛在變動(dòng)是影響企業(yè)集團(tuán)并購(gòu)方向及目標(biāo)企業(yè)選擇的重要要素，這就需要企業(yè)集團(tuán)以?xún)?nèi)部資本市場(chǎng)邊界和規(guī)模的適度、有序拓展為原則，選擇適應(yīng)的并購(gòu)目標(biāo)（包括屬地、行業(yè)及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等）及并購(gòu)方式（包括持股比例、支付方式及整合機(jī)制等）；最后，企業(yè)集團(tuán)需要制定匹配的并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)重置模式以及集團(tuán)內(nèi)部和諧共生的關(guān)系治理機(jī)制，從源頭上防范因并購(gòu)所帶來(lái)的目標(biāo)企業(yè)新進(jìn)入行為對(duì)原有內(nèi)部資本市場(chǎng)體系的隨機(jī)干預(yù)及擾動(dòng)，進(jìn)而為并購(gòu)后內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率提升提供良好基礎(chǔ)。當(dāng)然，企業(yè)集團(tuán)更應(yīng)該積極借助市場(chǎng)化并購(gòu)的良好機(jī)遇來(lái)實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的創(chuàng)新改造、內(nèi)部關(guān)系的融合發(fā)展以及制度機(jī)制的持續(xù)完善等衍生效應(yīng)，進(jìn)而為集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可持續(xù)的規(guī)模壯大以及效率提升提供更加優(yōu)越的運(yùn)行土壤，由此實(shí)現(xiàn)集團(tuán)并購(gòu)與內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化的共贏態(tài)勢(shì)。此外，還需特別強(qiáng)調(diào)的是，公司并購(gòu)作為非常規(guī)的嵌入因素，其對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)及其運(yùn)行效率的影響可能帶有一定的隨機(jī)性和滯后性，因此最優(yōu)并購(gòu)模式的選擇還應(yīng)建立在動(dòng)態(tài)跟蹤與評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上，以防止戰(zhàn)略短視或靜態(tài)管控的不利影響。

五、 研究結(jié)論與啟示

公司并購(gòu)作為企業(yè)集團(tuán)獲取戰(zhàn)略異質(zhì)性資源以及內(nèi)外部資源整合的有效工具，必然會(huì)顯著影響集團(tuán)既存的內(nèi)部資本市場(chǎng)體系及其資源配置效率。本文研究發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)交易對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的影響是漸進(jìn)式的，即雖然公司并購(gòu)會(huì)線性擴(kuò)張內(nèi)部資本市場(chǎng)的空間邊界、行業(yè)邊界、產(chǎn)權(quán)邊界并使其規(guī)?？偭康靡赃f增，但結(jié)構(gòu)重塑所誘發(fā)的母子公司關(guān)系不規(guī)則關(guān)系演變風(fēng)險(xiǎn)、控制權(quán)重置及其可能衍生的沖突行為等非理性行為均會(huì)反向降低內(nèi)部資本配置效率，由此亟需探討并構(gòu)建內(nèi)部資本配置視角下的最優(yōu)并購(gòu)模式的特征及標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)本研究不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)合理選擇并購(gòu)方向及目標(biāo)企業(yè)提供一個(gè)更加務(wù)實(shí)可行的參照體系，同時(shí)也為企業(yè)集團(tuán)持續(xù)優(yōu)化內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率提供了一個(gè)新的邏輯證據(jù)和交易選擇。

但需要特別指出的是，本文僅是基于理論視角剖析公司并購(gòu)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的路徑機(jī)理，尚缺少與之相應(yīng)的典型案例研究和大樣本的實(shí)證檢驗(yàn)，因此后續(xù)的研究方向主要包括：采用典型案例追蹤研究的方式進(jìn)一步還原公司并購(gòu)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)過(guò)程及風(fēng)險(xiǎn)因素；采用一手?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)并購(gòu)方向選擇與內(nèi)部資本配置效率的內(nèi)在邏輯關(guān)聯(lián)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并具體探討“控制權(quán)重置”、“母子公司關(guān)系特征”等主要因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從而進(jìn)一步夯實(shí)并豐富本研究成果。

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作者簡(jiǎn)介：潘愛(ài)玲（1965-），女，漢族，山東省萊州市人，山東大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)決策；李彬（1983-），男，漢族，山東省臨沂市人，山東大學(xué)管理學(xué)院講師，管理學(xué)博士，山東大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站在站博士后，研究方向?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)并購(gòu)與財(cái)務(wù)治理、內(nèi)部資本市場(chǎng)等。

收稿日期：2015-02-21。