市場多層次機(jī)制多樣化私募股權(quán)投資基金退出管道的法律解析

隨著市場的深度調(diào)整，私募基金的退出管道趨於多樣化。其退出機(jī)制既是一個環(huán)節(jié)的結(jié)束，也是另一個環(huán)節(jié)的開始，對於資本流動具有重要作用。

中國大陸的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第二十四條明確規(guī)定：創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以通過股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購等途徑，實(shí)現(xiàn)投資退出。國家有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)，完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資退出機(jī)制。目前，私募基金主要的退出方式包括首次公開發(fā)行股票（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層回購及破產(chǎn)清算，本文將對這幾種退出方式進(jìn)行逐一解析，希望對臺資企業(yè)有所借鑒。

首次公開發(fā)行股票

在被投的企業(yè)不斷發(fā)展壯大後，私募基金會儘量推動企業(yè)上市進(jìn)程，向公眾發(fā)行股票。對於私募基金來說，IPO 通常是最理想、最重要的退出方式。

私募基金以IPO方式退出的積極因素。首先，被投資企業(yè)成功上市後，投資者手中的股票將會溢價數(shù)倍，有時甚至十幾倍、幾十倍。此時，將手中的股份轉(zhuǎn)讓，意味著高額的回報；其次，私募基金通過在公開市場上轉(zhuǎn)讓股票，將產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流，而這正是其所需求的；第三，IPO有益於上市公司知名度的提升，也為私募基金的品牌化經(jīng)營創(chuàng)造條件。企業(yè)成功上市後，隨之而來的是私募基金管理者的個人能力和業(yè)績得到了廣泛認(rèn)可，能夠吸引更廣大的客戶，從而促進(jìn)了私募基金的發(fā)展。

當(dāng)然，IPO退出也存在一定的風(fēng)險。首先，審核制度在某種程度上提高了上市公司品質(zhì)，但也造成了私募基金IPO退出充滿未知數(shù)。複雜的過程降低了股票發(fā)行的效率，延長了私募基金IPO退出的時間；第二，對賭協(xié)議阻礙私募基金IPO退出。中國證券監(jiān)督管理委員會對待對賭協(xié)議的態(tài)度是很明確的，如果在接受投資時與私募股權(quán)基金簽訂了對賭協(xié)議，就必須清理此前簽訂的對賭協(xié)議，否則將喪失IPO資格。其主要原因在於，對賭協(xié)議的核心條款往往是浮動股權(quán)比例條款和股權(quán)回購條款，而這兩個條款將導(dǎo)致被投資企業(yè)的資本構(gòu)成、股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，使整個被投資企業(yè)處於動盪的狀態(tài)，這就違反了相關(guān)的法規(guī)；第三，鎖定期內(nèi)限售使私募基金錯過最佳IPO退出時機(jī)。

2013年以來，在國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)整合、國企改革及證監(jiān)會調(diào)整併購、重大資產(chǎn)重組等多種大的政策背景下，上市公司定向增發(fā)十分活躍，私募基金以上市公司定向增發(fā)作為退出管道的情形也是比較常見的。掌握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的私募基金，在參與定向增發(fā)過程中實(shí)現(xiàn)退出，並同時持股上市公司，實(shí)現(xiàn)專案池資產(chǎn)的置換，減小退出壓力與運(yùn)營風(fēng)險的同時，獲取投資回報。但應(yīng)當(dāng)注意到，以此方式退出需符合有利於減少關(guān)聯(lián)交易、增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，避免涉及重大資產(chǎn)重組，以及鎖定期要求的規(guī)定。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓

以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出被投資企業(yè)，是除企業(yè)上市外最重要的退出途徑。實(shí)務(wù)運(yùn)作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓最常見的表現(xiàn)形式是被其他公司兼併或收購。股權(quán)轉(zhuǎn)讓近年來在私募基金退出管道中的作用越來越大，其優(yōu)勢表現(xiàn)為，出售企業(yè)的股權(quán)可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，這使得投資人可以立即從企業(yè)中全身而退，也使得私募基金的合夥人可以立即取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤分配，私募基金可以選擇在較短時間內(nèi)收回資本後，繼續(xù)尋找前景更好的專案進(jìn)行投資。此處需注意的是，私募基金如向第三方轉(zhuǎn)讓其所持有限公司的股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。

管理層回購

管理層回購，即私募基金與所投資企業(yè)的控股股東，或?qū)嶋H控制人簽訂的股權(quán)回購協(xié)議，由企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人按照商定價格購回股權(quán)。對於私募基金而言，為了防止所投企業(yè)後續(xù)發(fā)展乏力導(dǎo)致投資被套牢，事先簽訂強(qiáng)制性回購協(xié)議並確定股權(quán)價值的計(jì)算方法，以便在其他退出方式受阻時，仍能取回全部或部分投資。一般而言，也只有在被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不如預(yù)期時才會執(zhí)行管理層回購的條款。之所以要與控股股東、實(shí)際控制人簽訂回購協(xié)議，而不與被投資企業(yè)簽訂，是因?yàn)楦鶕?jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，僅允許幾種特定目的的回購。而私募基金以股權(quán)回購方式退出企業(yè)並不在規(guī)定當(dāng)中，因此，無論有限公司還是股份公司執(zhí)行股權(quán)回購，都會受到該規(guī)定的限制。在簽訂此類協(xié)議時，合同雙方都要對其退出程序、退出條件、退出時間、雙方違約的責(zé)任等方面做明確具體的規(guī)定，以防控風(fēng)險。

破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算退出對於私募基金，意味著對這一專案的投資基本失敗，不得不採用此種方式退出。在退出方式中，破產(chǎn)清算的可能性雖然較小，但也不可排除，因此宣告企業(yè)破產(chǎn)並進(jìn)行清算是控制風(fēng)險和減少損失的最佳選擇。破產(chǎn)清算不僅可以通過法律手段結(jié)束債權(quán)債務(wù)關(guān)係，還有可能收回一部分投資，以用於下一個投資循環(huán)，以防投資失敗後無法挽回?fù)p失。但同樣也要注意企業(yè)破產(chǎn)清算的程序、公告、破產(chǎn)財產(chǎn)分配等規(guī)定。此類退出方式，在投資協(xié)議中應(yīng)當(dāng)作保底約定，往往與其他退出方式並用。

相關(guān)鏈接：

私募股權(quán)投資基金（下稱「私募基金」）是一種借助私募的方式，針對非上市公司實(shí)行權(quán)益性投資的過程，包含了從投資對象的選擇、投資直至退出的全過程。

其中退出的機(jī)制主要是指投資者根據(jù)其投資的企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，將自身持有的權(quán)益資本以售出的方式獲得本金返還與收益的過程。