歐洲央行QE的“紅與黑”

陳支農

雖然歐洲央行QE計劃可能為歐元區(qū)帶來新的希望，但對于歐元區(qū)金融業(yè)來說，全面QE啟動帶來的前景卻是喜憂參半的：一方面QE對宏觀經(jīng)濟改善成果尚不明確;另一方面則是息差收窄帶來的銀行業(yè)利潤下降。只有資本市場投資者對歐版QE反應態(tài)度較正面。

歐洲央行行長德拉基宣布，從3月9日開始，歐洲央行正式啟動總額為1.1萬億歐元、每月600億歐元的資產(chǎn)購買計劃（簡稱“歐版QE”），同時公布了計劃細節(jié)。受3月5日歐洲央行月度例會的影響，歐元區(qū)股票振蕩上揚，國債收益率快速下跌，歐元匯率走低。應對金融危機，美聯(lián)儲歷時近6年的QE計劃成效有目共睹。雖然歐洲央行這份千呼萬喚始出來的QE計劃可能為歐元區(qū)帶來新的希望，但對于歐元區(qū)金融業(yè)來說，全面QE啟動帶來的前景卻是喜憂參半：一方面QE對宏觀經(jīng)濟改善成果尚不確定;另一方面則是息差收窄帶來的銀行業(yè)利潤下降。由于流動性預期的兌現(xiàn)，只有資本市場投資者對歐版QE的反應態(tài)度比較正面。眼下由于歐元區(qū)通脹率仍為負值，與2%的通脹目標相距甚遠，因此市場仍然懷疑政策的效果。更何況如果沒有成員國的通力合作，單靠歐洲央行的一己之力，歐洲經(jīng)濟的前景依然是“霧里看花”，難識真容。

1 ?歐版QE終于“靴子落地”

作為本次議息的最大看點，歐版QE的廬山真面目終于被揭開，其中三大要點值得關注。首先，購債的啟動和持續(xù)時間確定。歐洲央行行長德拉基宣布從3月9日開始啟動主權債的購買計劃，并一直持續(xù)至歐元區(qū)通脹穩(wěn)定在2%的目標值。其次，每月購買600億歐元規(guī)模的資產(chǎn)至2016年9月。最后，債券購買類型分配問題。由于近日德國、丹麥和荷蘭等多國國債收益率跌入負值，人們擔心歐央行很難找到足夠多的政府債券。歐洲央行表示將不會從一級市場購買債券，將購買由歐盟、歐洲開發(fā)銀行委員會、歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）、歐洲穩(wěn)定機制（ESM）、歐洲投資銀行（EBI）、北歐投資銀行（MIB）和歐洲原子能共同體（EACE）等機構發(fā)行的債券，且剩余到期時間在2年以下和30年以上的債券不在購買之列。與此同時，歐洲央行還將以存款利率為底線，酌情購買一定量的負收益率債券。此外，歐洲央行還會繼續(xù)購買資產(chǎn)支持債券（ABS）和資產(chǎn)擔保債券。

由于3月的例會正值希臘債務危機風波再起之時，歐洲央行也對“是否將購買希臘債券”的關鍵問題作了回應。德拉基明確表示，在希臘償付到期的政權市場計劃（SMO）債券之前，歐洲央行不會購買希臘債券。如果條件滿足，歐洲央行將考慮恢復希臘的債券抵押豁免權。

至此，歐版QE終于靴子落地。從3月9日開始，歐元區(qū)徹底進入一個新時代。無論從對全球流動性還是對他國貨幣政策的影響力來看，盡管歐版QE不能與美國QE2和QE3相提并論，但在全球多數(shù)主要經(jīng)濟體謀求寬松的當下，“每月600億歐元”如此大規(guī)模的QE計劃仍將給他國帶來寬松壓力。

2 ?經(jīng)濟增長前景喜憂并存

數(shù)據(jù)顯示，結構性改革開始在歐洲一些國家取得成果，西班牙經(jīng)濟已經(jīng)恢復增長，葡萄牙和愛爾蘭的狀況也在好轉?！叭鯕W元與寬貨幣”的政策組合正在帶動基本面改善，說明經(jīng)濟停滯不前的風險正逐步消退，歐元區(qū)經(jīng)濟正在觸底回升。主要體現(xiàn)在兩方面：首先，消費者信心指數(shù)、經(jīng)濟景氣指數(shù)以及采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）等指標顯示，歐元區(qū)居民和企業(yè)信心正持續(xù)轉暖，這是經(jīng)濟內生動能增強的表現(xiàn)。最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2月綜合PMI指數(shù)53.5，創(chuàng)2014年7月以來最高點。而2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI更是維持在近7月以來高點51.0，德國、意大利等主要經(jīng)濟體PMI均處擴張區(qū)間。這些數(shù)據(jù)意味著，歐洲央行QE政策已促使各界對歐元區(qū)的信心進一步增強。其次，融資成本的下降和實體經(jīng)濟信貸量的回升表明，歐元區(qū)信貸環(huán)境正在改善。歐洲央行最新政策聲明和德拉基在新聞發(fā)布會上均對上述表現(xiàn)給予了肯定，并對未來的歐元區(qū)經(jīng)濟前景表示樂觀。

本次例會中，歐洲央行還對今明兩年的經(jīng)濟預測進行了一些調整。一是將今年經(jīng)濟增速從2014年12月的1%上調至1.5%，2016年的經(jīng)濟增速有望達到1.9%，2017年達到2.1%;二是通脹預期，雖然2月歐元區(qū)的調和消費者物價指數(shù)（HICP）仍為負值，但得益于貨幣寬松政策的刺激和歐元貶值帶來的正效應，堅信歐元區(qū)通脹會在今年晚些時候有所回升，歐洲央行將2015年通脹預期由0.7%下修至0，并將2016年的通脹預期由1.3%上調至1.5%。

有所不同的是，英國《金融時報》此前對在金融行業(yè)工作的32位歐元區(qū)經(jīng)濟學家所做的一項調查顯示，多數(shù)受訪者一致認為除非各國政府支持歐洲央行的努力，否則任何努力都無法重振歐元區(qū)經(jīng)濟，即量化寬松將有助于提高通脹預期并使歐元貶值，但不會是“徹底的游戲轉機”;認為歐版QE固然會拉低政府債券的收益率，并“幫助意大利等高負債國家的財政部及其銀行”，但它不會改變低增長和低通脹水平，“只會推高資產(chǎn)價格”;認為“QE不是歐元區(qū)的靈丹妙藥”，任何量化寬松計劃“只有在政府同時被允許開啟赤字融資的投資計劃情況下”，才能發(fā)揮最大效力，但這是否會發(fā)生在歐元區(qū)是令人懷疑的。

3 ?低利率和購債持續(xù)性存疑

歐洲央行QE意在進一步降低利率，但目前歐元區(qū)利率處于低位，在降息等常規(guī)貨幣政策無法進一步壓低利率的情況下，歐洲央行開始購買不同期限國債。自今年1月歐洲央行宣布QE以來，歐洲債券市場收益率持續(xù)下滑。3月9日，當歐洲央行和歐元區(qū)各成員國央行如期開始購買國債，超萬億歐元QE正式啟動當日，德、法兩國國債收益率大跌，德國首次以負收益率拍出5年期國債;德國國債收益率下跌，進一步擴大與美國、英國同期國債息差至歷史新高。由于歐元區(qū)與英美經(jīng)濟環(huán)境不同，在QE開始時美國和英國的10年期國債收益率分別是4%和3.5%，而如今歐元區(qū)的10年期國債收益率大概只有1.5%。丹麥、芬蘭、荷蘭和奧地利等多個歐洲國家國債也出現(xiàn)負收益率。預計2016年9月歐央行QE結束時將向市場釋放超過1萬億歐元流動性，歐元短期利率仍然有進一步下跌的空間。歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率將降低并跌入負值區(qū)間，QE還會給歐元貨幣市場基金帶來沖擊，因為這些基金因監(jiān)管和評級機構要求只能投資貨幣市場。從某種程度來說，這些基金只能被迫持有一些負收益率歐元資產(chǎn)。當然，歐元區(qū)各家央行在多個市場上以負收益率購入國債，也意味著其承受著虧損風險。

負收益率反映投資者對安全資產(chǎn)的渴求，在預計國債價格將上漲后，銀行等機構開始囤積這些歐元區(qū)安全性最高的債券?？紤]到很多投資者不愿或者不能出售最高評級的政府債券，尤其是德國債券，歐洲央行很難找到足夠多的政府債券來達到其量寬購買目標。正如路透社調查顯示，受訪的21家交易商中，11家稱歐洲央行每月購買600億歐元債券的目標將得到貫徹落實。更有觀點認為，一旦所有的債券都被歐央行買入，購債的持續(xù)將會有難度。盡管德拉基此前表示，債券來源不是問題，并指出有半數(shù)的歐元區(qū)主權債是被歐元區(qū)以外的持有者所有，至少在購債初期，非歐元區(qū)國際投資者將是歐元區(qū)國債凈出售者，而歐元區(qū)銀行和其他投資者更可能重新配置其國債資產(chǎn)組合，如持有更長時間到期的債券。但德拉基面臨的問題還在于如何說服歐元區(qū)內銀行出售所持有的政府債券。若歐央行不能對資金配置與購買機制等做出更為詳細的解釋，市場很可能大幅波動。

4 ?“息差收窄”挑戰(zhàn)歐銀行業(yè)

與任何行業(yè)一樣，大環(huán)境的改善對于銀行業(yè)發(fā)展的益處是顯而易見的。首先是創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。從理論上講，如此大規(guī)模的資產(chǎn)購買勢必會使得債券價格上升，收益率下降，從而緩解貨幣供應問題，提振信貸，進而刺激疲弱的歐元區(qū)經(jīng)濟，這無疑有助于為銀行業(yè)創(chuàng)造一個較好的貸款損失撥備環(huán)境，降低銀行業(yè)破產(chǎn)風險。其次，從歐洲央行釋放QE口風到方案敲定，再到啟動在即，人們看到的與之相關最直接也最明顯的影響就是歐元貶值。本次議息后，歐元對美元再度跳水，盤中一度跌破1.1，創(chuàng)11年來新低。歐元貶值利好出口，也推動出口商更積極地從銀行貸款以謀求業(yè)務擴張。最后，歐洲各大銀行本身是大量主權債券的持有者，因此是這部分債券升值的直接受益者。

在寄望大環(huán)境改善助力業(yè)務發(fā)展的同時，銀行業(yè)也看到了步步逼近的利潤挑戰(zhàn)。隨著歐洲央行大規(guī)模買進主權債券，收益率曲線將會變得更為平緩，銀行業(yè)原本已經(jīng)很低的凈利息收益率將變得更低，銀行業(yè)最賺錢的業(yè)務——吸收存款和特許經(jīng)營業(yè)務都將受到影響，從而給銀行利潤帶來巨大挑戰(zhàn)。更糟糕的狀況是，如果前面提到的量化寬松能夠刺激信貸這一理論邏輯未能變成現(xiàn)實，那么銀行業(yè)將陷入業(yè)務量和利潤雙雙受到擠壓的困境。

事實上，在過去幾年發(fā)達經(jīng)濟體的集體QE大潮中，這種挑戰(zhàn)對于銀行業(yè)來說并不陌生。危機之后，很多銀行重新調整了業(yè)務模式與戰(zhàn)略，降低中間業(yè)務比重，更多回歸傳統(tǒng)業(yè)務，對息差收入的依賴又有所上升，這更加深了各大銀行的擔憂。數(shù)據(jù)顯示，受歐央行此前數(shù)輪小規(guī)模QE的直接影響以及美國和英國QE的間接影響，歐元區(qū)銀行的凈利息收入在2009～2013年間大幅縮水，從3435.3億歐元降至3045.5億歐元，而歐元區(qū)前十大銀行中有8家的凈利息收入出現(xiàn)下滑。

5 ?歐元被看空將成“新常態(tài)”

歐元對美元匯率在例會前剛剛跌至近11年最低，在德拉基公布購債細節(jié)之后，歐元匯率進一步擴大，自2003年以來首次跌破1.1關口，刷新前日紀錄。3月11日下午，歐元對美元持續(xù)跌破1.060一線，創(chuàng)12年新低。若以目前的1.060為計算基礎，歐元對美元今年以來下跌12.37%，過去12個月下跌24.3%。歐元大幅貶值趨勢，令市場猜測歐元對美元很可能再次出現(xiàn)2003年年初的平價。

在歐洲央行正式啟動QE之后，歐元匯率將進一步走低。2002年12月，歐元兌美元曾創(chuàng)出1∶1的平價。路透社的一項調查結果則顯示，多數(shù)受訪者認為歐元跌勢已臨近尾聲，美元全線堅挺將只會讓歐元在未來一年進一步小幅下跌，而不會出現(xiàn)市場普遍預計的大幅下降的情況。然而，更多的主流預測認為，歐元對美元匯率在2016年年初就將再次打成平手。QE政策已經(jīng)確定，歐元的貶值預期將進一步強化，預計未來會持續(xù)緩慢貶值。歐元對美元匯率自從跌破1.1關口之后，匯價已進入加速下行通道，預計于短期內抵達1.08，并可能進一步下挫，迅速挑戰(zhàn)1.05水平。歐洲經(jīng)濟仍相當疲軟，隨著歐版QE細則的出臺，歐元將會重啟跌勢。預計歐元對美元匯率有很大概率在2016年年末之前跌至平價水平。德意志銀行在其最新研究報告中下調歐元對美元預測，預計今年年底跌至1.00，在2017年跌至新一輪貶值周期的低點0.85。也有人大膽預計，歐元與美元平價是近期就會發(fā)生的事情。

對于經(jīng)濟增長來說，QE只是貨幣刺激，不能解決歐元區(qū)經(jīng)濟中的根本問題。從某種程度上說，QE所帶來的經(jīng)濟刺激效果可能只是短期的，而結構改革則是長期利好經(jīng)濟增長的。因此，對于歐元區(qū)經(jīng)濟來說，QE并非萬能藥。在議息會議中，德拉基也承認，結構性改革放緩將會阻礙歐元區(qū)經(jīng)濟增長，目前經(jīng)濟前景仍舊面臨下行風險。

6 ?歐版QE對國際市場的影響

歐洲央行向市場釋放流動性使市場活躍起來，對歐元區(qū)恢復具有一定積極作用。但目前歐元區(qū)利率已經(jīng)很低，QE效果受到制約。有人預測，歐元區(qū)短期利率將進一步降低，但這將給歐元區(qū)貨幣市場投資者帶來挑戰(zhàn)。在歐洲央行購債早期，歐元區(qū)投資者不愿出售所持國債，而是重新配置，如替換為到期時間更長的債券。歐元區(qū)投資者不愿出售國債有監(jiān)管和機會成本兩方面原因。如果出售債券，他們將創(chuàng)造巨大的資本利得，但接著將不得不把那些錢再投資于收益率為0.5%的資產(chǎn)，而他們的資金成本卻是3.50%～3.75%。當歐元區(qū)經(jīng)濟和監(jiān)管條件發(fā)生改變，支持銀行愿意放貸且信貸需求顯著增長情況下，歐元區(qū)銀行將可能出售所持國債。國際投資者在出售歐元區(qū)國債后，會將資金配置在其他貨幣計價的更安全的債券上，如美國國債和新興經(jīng)濟體債市。

在給歐元區(qū)金融市場帶來影響的同時，國際投資者將資產(chǎn)配置到其他市場，也體現(xiàn)出歐央行QE具有外溢效應。歐元區(qū)出現(xiàn)持續(xù)資金外流。今年以來，中國、美國和韓國等國家的企業(yè)紛紛到歐洲發(fā)行歐元債券，募集資金。這些企業(yè)債券收益率普遍比當?shù)貍撸艿綒W洲投資者熱捧。同時，歐元貶值也給企業(yè)到歐洲投資帶來好處，中國企業(yè)到歐洲并購交易大幅增長。此外，歐洲央行QE一定程度上也有助于緩解美國QE退出的緊縮性影響。美國2月非農數(shù)據(jù)搶眼，美聯(lián)儲多位官員講話“鷹派”，美國今年6月加息預期升溫，美元持續(xù)走強，新興市場貨幣、股市出現(xiàn)動蕩。歐央行QE能讓全球流動性適當達到平衡，緩解新興經(jīng)濟體資本外流狀況。

歐盟是中國第一大貿易伙伴，歐元貶值對中國影響也是多方面的。一是歐洲商品變得便宜，有利于代購商和中國消費者;二是減少赴歐旅游、留學的費用，不過，也減少了在歐洲的中國工作者的收入;三是損及中國對歐出口，但有利于擴大中國企業(yè)在歐洲的投資。據(jù)悉，2014年中企對歐投資額達到180億美元，而且投資所涉及的領域、投資主體和投資方式都出現(xiàn)新的變化。

收稿日期：2015-03-18