股權(quán)眾籌暢想

郁風(fēng)

繼京東、平安之后，又一家大佬開始布局股權(quán)眾籌，搶占市場先機(jī)。

5月19日，螞蟻金服宣布將籌備上線股權(quán)眾籌平臺(tái)，命名為“螞蟻達(dá)客”。螞蟻達(dá)客將與IDG、紅杉等多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，以及淘寶眾籌、創(chuàng)客+等平臺(tái)形成合作，為創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目提供從初創(chuàng)融資到產(chǎn)品銷售等全成長周期的融資服務(wù)。

作為互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域最受矚目的公司，螞蟻金服旗下?lián)碛兄Ц秾?、余額寶、招財(cái)寶、螞蟻微貸和浙江網(wǎng)商銀行等，與阿里巴巴同為馬云控制，其進(jìn)入股權(quán)眾籌領(lǐng)域，將給該市場打開巨大的想象空間。

與此同時(shí)，根據(jù)4月20日出爐的《證券法》修訂草案，通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定條件的，可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)。這也讓外界對(duì)股權(quán)眾籌從現(xiàn)有的私募拓展至公募，監(jiān)管層進(jìn)一步出臺(tái)公募版眾籌規(guī)則抱有相當(dāng)期待。

長期關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融的申萬宏源資深高級(jí)研究員阮曉琴告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，隨著政策的逐步出臺(tái)，在中小微企業(yè)融資需求推動(dòng)下，股權(quán)眾籌有望迎來發(fā)展的春天，股權(quán)眾籌市場將成為多層次資本市場建設(shè)的重要一環(huán)。

政策風(fēng)向明朗

所謂眾籌，是指通過互聯(lián)網(wǎng)方式發(fā)布籌款項(xiàng)目并募集資金。目前，眾籌主要有四種模式：股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌、商品眾籌和公益眾籌。股權(quán)眾籌是指融資方以出讓一定比例股份的形式，面向多數(shù)投資者進(jìn)行融資，而投資者通過出資入股公司，最終以股份變現(xiàn)或者分紅的方式獲得未來收益的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)模式。

國外發(fā)展比較快的眾籌平臺(tái)主要包括Wefunder、AngelList、Crowdcube。據(jù)《2014年眾籌服務(wù)行業(yè)白皮書》數(shù)據(jù)，2013年全球互聯(lián)網(wǎng)眾籌網(wǎng)站大概在500-800家，交易額51億-60億美元之間。

中國的眾籌市場在近幾年迅速成長起來。2011年國內(nèi)首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站天使匯正式上線，隨后大家投、原始會(huì)等紛紛成立，掀起了一輪股權(quán)眾籌熱潮。根據(jù)零壹財(cái)經(jīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2014年底國內(nèi)共有128家眾籌平臺(tái)，其中股權(quán)眾籌平臺(tái)32家，預(yù)計(jì)當(dāng)年股權(quán)眾籌的融資規(guī)模在10億元左右。清科集團(tuán)私募通統(tǒng)計(jì)的13家眾籌平臺(tái)（其中包括天使匯、原始會(huì)、大家投、天使客4家股權(quán)眾籌平臺(tái)）數(shù)據(jù)亦顯示，2014年股權(quán)眾籌融資金額10.31億元，約占總?cè)谫Y額13.81億元的75%。

特別是在2015年春節(jié)過后，股權(quán)眾籌加速升溫，包括京東、平安等大佬都扎堆進(jìn)入該市場。3月31日，京東推出股權(quán)眾籌平臺(tái)，就在同一天，平安集團(tuán)的股權(quán)眾籌平臺(tái)也完成了工商登記。

這與去年底以來國家政策風(fēng)向的明朗有著直接關(guān)系。2014年11月19日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議在決定進(jìn)一步采取有力措施、緩解企業(yè)融資成本高的問題時(shí)明確提出“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”；2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》），這是監(jiān)管層首次對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)范；2015年3月11日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》中明確，開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力。隨后的全國“兩會(huì)”期間，“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”進(jìn)入《政府工作報(bào)告》。

阮曉琴對(duì)本刊記者表示，接下來股權(quán)眾籌的規(guī)范條例還將被寫入《證券法》，從法律層面確立眾籌的合法性。這些政策的逐步出臺(tái)將推動(dòng)股權(quán)眾籌陽光化發(fā)展。在政策支持下，各地已經(jīng)開始著手試點(diǎn)，如上海股權(quán)托管交易中心開展互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)。

中小微企業(yè)的融資需求是推動(dòng)股權(quán)眾籌快速發(fā)展的另一重要因素。目前中小企業(yè)、小微企業(yè)普遍存在融資難，這種情況下能夠幫助中小微企業(yè)解決初創(chuàng)期的融資難的股權(quán)眾籌模式頗具現(xiàn)實(shí)意義。但股權(quán)眾籌仍存在巨大的融資缺口，根據(jù)私募通統(tǒng)計(jì)顯示，2014年股權(quán)眾籌融資需求超過35億元，而當(dāng)年實(shí)際募資僅占資金需求的29.4%。

未來，股權(quán)眾籌市場空間廣闊。世界銀行預(yù)測到2025年，全球發(fā)展中國家的眾籌投資將達(dá)到960億美元，中國有望達(dá)到460億-500億美元。而這當(dāng)中，約70%-80%的融資額將是股權(quán)眾籌融資。

大佬扎堆布局

3月31日，京東股權(quán)眾籌平臺(tái)“東家”高調(diào)上線。這是自2014年7月京東權(quán)益類（商品）眾籌上線后，其在眾籌領(lǐng)域的又一大動(dòng)作。

據(jù)京東金融提供給《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》的最新數(shù)據(jù)顯示，截至4月29日，“東家”平臺(tái)各類股權(quán)融資項(xiàng)目融資額已達(dá)1.19億元，平均每天超400萬元，創(chuàng)下股權(quán)眾籌月度融資紀(jì)錄。上線募集15個(gè)項(xiàng)目，路演預(yù)熱7個(gè)項(xiàng)目，融資完成率為127%，其中融資額最高的一個(gè)項(xiàng)目融資2761.5萬元。

京東股權(quán)眾籌對(duì)投資人的要求為：收入不低于30萬；金融機(jī)構(gòu)專業(yè)人士；金融資產(chǎn)100萬以上；專業(yè)VC（滿足其一即可）。對(duì)比今年1月已作修訂的《征求意見稿》相關(guān)規(guī)定，幾乎是卡著線來設(shè)定的。（注：修訂后的《征求意見稿》降低了投資者（單位或個(gè)人）投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額要求，從不低于100萬元降至不降于10萬元；金融資產(chǎn)方面，從不低于300萬元降至不低于100萬元，或最近三年個(gè)人年均收入不低于30萬元（個(gè)人）——此前規(guī)定為50萬元；取消了凈資產(chǎn)不低于1000萬元的要求（單位）。）

京東股權(quán)眾籌采用的是業(yè)內(nèi)普遍采取的“領(lǐng)投+跟投”模式，由紅杉資本、真格資本、紫輝創(chuàng)投、戈壁創(chuàng)投等50個(gè)投資機(jī)構(gòu)作為領(lǐng)投，其他人跟投。

同日，平安集團(tuán)斥資1億元成立的股權(quán)眾籌平臺(tái)——深圳前海普惠眾籌交易股份有限公司，也完成了工商登記。前海模式很大可能是依托于原有業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，將原來投行及投融資咨詢業(yè)務(wù)的前端放置眾籌平臺(tái)，類似于PE。

加上剛剛宣布籌備上線股權(quán)眾籌平臺(tái)的阿里，以電商為代表的巨頭們的介入，將給市場帶來怎樣的影響？阮曉琴表示，電商從事股權(quán)眾籌，有助于進(jìn)一步培育和做大股權(quán)眾籌市場，其優(yōu)勢在于有用戶資源流量。像京東、阿里在電商領(lǐng)域積累了大量的用戶資源，這些流量將會(huì)成為發(fā)展股權(quán)眾籌的重要條件。同時(shí)，借助于這些大型電商的品牌效應(yīng)，股權(quán)眾籌項(xiàng)目在其平臺(tái)上可以更好地吸引用戶，也起到一定宣傳作用。此外，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭具有雄厚資金實(shí)力，發(fā)展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)時(shí)可提供一定資金支持。但它們的劣勢也很明顯：一方面，股權(quán)眾籌項(xiàng)目一般需要線下盡職調(diào)查、項(xiàng)目監(jiān)督，而互聯(lián)網(wǎng)公司線下的能力有一定缺失。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)公司、電商缺乏金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力。對(duì)于股權(quán)眾籌來說，投后管理是關(guān)鍵，而互聯(lián)網(wǎng)電商往往沒有專業(yè)的投融資、資本運(yùn)作方面經(jīng)驗(yàn)，因此在股權(quán)眾籌的投后管理能力上有所欠缺。

法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

不過，由于私募股權(quán)眾籌管理辦法至今仍只是征求意見稿，外界期待的主要監(jiān)管公募股權(quán)眾籌的《股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)管理辦法》（下稱《辦法》）也在醞釀中，股權(quán)眾籌發(fā)展目前面臨的最大問題就是觸碰法律監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)。

《征求意見稿》是在現(xiàn)行《證券法》等法律法規(guī)框架之下制訂，受到的限制頗多。阮曉琴介紹說，首先，股權(quán)眾籌存在和《證券法》沖突的可能。按照《證券法》的規(guī)定，如果向不特定對(duì)象發(fā)行證券或者向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過200人，即為公開發(fā)行。而公開發(fā)行證券必須通過證監(jiān)會(huì)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。其次，存在和《公司法》沖突的可能。按目前《公司法》規(guī)定，成立股份有限公司的股東人數(shù)不能超過200人，成立有限合伙制公司的股東人數(shù)不得超過50人。此外，存在非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)央行《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》，未經(jīng)批準(zhǔn)的以發(fā)行股票并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為均屬非法集資。根據(jù)《刑法》及其解釋可知，這可能觸犯擅自發(fā)行股票罪、非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪、集資詐騙罪、非法經(jīng)營罪等。

在《證券法》修訂草案將互聯(lián)網(wǎng)眾籌納入時(shí)，業(yè)界即存在分歧。因?yàn)樾薹ㄓ懻摃r(shí)，諸如如何區(qū)分私募和小額公募的監(jiān)管形式；合格投資者范疇確定；個(gè)人投資者準(zhǔn)入門檻；公募版眾籌投資者人數(shù)能否突破200人的限制等問題沒有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。不過，最終考慮到資本市場容納創(chuàng)新的需求，還是將互聯(lián)網(wǎng)眾籌納入《證券法》修訂草案之中。

有報(bào)道稱，最新的《辦法》或規(guī)定：單個(gè)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資額度不能超過300萬；要求參與項(xiàng)目的投資人年收入超過12萬，一年內(nèi)投資總額不能超過年收入的10%，且要分散投資。監(jiān)管層有意批準(zhǔn)京東、阿里、平安三家公司進(jìn)行公募股權(quán)眾籌的試點(diǎn)，允許其公開發(fā)行注冊(cè)豁免。

“而從已公布的《證券法》修改草案看來，目前對(duì)于200人的限制尚沒有突破?！比顣郧賹?duì)《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者分析說，這應(yīng)是出于風(fēng)險(xiǎn)管控的需要，因?yàn)楣蓹?quán)眾籌項(xiàng)目的成功率通常只有10%左右，如果人數(shù)限制再突破，可能風(fēng)險(xiǎn)的波及面就較廣。

阮曉琴也表示，盡管修訂后的《征求意見稿》降低了投資者準(zhǔn)入門檻，但要求仍然偏高，不符合眾籌“投資者眾，投資金額小”的特點(diǎn)。她建議，可以借鑒美國對(duì)于個(gè)人投資者在眾籌平臺(tái)上的投資額根據(jù)其年收入水平進(jìn)行梯度限制的做法，即對(duì)不同年收入水平的投資人劃定其最高投資額占年收入的不同比例。

退出機(jī)制難點(diǎn)

制度和監(jiān)管層面上的問題還包括，股權(quán)眾籌的信息披露不規(guī)范，缺乏征信體系。

阮曉琴對(duì)本刊記者表示，國內(nèi)股權(quán)眾籌的信息披露過于簡單。目前，股權(quán)眾籌平臺(tái)的項(xiàng)目信息主要是由融資人來提供，要確保信息全面與真實(shí)，需要付出調(diào)查核實(shí)的成本，并非易事。盡管投資人可以就項(xiàng)目的詳細(xì)情況與融資人進(jìn)行線上線下的溝通與交流，但項(xiàng)目的諸多信息仍然過于簡單，而投資者又無力花大量的人力和物力去了解項(xiàng)目，因此，投資人很難深入了解項(xiàng)目的真實(shí)運(yùn)營情況。國內(nèi)信用體系不健全。由于信用基礎(chǔ)薄弱、信息不透明、融資后的監(jiān)督難等問題，使得股權(quán)眾籌在發(fā)展過程中遇到了一定瓶頸。

此外，退出機(jī)制問題是目前股權(quán)眾籌發(fā)展的一大難點(diǎn)。

阮曉琴告訴《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，針對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的“禁止提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)”等規(guī)定不利于投資者資金的退出?！墩髑笠庖姼濉访鞔_禁止平臺(tái)提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，雖有利于避免資金池的產(chǎn)生，但同時(shí)抑制投資者通過一對(duì)一或者一對(duì)多等形式轉(zhuǎn)讓其持有的股權(quán)來盤活資產(chǎn)的合理需求。未來股權(quán)眾籌模式下投資者如何退出仍有待進(jìn)一步完善。

在她看來，股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)展的關(guān)鍵就在于可以成功實(shí)現(xiàn)退出。退出方式可以多樣化，例如通過創(chuàng)業(yè)者回購、尋找合適的接盤機(jī)構(gòu)、“私募報(bào)價(jià)系統(tǒng)”轉(zhuǎn)讓、上新三板和創(chuàng)業(yè)板等。

從目前實(shí)際案例來看，國內(nèi)的大家投股權(quán)眾籌平臺(tái)去年11月已經(jīng)做成第一單投資者成功退出的案例，其獲得百分之一千一的回報(bào)。但這種情況目前在股權(quán)眾籌平臺(tái)中仍然屬于少數(shù)。如果股權(quán)眾籌平臺(tái)能夠幫助創(chuàng)業(yè)者融到A輪、B輪等資金，就能給投資者提供很好的退出渠道，也讓股權(quán)眾籌實(shí)現(xiàn)完美閉環(huán)。

不少股權(quán)眾籌平臺(tái)也將新三板或地方性區(qū)域性的股權(quán)交易中心作為退出渠道。比如專業(yè)致力于新三板投資的股權(quán)眾籌平臺(tái)35眾籌，其模式是平臺(tái)直接發(fā)布新三板融資項(xiàng)目，投資人以股權(quán)眾籌的方式在平臺(tái)上對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。事實(shí)上，新三板就被認(rèn)為是典型的（廣義上的）股權(quán)眾籌，只不過它是以C輪企業(yè)為主，而且有做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，而狹義股權(quán)眾籌通常以天使輪和A輪為主，必須通過并購或上市等渠道退出。亦有人將股權(quán)眾籌稱作是主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方性股權(quán)市場之外的“第五板”。

阮曉琴樂見，隨著法律法規(guī)的不斷完善，在大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)成為熱潮的背景下，股權(quán)眾籌市場將成為多層次資本市場的有力補(bǔ)充，從而更好地服務(wù)中小微企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。