加強(qiáng)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)資產(chǎn)融資法律培訓(xùn)芻議

蔣衛(wèi)君

摘 要：發(fā)展非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)，是國(guó)家深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革的一項(xiàng)重要任務(wù)，是適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)需要，優(yōu)化醫(yī)療資源結(jié)構(gòu)，滿足人民群眾多元化、多層次醫(yī)療服務(wù)需求的重要途徑。但受傳統(tǒng)思維和執(zhí)法理念約束，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)生存和發(fā)展的金融環(huán)境還存在一些不足，具體表現(xiàn)為非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在設(shè)立以及后續(xù)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展中資金來(lái)源有限，市場(chǎng)化融資渠道單一，難以獲得較強(qiáng)的融資支持。國(guó)家有必要完善針對(duì)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的金融政策，鼓勵(lì)、支持和引導(dǎo)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)有效對(duì)接，采取包括但不限于項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的方式，創(chuàng)新非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)融資法律模式，創(chuàng)設(shè)股權(quán)收益權(quán)融資機(jī)制，盤(pán)活存量資產(chǎn)，對(duì)存量資產(chǎn)中的資金進(jìn)行釋放，將未來(lái)的現(xiàn)金流變?yōu)楝F(xiàn)在的可以使用的資金，從而為非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)募集與醫(yī)院的發(fā)展時(shí)間、利潤(rùn)要求、安全性等指標(biāo)相吻合的資金。加強(qiáng)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)資產(chǎn)融資相關(guān)法律培訓(xùn)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)主管部門(mén)需要建立起與各類型金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，創(chuàng)新醫(yī)療機(jī)構(gòu)融資體制與融資模式，開(kāi)發(fā)有針對(duì)性的金融產(chǎn)品，共同將最新的金融政策合法地運(yùn)用到包含非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在內(nèi)的各類醫(yī)療機(jī)構(gòu)，為深化醫(yī)療體制改革作出貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)；項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃；資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)融資

中圖分類號(hào)：G72 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展的不足及未來(lái)定位

《中國(guó)共產(chǎn)黨第十八次全國(guó)代表大會(huì)上的報(bào)告》提出，要深化公立醫(yī)院改革，鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)；《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2012年主要工作安排的通知》提出，各地要盡快出臺(tái)鼓勵(lì)社會(huì)資本舉辦發(fā)展醫(yī)療機(jī)構(gòu)的實(shí)施細(xì)則，細(xì)化并落實(shí)鼓勵(lì)社會(huì)資本辦醫(yī)的各項(xiàng)政策，支持舉辦發(fā)展一批非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)……積極發(fā)展醫(yī)療服務(wù)業(yè)，鼓勵(lì)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)向高水平、規(guī)模化的大型醫(yī)療集團(tuán)和康復(fù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展。上述政策和文件均對(duì)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展指明了方向，同時(shí)也對(duì)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展規(guī)模、質(zhì)量、速度提出了更高的要求，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)不僅僅是傳統(tǒng)意義上的小診所，也包含了高水平、規(guī)模化的大型醫(yī)療集團(tuán)。

但在實(shí)踐中，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展卻面臨著一些難題，導(dǎo)致非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)無(wú)論是在規(guī)模上，還是在數(shù)量上，均無(wú)法形成與公立醫(yī)院充分競(jìng)爭(zhēng)的局面，更加無(wú)法滿足和適應(yīng)國(guó)家和社會(huì)對(duì)于更高水平醫(yī)療服務(wù)的需求。有學(xué)者利用衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，分析了民營(yíng)醫(yī)院和公立醫(yī)院新醫(yī)改前后時(shí)期的運(yùn)行狀況和趨勢(shì)，得出結(jié)論：“民營(yíng)醫(yī)院在中國(guó)醫(yī)療服務(wù)提供中的地位呈上升趨勢(shì)，這主要表現(xiàn)在民營(yíng)醫(yī)院數(shù)量、衛(wèi)生技術(shù)人員數(shù)量、床位數(shù)以及診療人次、住院人數(shù)的增加，盡管其發(fā)展速度領(lǐng)先于公立醫(yī)院，但截至目前仍遠(yuǎn)未形成與公立醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)力量。這種差距，不僅體現(xiàn)在上述數(shù)量指標(biāo)上，更體現(xiàn)在質(zhì)量上?！?目前學(xué)術(shù)界研究則多從非公立醫(yī)院的準(zhǔn)入、定性、稅收、多點(diǎn)執(zhí)業(yè)等問(wèn)題提出解決非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展瓶頸的方案。 筆者認(rèn)為上述問(wèn)題的解決固然非常重要，但還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于如何拓展非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的融資渠道，加強(qiáng)對(duì)其金融支持的研究。

眾多周知，新建醫(yī)療機(jī)構(gòu)啟動(dòng)資金和后續(xù)資金投入大，回收周期長(zhǎng)，非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大與資本的初始投入規(guī)模以及初始資本投入后的杠桿利用均有著密切聯(lián)系，如果初始投資規(guī)模較大，資金利用率較高，其起步和后續(xù)發(fā)展的資金支持力度較足。有學(xué)者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家并不缺乏資產(chǎn)，只是由于得不到清楚的界定，尤其是低收入人群大量占用的資產(chǎn)得不到權(quán)威的法律表達(dá)，所以不能經(jīng)由靈便的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生更高的價(jià)值，這樣的資產(chǎn)就是死資產(chǎn)，無(wú)法為發(fā)展提供源源不斷的活資本。 盡管非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)不能利用自己投資所形成的資產(chǎn)進(jìn)行抵押登記進(jìn)而在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的情形與上述情形存在差異，但卻在資產(chǎn)無(wú)法利用的實(shí)際結(jié)果上相一致。在目前法律上對(duì)于非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)抵押登記還存在一定爭(zhēng)議的現(xiàn)實(shí)規(guī)制環(huán)境下 ，創(chuàng)新非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的融資模式，利用金融工具和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的設(shè)定，突破傳統(tǒng)發(fā)展上在融資渠道與融資模式方面的瓶頸，發(fā)展直接融資，借用市場(chǎng)上的資金來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和收益率的提升，將會(huì)給非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展速度、規(guī)模、質(zhì)量帶來(lái)正面影響。有研究成果表明，在金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)于非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的金融支持后，該地區(qū)的非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)獲得較大程度發(fā)展，迅速在醫(yī)療規(guī)模、質(zhì)量上均取得長(zhǎng)足進(jìn)步。

二、加強(qiáng)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)與保險(xiǎn)資金對(duì)接的法律培訓(xùn)

（一）安全性

大型非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)已經(jīng)有著比較充足的現(xiàn)金流，并且已經(jīng)形成較大規(guī)模的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和社會(huì)口碑，每年的經(jīng)營(yíng)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均能夠達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，并且一般負(fù)債規(guī)模與資產(chǎn)之間的比例比實(shí)體企業(yè)低；更為重要的是，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入國(guó)內(nèi)消費(fèi)逐步啟動(dòng)的年代，并且正在逐步進(jìn)入老齡化社會(huì)，國(guó)民具有更高標(biāo)準(zhǔn)和更多元化的醫(yī)療消費(fèi)需求，不僅綜合性的大型非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)擁有較大的市場(chǎng)潛力，而且中小型具有專業(yè)特色的機(jī)構(gòu)也會(huì)在醫(yī)療領(lǐng)域中占有一席之地。這些都將為保險(xiǎn)資金進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域提供更加充足的趨勢(shì)性安全保障。

（二）長(zhǎng)期性

保險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是壽險(xiǎn)資金，壽險(xiǎn)資金時(shí)間周期長(zhǎng)，在投資理念上不過(guò)分追求高收益，但一定要求安全、穩(wěn)定、持續(xù)的收益。而對(duì)大型非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的投資具有一次性投入大，回報(bào)周期長(zhǎng)、回報(bào)率較低的特征，這些特征與PE投資、銀行貸款等均存在一定的不匹配性，但這些特征卻恰恰與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用要求相吻合。

（三）固定收益性

保險(xiǎn)資金的運(yùn)用目的以保障為主，投資收益不是其首要目標(biāo)，因此，同銀行理財(cái)、信托理財(cái)?shù)绕渌碡?cái)產(chǎn)品相比，投資者的投資回報(bào)能夠在銀行同期貸款基準(zhǔn)利率上浮一定基準(zhǔn)即能夠滿足資金的收益要求，在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間，以選擇固定收益為主要價(jià)值傾向，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度高。這種固定收益的要求與大型非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)特征是相吻合的。如果追求過(guò)分高的收益，一方面與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的價(jià)值取向相沖突；另一方面也會(huì)給國(guó)民的醫(yī)療費(fèi)用開(kāi)支增加負(fù)擔(dān)。只有滿足非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)安全發(fā)展的基礎(chǔ)上給出的固定收益才是符合我國(guó)國(guó)民健康事業(yè)發(fā)展長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的資金安排模式。

三、保險(xiǎn)資金支持非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新融資模式

目前，信貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的主體，資產(chǎn)證券化首先是從信貸資產(chǎn)證券化開(kāi)始的，信貸資產(chǎn)證券化也是最近20多年來(lái)世界上發(fā)展最快的一種結(jié)構(gòu)性融資。在證券融資方式中，信貸資產(chǎn)證券化開(kāi)辟了一種既區(qū)別于股權(quán)融資，又區(qū)別于債權(quán)融資的新的融資方式。將某種具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)以證券的方式銷售出去，使這些資產(chǎn)的原始所有人因此取得現(xiàn)金，使購(gòu)買(mǎi)證券的人取得這些資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的權(quán)利，這就是資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)核。對(duì)于出售者來(lái)說(shuō)，把具有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)賣(mài)了，失去了未來(lái)獲取該資產(chǎn)收益的權(quán)利，但也不需要承擔(dān)持有這些資產(chǎn)可能遭受的損失，更重要的是他現(xiàn)在就可以將未來(lái)的收益以現(xiàn)金的方式收歸手中。 所謂資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性但未來(lái)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)安排轉(zhuǎn)化為可以在金融市場(chǎng)上流通的證券的過(guò)程。 國(guó)際清算銀行將金融創(chuàng)新分為四類，即風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、提高流動(dòng)性創(chuàng)新、信用創(chuàng)造創(chuàng)新和權(quán)益增加創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化具有前三種創(chuàng)新的內(nèi)容：（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新，證券化將發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)與融資結(jié)構(gòu)完全隔離，降低了融資風(fēng)險(xiǎn)；（2）提高流動(dòng)性創(chuàng)新，即通過(guò)證券化融資結(jié)構(gòu)，發(fā)起人的應(yīng)收款等流動(dòng)性較差的沉淀資產(chǎn)被處置，發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性得到提高；（3）信用創(chuàng)造創(chuàng)新，發(fā)起人通過(guò)證券化處置沉淀資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)融資，創(chuàng)造了新的資產(chǎn)融資的信用內(nèi)容，資產(chǎn)證券化對(duì)傳統(tǒng)金融體系的突破，形成了股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)融資的三分天下。 具體而言，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于，資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，依靠原始權(quán)益人的部分資產(chǎn)未來(lái)收入能力進(jìn)行融資，通過(guò)破產(chǎn)隔離機(jī)制將基礎(chǔ)資產(chǎn)的償付能力和原始權(quán)益人的資信狀況分立，將融資人已經(jīng)固化在存量資產(chǎn)中的資金進(jìn)行釋放，完成新的融資同時(shí)并不形成新的債務(wù)。同時(shí)，投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券時(shí)，主要依據(jù)的是這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量及其未來(lái)現(xiàn)金收入流的穩(wěn)定性和可靠性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而不是原始權(quán)益人本身的資信等級(jí)，因而即使是處于發(fā)展初期，資信等級(jí)較弱的機(jī)構(gòu)也能通過(guò)該方式融資。

非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)投入資金后會(huì)形成存量資產(chǎn)，但基于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的公益性質(zhì)，根據(jù)現(xiàn)有的法律法規(guī)，對(duì)于這些存量資產(chǎn)的充分使用存在一定的困難，主要表現(xiàn)在私立學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院和公辦學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院，等具有公益屬性機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)不得抵押；但如果能夠在不針對(duì)存量資產(chǎn)進(jìn)行抵押登記的前提下，靈活使用金融手段盤(pán)活存量資產(chǎn)，就是對(duì)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)金融支持的最大突破。2013年，某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理與某醫(yī)療集團(tuán)簽署投資合同，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行了項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，成功為某醫(yī)療集團(tuán)融資5億元，時(shí)間8年，年化成本為基準(zhǔn)利率上浮一定比例，融資成本較低。 該項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃就是資產(chǎn)證券化融資原理的具體應(yīng)用，它成功突破了非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)資產(chǎn)抵押登記的瓶頸，具備較強(qiáng)的借鑒意義。

本項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的基本交易模式為：某大型醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司就其擬證券化的股權(quán)收益權(quán)出售給保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起人發(fā)起設(shè)立項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，并向投資者某保險(xiǎn)公司發(fā)售項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃份額，由某保險(xiǎn)公司以其吸收并管理的保險(xiǎn)資金參與認(rèn)購(gòu)。本文將對(duì)該項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的法律結(jié)構(gòu)以及相關(guān)法律問(wèn)題進(jìn)行探討。

（一）項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃

項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃是經(jīng)保監(jiān)會(huì)審批后由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)行的，并由保險(xiǎn)公司投資購(gòu)買(mǎi)的，以原始權(quán)益人所有的具備良好的能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為支撐，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品?！吨腥A人民共和國(guó)合同法》《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項(xiàng)的通知》等相關(guān)法律、法規(guī)是項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃運(yùn)行的主要法律依據(jù)，尤其是在2012年10月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》中，允許保險(xiǎn)資金投資包括項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃在內(nèi)的一系列的證券化金融產(chǎn)品 。為保險(xiǎn)資金對(duì)接非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)融資可行性提供了直接法律依據(jù)。

（二）主要法律關(guān)系

第一，投資者、受益人與管理人。投資者是指符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的，具有相應(yīng)投資能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力的合格投資者，本項(xiàng)目中是指認(rèn)購(gòu)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃份額的合格投資者，為專業(yè)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)；受益人是指合法持有投資計(jì)劃受益權(quán)份額并登記在投資計(jì)劃受益人名冊(cè)的主體，包括項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃成立時(shí)的投資者、或者投資者指定的，以及在項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃存續(xù)期間通過(guò)受讓、繼承或其他合法方式取得受益權(quán)份額的合格主體。管理人是通常是指項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的發(fā)起人，負(fù)責(zé)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的設(shè)計(jì)、實(shí)施與管理，通常由專業(yè)的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司擔(dān)任。管理人接受投資者認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持計(jì)劃份額，并在資產(chǎn)支持計(jì)劃到期時(shí)按照事先約定的收益率向投資者（受益人）分配投資收益。

在我國(guó)，保監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)保險(xiǎn)資金的使用效率和專業(yè)水準(zhǔn)，同時(shí)為了加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，允許各大保險(xiǎn)公司設(shè)立若干專業(yè)機(jī)構(gòu)，并對(duì)該專業(yè)機(jī)構(gòu)的人員組成、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、公司治理制度、管理制度、決策流程和內(nèi)控機(jī)制等問(wèn)題做出規(guī)范。該專業(yè)機(jī)構(gòu)通常被稱為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司在達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和條件后，向保監(jiān)會(huì)申請(qǐng)領(lǐng)取保險(xiǎn)資產(chǎn)管理能力備案表，獲得備案后即獲得開(kāi)展相關(guān)項(xiàng)目的能力。這些保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司在項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中被稱為計(jì)劃管理人。

第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)。該項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人持有的股權(quán)，主要由兩大部分組成，一部分是原始權(quán)益人持股58.04%的不孕與遺傳?？漆t(yī)院（以下簡(jiǎn)稱甲醫(yī)院）的股權(quán)，該醫(yī)院是中國(guó)目前較大、技術(shù)實(shí)力較強(qiáng)的相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)醫(yī)院，已經(jīng)形成自身強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力和良好的社會(huì)形象，截至2012年末，甲醫(yī)院資產(chǎn)總額為4.74億元，負(fù)債總額為2.51億元，2012年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.42億元，凈利潤(rùn)1.38億元，就該醫(yī)院的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，能為原始權(quán)益人帶來(lái)良好的投資收益。另一部分資產(chǎn)是原始權(quán)益人持股 100%的某整形醫(yī)院（以下簡(jiǎn)稱乙醫(yī)院），乙醫(yī)院在該地區(qū)的手外科和整形美容方面具有較高的技術(shù)實(shí)力和一定的品牌知名度。截至2012年末，乙醫(yī)院的資產(chǎn)總額為1.32億元，負(fù)債總額為0.14億元，2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.19億元，凈利潤(rùn)0.25億元。

第三，原始權(quán)益人。原始權(quán)益人是指將其持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)用于資產(chǎn)證券化的主體，主要包括兩類：一是項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)益人；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)的繼受人。本項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中的原始權(quán)益人是某大型醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“某某”醫(yī)療集團(tuán)），某某醫(yī)療集團(tuán)的遠(yuǎn)期規(guī)劃是成為中國(guó)特殊醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先投資集團(tuán)，戰(zhàn)略方向主要面向高收入人群和社會(huì)富裕人群，提供滿足其特殊醫(yī)療健康需要的服務(wù)，最終形成一個(gè)為社會(huì)高端人群提供從出生到終老、貫穿一生的健康體檢、保健、醫(yī)療、養(yǎng)生等一體化服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈。截至2012年末，該醫(yī)療集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)到33.56億元左右，凈資產(chǎn)約為12.18億元，2012年全年?duì)I業(yè)收入約9.57億元，凈利潤(rùn)為1.33億元。

第四，交易法律關(guān)系。某醫(yī)療集團(tuán)將其持有的甲醫(yī)院58.04%的股權(quán)以及持有的乙醫(yī)院100%的股權(quán)所產(chǎn)生的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)分紅以及股權(quán)派息等產(chǎn)生的一切相關(guān)收入等權(quán)益作為交易標(biāo)的，通過(guò)合同形式約定在一定期限內(nèi)轉(zhuǎn)讓給受托人某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司并約定按期回購(gòu)；某醫(yī)療集團(tuán)作為原始權(quán)益人基于轉(zhuǎn)讓標(biāo)的股權(quán)收益權(quán)從某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司處獲得對(duì)價(jià)，該對(duì)價(jià)款用于某醫(yī)療集團(tuán)的醫(yī)院投資和改擴(kuò)建等相關(guān)用途；某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司將上述股權(quán)收益權(quán)份額劃分為等額權(quán)益，報(bào)保監(jiān)會(huì)審批后發(fā)行項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，由投資人購(gòu)買(mǎi)；合同約定的期限屆滿，某醫(yī)療集團(tuán)按照合同約定溢價(jià)率支付本金和溢價(jià)款回購(gòu)某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司持有的股權(quán)收益權(quán)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司則將出售股權(quán)收益權(quán)所得價(jià)款以投資收益形式分配給投資者。至此，該項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃各項(xiàng)法律關(guān)系終止。

同時(shí)，通常情況下，為保障投資人的資金安全和確保投資收益的實(shí)現(xiàn)，降低信用風(fēng)險(xiǎn)，各交易方會(huì)在交易環(huán)節(jié)中設(shè)計(jì)一種或多種形式的信用增級(jí)措施，目的是增加投資的安全性，增強(qiáng)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃對(duì)投資者的吸引力。信用增級(jí)有外部增級(jí)、內(nèi)部增級(jí)或兩者混合運(yùn)用三種，主要方式有保證、質(zhì)押、抵押等。

在本案例項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃存續(xù)期間，某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司與某醫(yī)療集團(tuán)簽訂股權(quán)質(zhì)押合同，將某醫(yī)療集團(tuán)持有的甲醫(yī)院和乙醫(yī)院的股權(quán)質(zhì)押給某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司；在某醫(yī)療集團(tuán)履行不能時(shí)，某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司可行使處置該股權(quán)的權(quán)利。

第五，托管人和獨(dú)立監(jiān)督人?！侗ｋU(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》第3條和第4條規(guī)定：委托人投資受托人設(shè)立的投資計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)托管人托管投資計(jì)劃的財(cái)產(chǎn)。受益人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)獨(dú)立監(jiān)督人監(jiān)督投資計(jì)劃管理運(yùn)營(yíng)的情況；委托人、受托人、受益人、托管人、獨(dú)立監(jiān)督人以及參與投資計(jì)劃的其他當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)依法從事相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)，并按照本辦法規(guī)定，簽訂書(shū)面合同，載明各方的權(quán)利、義務(wù)。據(jù)此規(guī)定，為保障項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的運(yùn)行安全 ，某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司聘請(qǐng)與項(xiàng)目資產(chǎn)的相關(guān)主體沒(méi)有利益關(guān)系，符合資本市場(chǎng)條件的、具備保險(xiǎn)資金托管資格的某國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行等專業(yè)機(jī)構(gòu)作為托管人和獨(dú)立監(jiān)督人，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的資金使用、還款安排等各項(xiàng)內(nèi)容進(jìn)行托管和監(jiān)督。

四、問(wèn)題及意義

保險(xiǎn)資金的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃在一定程度上突破了非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)尤其是公司制的醫(yī)療機(jī)構(gòu)的融資瓶頸和制度障礙，使非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)能夠融入金額大、時(shí)間長(zhǎng)、利率公允的社會(huì)資金，此種資產(chǎn)融資方式既滿足了非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)自身發(fā)展的需要，又能夠讓作為社會(huì)存量資金的保險(xiǎn)資金獲得滿足穩(wěn)定性、收益性和安全性的資本市場(chǎng)投資渠道，是非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)的一次有效成功對(duì)接，作為財(cái)務(wù)投資者，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也不會(huì)對(duì)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的股權(quán)和戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不良影響。同時(shí)，項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃份額的發(fā)行，具有豐富金融市場(chǎng)的作用，為投資者提供了更多的投資理財(cái)選擇。該項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃在資金運(yùn)用模式、法律結(jié)構(gòu)以及使用方向上均屬于國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，有著重要的借鑒意義，但筆者認(rèn)為該項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃還存在以下法律問(wèn)題需要深入討論。

（一）股權(quán)收益權(quán)作為交易標(biāo)的的可行性討論

在項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中，某醫(yī)療集團(tuán)所持有的甲醫(yī)院和乙醫(yī)院的對(duì)應(yīng)股權(quán)所產(chǎn)生的股權(quán)收益權(quán)被轉(zhuǎn)讓給某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，而在傳統(tǒng)的公司法理論中，股權(quán)所對(duì)應(yīng)的各項(xiàng)權(quán)利一般有著明確規(guī)定，例如表決權(quán)、選舉權(quán)和被選舉權(quán)、依法轉(zhuǎn)讓出資或者股份的權(quán)利、股利分配請(qǐng)求權(quán)等等，但沒(méi)有對(duì)股權(quán)收益權(quán)做出明確性的規(guī)定。筆者認(rèn)為，股權(quán)收益權(quán)能夠以概括性的權(quán)利的身份作為交易標(biāo)的，理由如下：第一，按股權(quán)內(nèi)容不同，可以將股權(quán)分為自益權(quán)和共益權(quán)，這是公司法理論對(duì)股權(quán)所做出的最基本的分類，也是在公司實(shí)踐中最常見(jiàn)的股權(quán)分類。凡股東以自己的利益為目的而行使的權(quán)利是自益權(quán)，主要包括發(fā)給出資證明或股票的請(qǐng)求權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)戶的請(qǐng)求權(quán)、分配股息紅利的權(quán)利，以及分配公司剩余財(cái)產(chǎn)的請(qǐng)求權(quán)等。凡股東以自己的利益并兼以公司的利益為目的而行使的權(quán)利是共益權(quán)。就自益權(quán)和共益權(quán)的性質(zhì)而論，前者主要是財(cái)產(chǎn)權(quán)，后者則主要是公司事務(wù)的參與權(quán)，二者相輔相成，共同構(gòu)成了股東所享有的完整股權(quán)。 第二，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中經(jīng)常使用的股權(quán)收益權(quán)實(shí)際上就是股東為最大化實(shí)現(xiàn)股權(quán)上的收益，將股權(quán)中的接近物權(quán)性質(zhì)的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利轉(zhuǎn)移給他人的一種權(quán)能分離。該權(quán)能分離后，股東只具有名義上的地位，股東能實(shí)際支配的只是股權(quán)上的一些非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，這使得股東自己對(duì)股權(quán)的支配形成了事實(shí)上的限制，但一旦這種限制自動(dòng)消除，股權(quán)又能恢復(fù)到其初始狀態(tài)。 第三，《公司法》第4條對(duì)于公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策等權(quán)利有著概括性規(guī)定，其中的資產(chǎn)收益權(quán)即是股權(quán)收益權(quán)的基礎(chǔ)形態(tài)，股權(quán)收益權(quán)包含但不限于資產(chǎn)收益，股權(quán)收益權(quán)既包含股東基于股權(quán)所可能具備的分紅權(quán)利、也包含股東處置該部分股權(quán)所可能產(chǎn)生的對(duì)價(jià)以及公司在面臨清算等特殊法律環(huán)境下的資產(chǎn)清算權(quán)利，股權(quán)收益權(quán)的轉(zhuǎn)移實(shí)際上是對(duì)于股東的該部分股權(quán)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的概括性轉(zhuǎn)移。

股權(quán)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓是否意味著公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及相關(guān)決策權(quán)、表決權(quán)是否也進(jìn)行了轉(zhuǎn)移？筆者認(rèn)為：《物權(quán)法》規(guī)定，所有權(quán)人對(duì)所有物享有占有、收益、使用和處分的權(quán)利?！豆蓹?quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》明確約定轉(zhuǎn)讓標(biāo)的為股權(quán)收益權(quán)，不包括使用權(quán)。盡管某醫(yī)療集團(tuán)已與某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司簽訂《股權(quán)質(zhì)押合同》，將所持公司股權(quán)質(zhì)押給某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司并辦理有關(guān)質(zhì)押手續(xù)。但依據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定，出質(zhì)人以依法可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)進(jìn)行權(quán)利質(zhì)押的，只在質(zhì)押期限內(nèi)限制出質(zhì)人對(duì)股權(quán)的處分權(quán)，并無(wú)禁止出質(zhì)人行使使用權(quán)之規(guī)定。因此，某醫(yī)療集團(tuán)依然可以公司股東身份，行使持有股權(quán)對(duì)應(yīng)的決策權(quán)和表決權(quán)，不會(huì)導(dǎo)致相關(guān)決策權(quán)和表決權(quán)的轉(zhuǎn)移。

（二）對(duì)于資產(chǎn)隔離的要求

企業(yè)資產(chǎn)證券化在法律上的核心要件是要實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”及“破產(chǎn)隔離”。從理論上說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵就在于將作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分資產(chǎn)從發(fā)起人的企業(yè)中“剝離”出來(lái)，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。當(dāng)發(fā)起人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，債權(quán)人無(wú)權(quán)對(duì)已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)進(jìn)行追償。在實(shí)踐中，主要依靠真實(shí)銷售的方式來(lái)達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的?！罢鎸?shí)銷售”的概念是指在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，由發(fā)起人以出售的方式將與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（SPV），資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有完全的所有權(quán)，轉(zhuǎn)讓人及其債權(quán)人不得再對(duì)該資產(chǎn)行使控制或收益。 本文中的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司所設(shè)立的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃即充當(dāng)了SPV的角色。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售過(guò)程中，需要評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價(jià)格、追索權(quán)、內(nèi)部增級(jí)等因素是否會(huì)對(duì)真實(shí)出售的產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。通常而言，在法律層面，不能僅以基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人簽訂的合同內(nèi)容認(rèn)定真實(shí)出售，還從其他方面對(duì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行分析以確定其為銷售而非貸款：發(fā)起人應(yīng)當(dāng)以公平的市場(chǎng)價(jià)格出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，且該價(jià)格是確定的，而不能是以利率浮動(dòng)為參考，否則將違背資產(chǎn)證券化真實(shí)出售目的，使資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)變?yōu)閾?dān)保貸款；轉(zhuǎn)讓行為完成后，資產(chǎn)的權(quán)利及利益轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)，該項(xiàng)資產(chǎn)將作為一項(xiàng)銷售從發(fā)起人的賬目上移出，同時(shí)，被移入特殊目的機(jī)構(gòu)的賬目?jī)?nèi)；確認(rèn)SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人有無(wú)追索權(quán)？如果追索，是否會(huì)破壞真實(shí)出售，一般情況下，適度的追索不被認(rèn)為破壞了真實(shí)出售，而全部的追索將會(huì)使發(fā)起人承擔(dān)已出售資產(chǎn)的全部風(fēng)險(xiǎn)，被認(rèn)為破壞了真實(shí)出售，性質(zhì)變?yōu)閾?dān)保貸款；還需確認(rèn)如果原始權(quán)益人以基礎(chǔ)資產(chǎn)的收入為擔(dān)保提供內(nèi)部增級(jí)，一旦需要擔(dān)保人擔(dān)保，發(fā)起人就需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就可能破壞真實(shí)出售。

但在該項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中，作為交易標(biāo)的的股權(quán)收益權(quán)盡管能夠獨(dú)立交易，但卻較強(qiáng)的依賴于甲乙醫(yī)院的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況以及每一年的可能分紅，既沒(méi)有滿足從甲乙醫(yī)院整體資產(chǎn)中剝離出來(lái)的要求，也沒(méi)有真實(shí)出售給保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，而是與甲乙醫(yī)院的其他資產(chǎn)混同，如果甲乙醫(yī)院經(jīng)營(yíng)效益不好或者破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到保險(xiǎn)資產(chǎn)項(xiàng)目支持計(jì)劃的憑證持有人的收益，甚至血本無(wú)歸。換句話說(shuō)，憑證持有人的風(fēng)險(xiǎn)——收益與甲乙醫(yī)院的整體運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系在一起。而嚴(yán)格的資產(chǎn)證券化條件下，證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)權(quán)，而只是與證券化的資產(chǎn)本身有關(guān)。所有這些問(wèn)題都需要在未來(lái)的實(shí)踐中通過(guò)法律制度的更新與完善予以厘清。

盡管該項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃還存在諸多不足，但總體來(lái)說(shuō)，該種資產(chǎn)融資模式有以下特征可以值得借鑒：第一，改變了傳統(tǒng)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)融資途徑，從傳統(tǒng)的向銀行融資到使用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的存量資金，這就為將來(lái)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)融資渠道的拓展起到示范性作用，甚至證券公司、信托機(jī)構(gòu)等其他金融機(jī)構(gòu)都能為醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建設(shè)提供資金來(lái)源；第二，從間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變。銀行的資金來(lái)源于儲(chǔ)戶，銀行承擔(dān)的是一個(gè)低吸高貸的中間機(jī)構(gòu)的模式，但基于目前的金融環(huán)境和金融體制改革的變化，從資金持有者手中直接融資的模式將是未來(lái)的發(fā)展方向，間接融資渠道只是其中的一個(gè)模式，開(kāi)辟包含保險(xiǎn)資金在內(nèi)的其他直接融資渠道將是醫(yī)療機(jī)構(gòu)大規(guī)模發(fā)展的一個(gè)重要途徑；第三，該種融資模式突破了現(xiàn)有法律環(huán)境下對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的處置爭(zhēng)議，將蘊(yùn)含著資產(chǎn)價(jià)值的股權(quán)抵押作為增信措施，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)處置的合規(guī)性，也滿足了資金提供方的投資標(biāo)準(zhǔn)，是一個(gè)可以推廣借鑒的模式；第四，吸收的資金提供方的財(cái)務(wù)投資人角色的定位。醫(yī)療機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)是具備較強(qiáng)專業(yè)性的運(yùn)營(yíng)，如果投資方不能認(rèn)同醫(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期性和角色定位，甚至要參與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的具體運(yùn)營(yíng)活動(dòng)，必將導(dǎo)致投資活動(dòng)的不可持續(xù)，甚至?xí)蔀獒t(yī)療機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的障礙。保險(xiǎn)公司以及其他金融機(jī)構(gòu)是以投資和融資作為主業(yè)，不具備實(shí)體運(yùn)營(yíng)的能力，也沒(méi)有控制醫(yī)療機(jī)構(gòu)的意愿，所以對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)而言，是一個(gè)非常具備吸引力的資金來(lái)源。

綜上所述，黨的十八屆三中全會(huì)《決定》中要求，市場(chǎng)要在資源配置中起決定性作用，醫(yī)療資源和金融資源同屬于市場(chǎng)資源，那么利用市場(chǎng)機(jī)制促使二者成功對(duì)接和優(yōu)化配置，無(wú)論是對(duì)于推動(dòng)我國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還是深化金融體制改革，發(fā)展普惠金融都具有重要意義。公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)也可以順應(yīng)這種趨勢(shì)，積極探索與保險(xiǎn)資金運(yùn)用的模式對(duì)接，從而為整體促進(jìn)全社會(huì)的醫(yī)療服務(wù)發(fā)展作出貢獻(xiàn)。

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