窺視A股 國(guó)際指數(shù)的神秘路徑

謝守方

5月26日，F(xiàn)TSE（富時(shí)集團(tuán)）宣布計(jì)劃將A股納入新興市場(chǎng)過渡性指數(shù)（FTSE Russel指數(shù)）；6月2日，Vanguard（先鋒集團(tuán)）宣布將A股納入其ETF基金組合；6月9日，MSCI（明晟公司）宣布待核心問題解決后再將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)。不難發(fā)現(xiàn)，這三件事情是相關(guān)聯(lián)的，我們?cè)诖诉M(jìn)行簡(jiǎn)單的分析和梳理。

求同存異 逐步納入

作為國(guó)際兩大指數(shù)公司，MSCI和FTSE在A股納入指數(shù)的態(tài)度上“求同存異”。MSCI是美國(guó)著名指數(shù)編制公司，全球有近10萬億美元的資金直接或間接地跟蹤MSCI指數(shù)，尤其在北美和亞洲市場(chǎng)擁有90%的市場(chǎng)份額。FTSE是倫敦證交所下屬的指數(shù)編制公司，全球約有1.5萬億美元的資金跟蹤FTSE指數(shù)，市場(chǎng)主要集中在歐洲。MSCI和FTSE在對(duì)待A股的態(tài)度方面有三個(gè)共同點(diǎn)。第一，被納入的指數(shù)相同，均采取先納入新興市場(chǎng)指數(shù)，再納入全球市場(chǎng)指數(shù)的步驟；第二，全權(quán)重納入指數(shù)需要一個(gè)過程，所占的權(quán)重會(huì)逐步提升；第三，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的遺留問題持有相同的顧慮。

MSCI的指數(shù)體系非常完整，包括國(guó)家及地區(qū)指數(shù)、規(guī)模指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、主題指數(shù)和策略指數(shù)等。A股會(huì)被納入的是國(guó)家及地區(qū)指數(shù)中的新興市場(chǎng)和全球市場(chǎng)兩大主要指數(shù)。目前，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中已經(jīng)包含中國(guó)B股和H股，兩者合計(jì)權(quán)重為25.3%；MSCI全球市場(chǎng)指數(shù)中B股和H股所占權(quán)重為2.7%；FTSE新興市場(chǎng)指數(shù)、FTSE全球市場(chǎng)指數(shù)中對(duì)應(yīng)的權(quán)重分別為26.15%和2.38%。從披露的信息來看，未來MSCI和FTSE的第一步都是先把A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)，待時(shí)機(jī)成熟再加入全球市場(chǎng)指數(shù)。

在A股如愿加入MSCI和FTSE新興市場(chǎng)指數(shù)后，其所占的權(quán)重也需經(jīng)歷一個(gè)逐步提升的過程。從中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)等周邊地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來看，從初期加入到最后全權(quán)重至少花費(fèi)7年左右的時(shí)間，中國(guó)的A股可能也將如此。根據(jù)MSCI公布的中國(guó)A股路線圖，初期MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)會(huì)納入5%的A股市值，即對(duì)應(yīng)新興市場(chǎng)指數(shù)1.3%的權(quán)重，此時(shí)，中國(guó)大陸相關(guān)股份（A股、B股和H股）在新興市場(chǎng)指數(shù)中的占比會(huì)達(dá)到30%；當(dāng)A股最終以全權(quán)重納入指數(shù)后，中國(guó)大陸相關(guān)股份的權(quán)重將達(dá)到43.6%，遠(yuǎn)超第二、第三位的韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣。另一方面，F(xiàn)TSE公布A股在FTSE Russel指數(shù)中的初始權(quán)重約為5%，待國(guó)際投資者全面進(jìn)入A股市場(chǎng)后，權(quán)重將增至32%。

制度制約 后市看好

A股加入國(guó)際重要指數(shù)的路徑已經(jīng)明晰，但目前影響進(jìn)程的主要是制度方面的原因。在最新的半年度指數(shù)審議意見中，MSCI肯定了中國(guó)在推出滬港通、擴(kuò)大RQFII參與范圍、明確資本利得稅的征收方式等方面做出的改進(jìn)；但也明確表示，只有在額度分配、資本流動(dòng)限制、實(shí)際權(quán)益擁有權(quán)等遺留問題得到有效改善后，才會(huì)將中國(guó)A股納入MSCI指數(shù)。下面我們將對(duì)這三點(diǎn)意見詳加說明。

首先，額度是最現(xiàn)實(shí)的問題。中國(guó)分別在2002年和2011年啟動(dòng)了QFII和RQFII，又在2014年啟動(dòng)了滬港通，深港通也有望隨后推出。但目前QFII、RQFII和滬港通的交易額在整個(gè)A股市場(chǎng)的占比不及2%，遠(yuǎn)低于周邊新興國(guó)家 20%至30%的外資占比。根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，截至2015年5月29日，外匯局累計(jì)審批QFII額度為744億美元，RQFII額度為3827億元人民幣。滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣；港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣。海外投資者直接面臨投資額度的限制，嚴(yán)重制約配置的靈活性，同時(shí)配額過程缺乏透明性也影響了機(jī)構(gòu)的配置意愿。

其次，資本流動(dòng)限制有待改善。美國(guó)存管信托和結(jié)算公司指出，目前對(duì)沽空機(jī)制的限制，人民幣作為唯一清算貨幣以及現(xiàn)有的T+0/T+1的混合清算安排對(duì)于海外機(jī)構(gòu)投資者都屬于技術(shù)障礙。而且QFII和RQFII還存在資金鎖定期及匯出限制，滬港通又有每日額度限制。這些限制都會(huì)影響基金的運(yùn)作，因此增加了參與難度。

最后，不同賬戶的實(shí)際權(quán)益擁有權(quán)也有待明確的區(qū)分，境外股東是否能和A股投資者享有同等權(quán)利也頗為重要。

目前，MSCI計(jì)劃和中國(guó)證監(jiān)會(huì)組建工作組，幫助其處理這些遺留問題，從而盡快推動(dòng)A股納入指數(shù)。另一方面，F(xiàn)TSE雖已決定納入中國(guó)A股，但也表達(dá)了對(duì)類似問題的顧慮。由此可見，中國(guó)A股的國(guó)際化之路并不平坦。

以上是從兩大指數(shù)公司角度出發(fā)，分析了指數(shù)公司對(duì)于中國(guó)A股市場(chǎng)的態(tài)度。下面將從基金管理公司的角度出發(fā)，分析納入指數(shù)對(duì)A股帶來的實(shí)際影響。

中國(guó)市場(chǎng)散戶比例較高，市場(chǎng)的波動(dòng)性較大，因此境外投資者一直低配中國(guó)A股。尤其是主動(dòng)管理型基金，也只會(huì)投資個(gè)別藍(lán)籌股。因此，A股納入指數(shù)后，被動(dòng)管理型基金對(duì)A股的配置需求將是主要力量。

美國(guó)先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）是全球最大的ETF管理公司，在全世界管理著3700多億美元的資產(chǎn)。先鋒集團(tuán)日前宣布其旗下的新興市場(chǎng)股指基金將增加對(duì)A股的敞口，權(quán)重約為5.6%，該基金規(guī)模約為500億美元。此次調(diào)整主要是因?yàn)樵摶鹱粉橣TSE指數(shù)，希望在FTSE指數(shù)納入A股之前率先將投資敞口轉(zhuǎn)向中國(guó)。

從全球最大的ETF管理公司的這個(gè)動(dòng)作來看，未來A股被納入MSCI和FTSE指數(shù)后，海外投資機(jī)構(gòu)對(duì)于A股的配置需求將會(huì)顯著增加。美國(guó)存管信托和結(jié)算公司預(yù)測(cè)，A股正式納入MSCI指數(shù)后，國(guó)際投資者持有的A股將由2014年的1000億美元飆升至2017年的4280億美元。A股市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之得到一定改善。