不良貸款證券化時機(jī)已接近成熟

鐘鴻銳　路青

自2008年我國信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行被暫停至今，我國尚未有新的不良貸款證券化產(chǎn)品發(fā)行。目前，不良貸款證券化所處的歷史環(huán)境與2006年其最初誕生時非常相似，不良貸款證券化產(chǎn)品的恢復(fù)發(fā)行成為必然。

作為信貸資產(chǎn)證券化的一種，不良貸款證券化的產(chǎn)生和發(fā)展需要具備以下條件：信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)的發(fā)布與完善、成熟的信貸資產(chǎn)證券化土壤，以及經(jīng)濟(jì)體中較大規(guī)模的不良貸款。

1 不良貸款證券化在美國的誕生

資產(chǎn)證券化誕生于20世紀(jì)60年代的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券誕生，之后得到迅速發(fā)展。20世紀(jì)90年代時，信貸資產(chǎn)支持證券的規(guī)模已達(dá)到萬億元級別，種類也非常豐富，其中房產(chǎn)抵押貸款支持證券規(guī)模最大。

不良資產(chǎn)證券化則出現(xiàn)得較晚。20世紀(jì)70年代發(fā)生的世界性金融危機(jī)使美國經(jīng)濟(jì)增長陷入困境，具體表現(xiàn)為低增長、高通脹。美國為了應(yīng)對高通脹水平而采取的一系列貨幣緊縮政策使利率大幅攀升，同時由于金融市場競爭加劇，銀行利潤驟減。為了應(yīng)對壓力，銀行不得不提高對房地產(chǎn)等高風(fēng)險行業(yè)的貸款比例，以尋求更大的利潤。此后，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)不景氣，美國銀行業(yè)對于高風(fēng)險行業(yè)出現(xiàn)了大量不良貸款，其中房地產(chǎn)貸款占比最大。隨著不良貸款規(guī)模的持續(xù)攀升，美國大批儲蓄機(jī)構(gòu)倒閉。為了應(yīng)對規(guī)模不斷增長的不良貸款，1989年，美國發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和實(shí)施法案》，并成立了重組信托公司。

重組信托公司是聯(lián)邦存款保險公司的下屬機(jī)構(gòu)，其設(shè)立就是為了清理銀行系統(tǒng)危機(jī)過后的大量不良資產(chǎn)，最大限度地回收資產(chǎn)凈現(xiàn)值，以減小這些不良資產(chǎn)對于整個經(jīng)濟(jì)的危害。不良資產(chǎn)支持證券在此過程中應(yīng)運(yùn)而生，并最終成功處理掉了大量的不良資產(chǎn)，為美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定做出了巨大貢獻(xiàn)。

從誕生的過程可以看到，《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和實(shí)施法案》的發(fā)布為不良資產(chǎn)證券化搭建了法律框架，1968年開始的信貸資產(chǎn)證券化為不良資產(chǎn)證券化提供了成長的土壤，而銀行業(yè)大量不良貸款的解決需求則是不良資產(chǎn)證券化的直接成因。

2 我國不良貸款證券化的誕生背景

我國不良貸款證券化誕生的背景主要有兩點(diǎn)：信貸資產(chǎn)證券化的開始，以及20世紀(jì)90年代開始我國商業(yè)銀行系統(tǒng)高企的不良貸款率。

我國的信貸資產(chǎn)證券化始于2005年4月，央行與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式拉開帷幕。4個月之后，證監(jiān)會緊隨其后，推出企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。

2005年12月中旬，“2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”“建元2005-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”相繼發(fā)行，在隨后的3年里，銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目共發(fā)行17單產(chǎn)品，規(guī)模合計(jì)667.83億元；證監(jiān)會主管的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目共發(fā)行9單，規(guī)模合計(jì)294.45億元。信貸證券化的開始，為不良貸款證券化打下了基礎(chǔ)。

20世紀(jì)90年代至今，我國商業(yè)銀行系統(tǒng)高企的不良貸款率是不良貸款證券化誕生的直接原因。央行2003年的一項(xiàng)調(diào)查顯示，我國四大國有銀行的不良貸款中，30%來自于中央或者地方政府的干預(yù)，30%來自于對國有企業(yè)的強(qiáng)制信用支持。正是由于我國商業(yè)銀行扮演的雙重角色和承擔(dān)的雙重職能，導(dǎo)致20世紀(jì)90年代至今國有商業(yè)銀行不良貸款率達(dá)到了非常危險的水平，甚至一度超過30%。為解決高企的不良貸款率給整個銀行系統(tǒng)帶來的風(fēng)險，我國從2000年開始對國有商業(yè)銀行的不良貸款進(jìn)行剝離，并成立4大資產(chǎn)管理公司接手并處理這些被剝離的不良貸款。作為處理不良貸款的一種方式，重整資產(chǎn)支持證券在此過程中應(yīng)運(yùn)而生。

此階段中誕生的不良貸款證券化產(chǎn)品一共有4單，規(guī)?？傆?jì)約116億元。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，我國已發(fā)行重整資產(chǎn)支持證券和國外的重整資產(chǎn)支持證券有所差異，所發(fā)行的4單產(chǎn)品均采用資產(chǎn)池模式設(shè)計(jì)；在信用增級方面，采用了低抵押率、發(fā)行人認(rèn)購全部劣后級證券等方法來提高產(chǎn)品評級，最后其評級全部達(dá)到了AAA級；在票面利率上，最終的發(fā)行利率都相對較低，僅有建元2008-1重整資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率達(dá)到了6.08%的較高水平。此后由于次貸危機(jī)的影響，出于對潛在風(fēng)險的擔(dān)憂，我國停止了信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。

3 不良貸款證券化發(fā)展現(xiàn)狀

自2008年我國信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行被暫停后，直到目前，我國尚未有新的不良貸款證券化產(chǎn)品發(fā)行。然而，目前不良貸款證券化所處的歷史環(huán)境與2006年其最初誕生之時非常相似，在這樣的歷史環(huán)境下，不良貸款證券化產(chǎn)品恢復(fù)發(fā)行成為必然。

3.1 相關(guān)法律法規(guī)的發(fā)布與完善

2012年5月，央行、銀監(jiān)會、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，宣布信貸資產(chǎn)證券化重啟。此后，監(jiān)管層不斷提高試點(diǎn)額度，國內(nèi)資產(chǎn)證券化開啟了大發(fā)展時期。今年以來，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域發(fā)生了兩件影響力重大的事件：一是銀監(jiān)會開辦資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格審批，獲得資格后，發(fā)行新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將不需要再審批，只需備案即可，發(fā)行時間由40個工作日縮短到15個工作日；二是5月1日，李克強(qiáng)總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，為深化金融改革創(chuàng)新，盤活存量資金，促進(jìn)多層次資本市場建設(shè)，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，會議決定新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發(fā)行，規(guī)范信息披露，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易。

3.2 信貸資產(chǎn)證券化的高速發(fā)展

2012～2014年，以成功招標(biāo)為統(tǒng)計(jì)口徑，國內(nèi)共發(fā)行77單信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總額合計(jì)3170.16億元，實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長。其中，公司信貸資產(chǎn)支持證券占比較高，此外還出現(xiàn)了個人汽車抵押貸款、個人住房抵押貸款、個人消費(fèi)貸款等多種類型的信貸資產(chǎn)支持證券。這些信貸資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，為不良資產(chǎn)證券化提供了產(chǎn)生與成長的土壤。

3.3 金融體系中不良貸款的解決需求

在經(jīng)歷了長期的高速發(fā)展后，我國經(jīng)濟(jì)逐漸下行，今年上半年，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均到達(dá)歷史低點(diǎn)，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。在經(jīng)濟(jì)下行和轉(zhuǎn)型的強(qiáng)大壓力之下，我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部存在的許多風(fēng)險逐漸暴露，不斷推高商業(yè)銀行的不良貸款率。數(shù)據(jù)顯示，一季度我國商業(yè)銀行體系中不良貸款余額為9825億元，同比增長52%，雖然目前不良貸款率仍較低，但如此高的增長速度給商業(yè)銀行帶來了極大壓力。此外，更為嚴(yán)重的是目前我國存在的影子銀行問題。由于監(jiān)管存在空白，以及影子銀行自身的風(fēng)控問題，我國影子銀行體系內(nèi)的不良貸款率遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行體系。而其中有22%～44%的不良貸款會轉(zhuǎn)移至商業(yè)銀行體系，據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)估算，這將導(dǎo)致我國商業(yè)銀行體系中的不良貸款最多提高4.3%。由于商業(yè)銀行原有的政策性任務(wù)已經(jīng)交由新成立的3家政策性銀行承擔(dān)，因此未來商業(yè)銀行不良貸款將主要依靠自身來消化。在利率市場化不斷推進(jìn)的今天，商業(yè)銀行的利潤增長率普遍下滑，甚至出現(xiàn)負(fù)增長，如何消化快速增長的不良貸款，對于商業(yè)銀行來說是一個亟待解決的問題，而不良貸款證券化無疑是其中的一條出路。

3.4 權(quán)益及固定收益市場自身存在問題

6月15日開始，A股市場出現(xiàn)了驚人的斷崖式下跌。如果說從5月28日開始，僅持續(xù)兩天的震蕩是A股市場降溫的開端，那么6月15日開始的斷崖式下跌則讓整個A股市場的投資者如墜冰窟。大跌之下，前期參與場外配資的資金紛紛被無情平倉，由此產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)使得大盤一瀉千里，甚至央行在6月27日發(fā)布的超預(yù)期“雙降”也沒能阻止大盤的下跌趨勢。截至6月30日，僅半個月的時間里，A股個股跌幅中位數(shù)達(dá)到37%。A股市場的急速降溫對于部分低風(fēng)險承受能力的資金有極大的擠出作用，而這部分資金在離開風(fēng)險凸顯的A股市場后，必定會進(jìn)入固定收益市場，因此固定收益市場在未來一段時期內(nèi)必將得到長足發(fā)展。

然而，目前我國的固定收益市場尚存在一些結(jié)構(gòu)性問題。首先，非標(biāo)類信托產(chǎn)品收益過高，風(fēng)險較大。今年以來，我國金融市場已經(jīng)出現(xiàn)多起非標(biāo)類信托產(chǎn)品違約，甚至是多方均拒絕為違約的信托產(chǎn)品托底的現(xiàn)象，未來市場中占比較大的非標(biāo)類信托產(chǎn)品的收益率必將出現(xiàn)大幅下降，且發(fā)行數(shù)量也將減少。其次，信貸資產(chǎn)支持證券的類型較為單一，大部分為企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券。再次，我國目前信貸資產(chǎn)支持證券的信用評級普遍偏高，收益率偏低。這是管理層及發(fā)行方出于試點(diǎn)期間對風(fēng)險控制的考慮，但從長期來講，并不符合市場發(fā)展規(guī)律。最后，我國目前的固定收益市場存在銀行間債券市場和證券交易市場相割裂，各發(fā)行方激勵制度不完善、規(guī)劃不合理的問題，很大程度上制約了固定收益市場的發(fā)展。

不良資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，一方面促進(jìn)了信貸資產(chǎn)支持證券類型的多元化；另一方面豐富了信貸資產(chǎn)支持證券的信用評級和收益率梯次，對固定收益市場具有很大意義。法律法規(guī)的發(fā)布與完善，信貸資產(chǎn)證券化的不斷成熟，商業(yè)銀行不良貸款的高速增長，加之固定收益市場的發(fā)展，對不良貸款證券化都是極大的利好，它的再次出現(xiàn)和進(jìn)一步發(fā)展成為必然。

收稿日期：2015-07-14