股權(quán)眾籌投資中的五個坑

杜國棟

眾籌股東在掏錢之前，必須要先搞明白，給發(fā)起人的投資款，到底是獲得什么，是股權(quán)嗎？如果是股權(quán)，代持協(xié)議簽了嗎？股東投票權(quán)是如何協(xié)定的？

隨著眾籌從概念逐漸變?yōu)閷嵺`，“股權(quán)眾籌是否構(gòu)成非法集資”已經(jīng)不再是法律角度的焦點。證監(jiān)會對股權(quán)眾籌的一系列調(diào)研活動，已經(jīng)開始讓人不禁憧憬，政策層面將來很可能會對股權(quán)眾籌予以認(rèn)可并加以規(guī)范。相比較而言，現(xiàn)在面臨的法律問題，更主要地轉(zhuǎn)向了操作層面，即“股權(quán)眾籌如何操作、如何平衡眾籌股東和眾籌公司的利益”。這一層面未妥善解決，已經(jīng)開始衍生出實際的糾紛。比如，最近西少爺肉夾饃創(chuàng)始人宋鑫在網(wǎng)上挑起了西少爺肉夾饃眾籌款如何追回的話題。拋開其創(chuàng)始人團隊內(nèi)部關(guān)系問題不說，單就其中保護股權(quán)眾籌股東權(quán)益、眾籌款退款的訴求，已經(jīng)在某種程度上反映了規(guī)范股權(quán)眾籌操作的迫切性。

股權(quán)眾籌的現(xiàn)實問題

眾籌大致可以分為實物眾籌和股權(quán)眾籌。前者的典型是現(xiàn)在很流行的智能硬件眾籌，眾籌款實際上就是購買硬件的預(yù)付款。投資人與眾籌發(fā)起人之間實際上只是買賣關(guān)系，因此項目過程相對簡單。后者的典型是現(xiàn)在雨后春筍般的眾籌咖啡館、眾籌天使投資，眾籌款作為股權(quán)出資注入公司，投資人成為眾籌股東、持有公司股份。因此，股權(quán)眾籌不可避免地涉及公司股權(quán)架構(gòu)、公司治理模式，項目進行的過程也更為復(fù)雜。

股權(quán)眾籌，既然是“眾”籌，就說明股東數(shù)量非常多。不過，《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東不超過50人，非上市的股份有限公司股東不超過200人。法律對公司股東人數(shù)的限制，導(dǎo)致大部分眾籌股東不能直接出現(xiàn)在企業(yè)工商登記的股東名冊中。這一問題的解決方案一般有兩種，如圖1所示。

一是委托持股，或者說是代持股。一個實名股東分別與幾個乃至幾十個隱名的眾籌股東簽訂代持股協(xié)議，代表眾籌股東持有眾籌公司股份。最高人民法院頒布的公司法司法解釋已經(jīng)認(rèn)可了委托持股的合法性。在這種模式下，眾籌股東并不親自持有股份，而是由某一個實名股東持有，并且在工商登記里只體現(xiàn)出該實名股東的身份。

二是持股平臺持股。比如，先設(shè)立一個持股平臺，50個眾籌股東作為這個持股平臺的投資人，把資金投入持股平臺；然后，持股平臺把這筆款再投入眾籌公司，由持股平臺作為眾籌公司的股東。這樣，50個眾籌股東在眾籌公司里只體現(xiàn)為一個股東，即持股平臺。

持股平臺可以是有限責(zé)任公司，也可以是有限合伙。現(xiàn)在，很多眾籌發(fā)起人開始傾向于把有限合伙作為持股平臺。眾籌股東作為有限合伙人，眾籌發(fā)起人作為普通合伙人。按照《合伙企業(yè)法》，通常有限合伙人不參與管理，由普通合伙人負(fù)責(zé)管理。這樣，眾籌發(fā)起人就可以其普通合伙人的身份，管理和控制持股平臺，進而控制持股平臺在眾籌公司的股份，也就實際上控制了眾籌股東的投資及股份。

股權(quán)眾籌的5個坑

眾籌股東面臨的各種情況，某種程度上類似于上市公司的股東：股東眾多且很可能互不認(rèn)識，大部分股東只是為了享有投資回報而不在意是否參與決策，股東對公司經(jīng)營管理層的控制力被嚴(yán)重削弱。因此，股權(quán)眾籌公司也面臨著類似上市公司的道德風(fēng)險，即如何確保部分股東及其操縱的管理層不會侵犯公司及其他股東的利益。證券法律制度百余年的發(fā)展，在很大程度上都是圍繞如何監(jiān)管這種道德風(fēng)險而演進的，如信息披露制度、股東集團訴訟等。但是，股權(quán)眾籌公司發(fā)展過于迅猛，以至于還沒有來得及借鑒到上市公司的這些成熟做法，于是道德風(fēng)險便接踵而至，形成了一個又一個的“坑”，如圖2所示。

股東身份沒有直接體現(xiàn)

對于委托持股模式，眾籌股東的名字不會在工商登記里體現(xiàn)出來，只會顯示實名股東的名字。盡管法律認(rèn)可委托持股的合法性，但是還需要證明眾籌股東有委托過實名股東。這種委托關(guān)系，是眾籌股東和實名股東之間的內(nèi)部約定。如果這種約定沒有書面文件，或者其他證據(jù)證明，眾籌公司和實名公司翻臉不認(rèn)可眾籌股東的身份，眾籌股東有口難辯，根本沒法證明“我就是這個公司的股東”，或者“他名下的股份其實是我的”。

對于持股平臺模式，眾籌股東與眾籌公司之間隔了一個持股平臺，眾籌公司股東名冊里只有持股平臺，沒有眾籌股東。因此，眾籌股東與眾籌公司之間的關(guān)系非常模糊，身份也相對隱晦，對眾籌公司幾乎無法產(chǎn)生直接的影響。

很多公司的全員持股計劃，實際上也是一種股權(quán)眾籌。但有的全員持股公司，如華為，員工也僅持有一種所謂的“虛擬受限股”，可以獲得一定比例的分紅，以及虛擬股對應(yīng)的公司凈資產(chǎn)增值部分，但沒有所有權(quán)、表決權(quán)，也不能轉(zhuǎn)讓和出售，股東身份更談不上有所體現(xiàn)。

股東無法參與公司經(jīng)營

在很多眾籌項目中，眾籌股東雖然是公司股東，但是幾乎很難行使公司股東的權(quán)利，基本上都不能親自參加股東會、參與股東會表決和投票。

從眾籌公司角度，如果每次股東會都有幾十上百號人來參加，對協(xié)調(diào)和決策都會造成很大障礙。組織由幾十上百人參加的股東會非常艱難，在股東會召集前，提前確定可供討論的議題、哪些問題需要討論，也會因為人多嘴雜，難以達成共識；即使成功組織了股東會，因為七嘴八舌眾口難調(diào)，想要過半數(shù)通過任何表決也會變得困難重重。所以，眾籌股東都參與決策，會嚴(yán)重削弱公司決策效率。現(xiàn)實操作中，很多籌咖啡館都面臨過因為“一人一句”決策權(quán)混亂，而面臨散伙的窘境。

但是，如果不尊重眾籌股東的參與決策權(quán)，眾籌股東的利益又很難得到保障。眾籌公司收了股東的錢，不為公司辦事，不認(rèn)真經(jīng)營，或者將公司資產(chǎn)挪為己有，這種做法也并不罕見。所以，不妨參照上市公司的做法，眾籌股東至少要保證自己對眾籌公司的經(jīng)營情況有知情權(quán)，眾籌公司也應(yīng)當(dāng)有非常完善的信息披露、法律和審計等第三方監(jiān)督的機制。同時，在必要的情況下，眾籌股東也最好有提議乃至表決罷免眾籌公司負(fù)責(zé)人的權(quán)利。

股東無法決定是否分紅

眾籌股東參與眾籌，很多時候是看中眾籌公司的盈利能力。股權(quán)眾籌的投資項目是看得見、摸得著的，收益率具有一定保證。因此很多人愿意參與股權(quán)眾籌，也非常期待公司分紅。

可是，《公司法》并未規(guī)定公司有稅后可分配利潤就必須分紅。利潤分配方案要股東會表決通過后，才能執(zhí)行。如果股東會沒有表決通過，或者股東會干脆就不審議這個議題，即使公司賬上趴著大筆的稅后利潤，眾籌股東也只能眼饞著，卻拿不到。眾籌公司完全可以以一句“稅后利潤要用于公司長期發(fā)展的再投資”，把眾籌股東推到千里之外。如果法律沒有規(guī)定強制分紅，那么眾籌股東只能自己保護自己，在公司章程中約定強制分紅條款，即如果有稅后可分配利潤，每年必須在指定的日期向眾籌股東分配。

入股方式隨意化

上面三個坑還是在股權(quán)眾籌操作相對規(guī)范情況下遇到的問題，至少眾籌公司、眾籌發(fā)起人還跟眾籌股東有協(xié)議、有協(xié)商?，F(xiàn)實的股權(quán)眾籌中，發(fā)起人與眾籌股東存在或近或遠(yuǎn)的親朋好友關(guān)系，操作起來常常會很不規(guī)范。比如，有時候只是有朋友張羅說要股權(quán)眾籌，項目沒有看到、公司沒有看到、文件沒有看到，眾籌的款項就打到了發(fā)起人個人的銀行賬戶里了。這筆款，到底是什么性質(zhì)，誰都說不清楚。在法律上，可以理解為實物眾籌，發(fā)起人打算開發(fā)個智能硬件，大家給他的錢，不是獲得他公司的股份，是預(yù)付給他的貨款，之后給眾籌股東一個產(chǎn)品就算是了事。也可以理解為借款，眾籌投資人借錢給發(fā)起人，到時候發(fā)起人還錢、頂多加點利息，但是眾籌投資人不是公司股東，公司估值再高、股權(quán)再值錢、有再高的分紅，也跟眾籌投資人沒有任何關(guān)系。

眾籌股東在掏出錢之前，必須要先搞明白，給發(fā)起人的投資款，到底是獲得什么，是股權(quán)嗎？如果是股權(quán)，代持協(xié)議/入股協(xié)議簽了嗎？股東投票權(quán)如何協(xié)定？分紅有保障嗎？這些東西都用法律文件明確下來了嗎？只有規(guī)范化了，才有保障。

把自己當(dāng)作風(fēng)險投資人

風(fēng)險投資項目一般具有高風(fēng)險、高潛在收益的特點，風(fēng)險投資人會向大量的項目進行投資，大部分的項目都會投資失敗，但是只要其中少數(shù)幾個項目上市了、被并購，投資成功的收益回報，不僅可以彌補投資失敗的損失，還能有很高的盈余。但是，股權(quán)眾籌本身就是為了降低投資門檻，所以絕大多數(shù)眾籌股東都是一般的個人投資者。一方面，眾籌投資人不可能有資金向大量的項目投資，手頭的資金一般也就只夠投一兩個項目，如果這一兩個項目干砸了，那就是血本無歸了；另一方面，風(fēng)險投資人一般會對行業(yè)有深入的研究，對項目商業(yè)可行性的判斷相對專業(yè)，而普通老百姓可能更多的是聽信于眾籌發(fā)起人的鼓吹，自身缺乏判斷的能力，投資的風(fēng)險也就更高。

所以，普通人參與股權(quán)眾籌，千萬不要把自己當(dāng)作風(fēng)險投資人，投資的項目最好是傳統(tǒng)一些的行業(yè)，收益可逾期、持續(xù)且穩(wěn)定，最好不要追求高風(fēng)險、高回報。在這個前提下，認(rèn)真考察自己的投資項目，在自己熟悉的行業(yè)領(lǐng)域或地域范圍投資。最后，還可以借鑒風(fēng)險投資人的投資原則“投資就是投人”，一定要找個值得信任的眾籌發(fā)起人，或者保障機制完善的眾籌平臺。

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