余額寶與國債市場收益率波動的實證研究

莊雷

摘 要：互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新特別是互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品沖擊了傳統(tǒng)金融市場收益率?；?013年6月到2014年6月以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財收益率和國債收益率數(shù)據(jù)，運用GARCH模型及VAR模型等方法實證分析兩者的關(guān)系，結(jié)果顯示：互聯(lián)網(wǎng)理財收益率實際上引起國債收益率的下降，并且對國債收益率的波動性影響也是負的?；ヂ?lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新有助于降低傳統(tǒng)金融市場的風(fēng)險補償，從而降低社會的融資成本。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新；余額寶收益率；國債收益率；波動性影響

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2015）03-0074-06

一、引言

2014年6月13日是余額寶的周歲生日，也是互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品誕生一周年的日子，截至目前，余額寶用戶已超過一億戶?！皩殞殹崩碡斠?guī)模的迅速壯大，不僅改變了人們的生活習(xí)慣，更令傳統(tǒng)銀行業(yè)開始感覺到前所未有的危機，也促進了中國金融業(yè)的全面改革。這一年來互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新加速促進中國金融的市場化改革，核心變革是利率的市場化?；ヂ?lián)網(wǎng)金融倒逼中國利率市場化改革，以互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品為例，余額寶等分流傳統(tǒng)銀行很多的活期存款，而目前銀行的活期存款還是管制的，因此銀行會比以往任何時候更強烈地呼吁放開利率。所以余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品只是利率沒有市場化的產(chǎn)物，而這種金融創(chuàng)新方式又將加速推進利率市場化進程。

國內(nèi)眾多學(xué)者開始討論，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新到底對金融市場利率產(chǎn)生了什么樣的影響？一些人認為互聯(lián)網(wǎng)金融模式的出現(xiàn)提高了資金的配置效率，互聯(lián)網(wǎng)金融憑借現(xiàn)代信息技術(shù)手段有助于緩解資金配置過程中的信息不對稱問題，實現(xiàn)了資金配置的高效化，資金供需雙方直接在網(wǎng)上發(fā)布信息并直接進行聯(lián)系和交易，不需要經(jīng)過銀行、券商等中介機構(gòu)（即金融脫媒），大大節(jié)省了交易過程不必要的摩擦費用，提高了資金供需的匹配速度，并且還可以獲得風(fēng)險分散的好處（謝平 等，2012）[1]。由此可見，互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新有助于社會融資總成本的下降。然而，有些人卻認為余額寶等互聯(lián)網(wǎng)理財沖擊了傳統(tǒng)銀行的信貸業(yè)務(wù)，嚴(yán)重干擾了利率市場，影響了商業(yè)銀行資金的流動性，拉高實業(yè)企業(yè)的融資成本，從而加劇金融和實體產(chǎn)業(yè)之間的惡性循環(huán)，威脅中國的金融安全和經(jīng)濟安全，呼吁“取締余額寶等”互聯(lián)網(wǎng)理財。由此得出，互聯(lián)網(wǎng)金融可能會推高全社會的融資成本，對整個國家行業(yè)和經(jīng)濟都是不利的。此外，由于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展才剛剛起步，缺乏相關(guān)金融法律規(guī)范且缺乏必要的監(jiān)管，加之互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的“跑路”，更加劇了金融市場風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品是目前互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新中社會影響力最大的，發(fā)展日趨穩(wěn)定。因此，研究互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新（即互聯(lián)網(wǎng)理財收益率）對傳統(tǒng)金融市場利率的影響具有重要理論和實際意義。

余額寶是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的標(biāo)志性產(chǎn)品，代表著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的發(fā)展趨勢，因此本文采用余額寶的收益率來進行分析。余額寶本質(zhì)上是一種貨幣性基金，主要投資于債券及銀行間的存單等高流動性的資產(chǎn)（見表1）。鑒于余額寶主要投資于高流動性低風(fēng)險的債券，與之對應(yīng)采用國債收益率進行對比分析。國債也是一種高流動性低風(fēng)險的債券，目前我國國債市場比較發(fā)達，國債可以在債券市場上進行自由交易，因此采用國債收益率來刻畫傳統(tǒng)金融市場的利率特征具有合理性。債券是傳統(tǒng)金融的主要融資工具之一，債券收益率可以看成企業(yè)融資的機會成本，國債的收益率是其他債券定價的基礎(chǔ)，余額寶收益率對國債收益率的影響一定程度上能說明互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融市場利率的影響。由此本文通過研究互聯(lián)網(wǎng)理財收益率（以余額寶為例）對國債收益率的影響，來驗證互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對傳統(tǒng)金融市場利率的影響。

二、文獻綜述

互聯(lián)網(wǎng)金融對市場利率究竟有何影響？理論上說，互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)能夠部分解決銀行等放款者和貸款者之間的信息不對稱，降低銀行信貸風(fēng)險，減少融資的交易費用（董梅生 等，2014）[2]進而降低企業(yè)融資成本（Agarwal et al，2010）[3]。尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融可以借助網(wǎng)絡(luò)融資平臺收集和發(fā)布詳細信息，不同個人或企業(yè)根據(jù)風(fēng)險評估的大小而獲得不同的貸款利率（陳霄，2014）[4]，提高了融資效率。特別是在中國，政府長期實施金融抑制（黃桂田 等，2011）[5]，導(dǎo)致銀行名義利率偏低，資金流動不暢，表現(xiàn)為社會融資的中間費用很高，從而使得中小企業(yè)融資的實際利率很高。從短期來看，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品表面上推高了銀行名義利率，實際上推動了名義利率向?qū)嶋H利率的回歸，而且在一定程度上節(jié)約了交易費用，由此可以降低社會融資的實際利率。

國內(nèi)外學(xué)者對各種金融利率波動性影響機制的研究，既有理論分析，也有實證檢驗，涉及范圍較廣，研究角度多樣。在克服了資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）中市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)數(shù)據(jù)不易觀測且單一因素對資產(chǎn)收益率解釋性不強的影響后，Ross（1976）[6]在考慮多因素影響的基礎(chǔ)上，提出了套利定價理論（APT），資產(chǎn)的收益率要受多種因素的風(fēng)險溢價影響，且經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)包含三到四個因素的套利模型更能充分地描述對證券市場收益的影響，套利交易最終使得各種資產(chǎn)收益率達到均衡價格。

金融風(fēng)險表現(xiàn)為一定程度的市場波動性，反映市場不確定性因素和市場風(fēng)險性程度的趨勢。因此很多學(xué)者運用資本市場的實際數(shù)據(jù)具體定量地分析了證券市場收益率與利率變化的各種反映及其原因（Ben et al，2005）[7]。國內(nèi)外對金融市場波動性的實證檢驗主要集中在股票市場波動性風(fēng)險的影響因素方面，如利率變化對股票價格波動的影響，大多學(xué)者認為利率變化對中國股票價格波動的影響是不顯著的（唐齊鳴 等，2009；邱云波，2009）[8-9]。而曾志堅 等（2006）[10]認為中國股票價格波動與國債回購利率波動之間存在共同的長期趨勢，國債回購利率的日波動度領(lǐng)先于股票日收益率的變動。雖然股票價格與利率波動關(guān)系（陸軍 等，2014）[11]的研究并沒有得出明確的相互關(guān)系，但此研究方法為各種資本市場之間相互影響機制的研究提供了一種思路。

目前國內(nèi)學(xué)者偏重于理論上說明互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的各種影響，而很少有學(xué)者利用互聯(lián)網(wǎng)金融的相關(guān)數(shù)據(jù)來研究互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)市場利率的影響關(guān)系。本文將研究互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率波動的影響，來檢驗互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新對傳統(tǒng)金融市場利率的實際影響。

三、理論分析與模型建立

從風(fēng)險-收益角度看，利率偏好理論認為利率代表資金承擔(dān)風(fēng)險的補償，不同風(fēng)險資產(chǎn)要求獲得不同的利率回報。預(yù)期理論認為利率受未來期望利率的影響，在相似風(fēng)險下，類似資產(chǎn)的利率要求獲得類似的風(fēng)險。這就可以解釋為什么說互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品推高了商業(yè)銀行的利率。很長一段時間內(nèi)，我國實施利率管制，壓制了存貸款利率的合理定價，導(dǎo)致銀行名義利率偏低。而在互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品出現(xiàn)后，具有較高收益的互聯(lián)網(wǎng)理財必然要沖擊銀行信貸和債券市場。這是由于在類似風(fēng)險下，套利交易迫使資金的利率回歸到合理定價范圍。利率既是承擔(dān)風(fēng)險的回報，也是社會融資的機會成本。國債以高信用（以國家資產(chǎn)、信用為擔(dān)保）、高流動性為特征，一般更接近于無風(fēng)險利率，而目前的互聯(lián)網(wǎng)理財具有較高信用（以強大的互聯(lián)網(wǎng)公司為背景，并有相應(yīng)的資金保險制度）、更高流動性（T+0交易制度），互聯(lián)網(wǎng)理財收益率與國債收益率具有相當(dāng)緊密的關(guān)系，因此互聯(lián)網(wǎng)理財收益利率必將對國債收益率產(chǎn)生重要影響。

互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種新興的金融思想及模式，將提高資金的配置效率以及整個社會福利。互聯(lián)網(wǎng)金融利用信息技術(shù)使得資金借貸雙方可以快速獲得所需的相關(guān)信息，縮短了資金交易過程，減少了融資過程的中間費用，使得社會融資成本下降，表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)理財導(dǎo)致傳統(tǒng)金融市場收益率的下降。由此，得出假設(shè)1。

H1：互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新提高資金配置效率，降低社會融資成本，即互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率的影響是負的。

互聯(lián)網(wǎng)金融提高資金的配置效率，不僅表現(xiàn)在融資過程交易費用的下降，更體現(xiàn)在降低資產(chǎn)價格的市場風(fēng)險，金融市場利率的波動性下降，表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)理財收益率波動導(dǎo)致傳統(tǒng)金融市場收益率的波動性下降。由此，得出假設(shè)2。

H2：互聯(lián)網(wǎng)金融提高資金流動效率，降低資產(chǎn)價格的市場風(fēng)險，即互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率波動性的影響是負的。

本文基于金融市場套利定價模型理論，針對互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率的實際影響構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，來探討傳統(tǒng)金融利率對互聯(lián)網(wǎng)金融收益率沖擊的價格反應(yīng)。

互聯(lián)網(wǎng)理財和國債市場的特征與狀態(tài)如下：

（1）金融市場的投資者是風(fēng)險回避型的，并且追求效用最大化?；ヂ?lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品和國債市場具有低風(fēng)險高流動性的特征，其投資者具有風(fēng)險回避的特征。而且每個投資者又是有限理性的，在可獲得的信息以及承受類似風(fēng)險的情況下，追求投資利潤最大化（即選擇利率最高的產(chǎn)品）。

（2）后一期的國債收益率受前一期的國債收益率影響。根據(jù)有效市場理論（Fama，1990）[12]，目前我國屬于弱勢到半強勢有效市場。一國的金融市場在短期內(nèi)沒有改變，或者金融調(diào)整具有滯后性，即金融市場利率具有短期穩(wěn)定性（即決策慣性）。

四、實證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文選取2013年6月1日到2014年6月30日余額寶年化收益率的每日數(shù)據(jù)，表示余額寶日年化收益率。選取2013年6月1日到2014年6月30日中證市場1年期國債到期收益率的數(shù)據(jù)（其中休息日的數(shù)據(jù)采用平均插值法計算而來），兩種收益率如表2所示。

從表2可以看出，過去一年中國債收益率約為3.54%，余額寶的收益率約為5.03%，兩者的發(fā)展趨勢具有一致性，因此具有進一步研究的必要性。

（二）兩種收益率影響的簡單分析

理論上互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新促使社會融資成本發(fā)生變化，實證上到底是互聯(lián)網(wǎng)理財收益率引起國債市場收益率的變化，還是國債市場收益率引起互聯(lián)網(wǎng)理財收益率變化需要進行判斷。本文首先采用格蘭杰因果檢驗來驗證余額寶收益率是否會導(dǎo)致國債市場收益率的變化。在5%的顯著水平下，實證結(jié)果表明余額寶的收益率是引起國債利率變化的格蘭杰原因，而國債利率卻不是余額寶收益率變化的格蘭杰原因。因此，驗證了互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率存在影響的因果關(guān)系，并從實證上排除了國債收益率對互聯(lián)網(wǎng)理財收益率影響的干擾。

經(jīng)過上述對余額寶收益率及國債利率因果關(guān)系的簡單判斷，接下來利用分位數(shù)回歸法、ARCH法以及向量自回歸法三種方法分別計算互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債利率的實際影響，實證結(jié)果如表3。

上述三種方法實證結(jié)果表明：余額寶收益率對國債收益率的影響系數(shù)約為-0.005，即余額寶收益率最終引起了國債市場收益率下降0.5%左右。表明互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率的影響成負相關(guān)關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品創(chuàng)新有助于國債市場收益率的下降，也說明互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新促使社會融資成本的下降，即假設(shè)1得證。

雖然互聯(lián)網(wǎng)理財收益率與國債收益率成負相關(guān)關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)理財收益率引起了國債收益率的減少，但實證結(jié)果這種影響比較小，說明事實上互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)金融市場收益率的影響并不大，這也揭穿了一些學(xué)者所鼓吹的“互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新大大推高了中小企業(yè)融資成本，要求取締互聯(lián)網(wǎng)金融”的謊言。

此外，實證結(jié)果表明前一期的國債收益率對后一期的國債收益率的影響達到了99.9%。說明普通投資者根據(jù)即期的國債收益率決定下一期的國債收益率，下一期的國債收益率受前一期的影響很大，間接說明國債市場收益率具有相對穩(wěn)定性。

（三）兩種收益率波動的實證分析

1. 平穩(wěn)性檢驗?；ヂ?lián)網(wǎng)理財收益率波動將對傳統(tǒng)金融市場收益率波動產(chǎn)生影響。本文用國債年收益率的對數(shù){ln gzrt}表示國債收益率，用余額寶年收益率的對數(shù)序列{ln yert}表示互聯(lián)網(wǎng)理財收益率波動，對上述經(jīng)濟關(guān)系進行建模分析。由于采用的是時間序列，在計量模型分析之前，首先要檢驗兩種收益率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。如果變量序列是平穩(wěn)的，則可以直接使用相關(guān)方法估計模型；如果變量序列是非平穩(wěn)的，則需檢驗各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，以便分析各變量之間的關(guān)系。對國債年收益率的對數(shù)序列{ln gzrt}和余額寶年收益率的對數(shù)序列{ln yert}進行ADF檢驗。表4的檢驗結(jié)果表明兩種收益率的原序列是非平穩(wěn)的，但對原序列進行一階差分后新序列是平穩(wěn)的。

由于兩種收益率的原時間序列是非平穩(wěn)的，需要對它們進行協(xié)整檢驗，分析兩者之間是否存在長期的均衡關(guān)系與穩(wěn)定性。本文采用E-G兩步法檢驗傳統(tǒng)國債收益率與互聯(lián)網(wǎng)理財收益率波動的協(xié)整關(guān)系。由ADF檢驗可知，國債年收益率和余額寶年收益率原序列均為一階單整。通過對兩者關(guān)系的回歸方程的殘差序列？滋t進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果顯示該序列一階平穩(wěn)，說明序列{ln gzrt}與序列{ln yert}存在長期均衡關(guān)系，即兩種收益率存在協(xié)整關(guān)系。

2. 向量自回歸（VAR）模型分析。由上面的分析可知，序列{ln gzrt}與序列{ln yert}在理論與統(tǒng)計上存在長期均衡關(guān)系，故以這兩個變量建立滯后一期的向量自回歸模型。基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計性質(zhì)的VAR模型將經(jīng)濟系統(tǒng)影響的時滯性，內(nèi)生變量函數(shù)包含了系統(tǒng)內(nèi)生變量的若干滯后值，常用于分析隨機擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，從而解釋經(jīng)濟沖擊對變量系統(tǒng)的實際影響。VAR模型的實證結(jié)果如下：

ln gzrtln yert=0.0280.059+0.991 -0.0100.016 0.953ln gzrt-1ln yert-1+e1te2t

t=3.034.52130.10 -2.431.45 164.13（7）

由方程組（7）可得，國債收益率波動對互聯(lián)網(wǎng)理財收益率波動的影響在理論和統(tǒng)計上都是不顯著的，而互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率的波動影響在統(tǒng)計上是顯著的，故而提取互聯(lián)網(wǎng)收益率對國債收益率波動性影響的方程：

ln gzrt=0.028+0.991ln gzrt-0.010ln yert+e1t（8）

t= （3.03） （130.10） （-2.43）

調(diào)整R2=0.981 對數(shù)似然值=1 183.09

AIC=-5.99 SC=-5.96

由方程（8）可得，調(diào)整的擬合優(yōu)度R2=0.981，且在5%的顯著性水平上各解釋變量統(tǒng)計值十分顯著。滯后一期的余額寶收益率對國債收益率的波動產(chǎn)生負向的影響，影響系數(shù)約為-0.01。說明國債收益率波動極大程度依賴于其滯后項，互聯(lián)網(wǎng)理財收益率變化對國債收益率波動的影響隨著時間的增加遞減，且呈現(xiàn)負相關(guān)的現(xiàn)象。

從余額寶收益率波動對國債收益率波動的影響為負中，可以得出互聯(lián)網(wǎng)理財創(chuàng)新導(dǎo)致了國債收益率波動性下降，從而降低了債券的市場風(fēng)險。這進一步證明了互聯(lián)網(wǎng)金融效率的提高降低了傳統(tǒng)金融市場的風(fēng)險，從而假設(shè)2得證。

3. VAR模型的檢驗。為了檢驗互聯(lián)網(wǎng)理財收益率與國債收益率之間的關(guān)系是否存在真實的因果關(guān)系，再對ln gzrt和ln yert基于VAR進行Granger因果關(guān)系分析。表5的檢驗結(jié)果在5%的顯著水平上拒絕ln yert不能Granger引起ln gzrt的原假設(shè)，但不能拒絕ln gzrt不能Granger引起ln yert的原假設(shè)，這表明互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的變動會對國債收益率波動產(chǎn)生影響，而國債收益率對互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的變動影響不構(gòu)成因果關(guān)系。再次驗證了互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對傳統(tǒng)金融市場利率有顯著的因果關(guān)系影響，從統(tǒng)計上排除了國債收益率對互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的波動影響的干擾。

4. 脈沖響應(yīng)分析。利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來衡量互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的一個標(biāo)準(zhǔn)隨機沖擊對國債收益率當(dāng)期和未來取值的影響，進一步分析一個互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的沖擊對國債收益率波動的影響路徑。對于方程（9），給國債收益率一個正向的脈沖，即：

e1t=1，t=00，其他，e2t=0（9）

圖1顯示了互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率波動影響的動態(tài)過程。其中，橫軸表示以天為單位的沖擊作用的滯后期間數(shù)，共有365期，即1年；縱軸表示國債收益率對單位沖擊的響應(yīng)值；實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)值，代表了國債收益率波動對互聯(lián)網(wǎng)理財收益率沖擊的反映，虛線則表示正負兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

從圖1中可以看出，當(dāng)給即期互聯(lián)網(wǎng)理財收益率{ln yert}一個單位的正向沖擊，國債收益率的對數(shù)值{ln gzrt}會在前50天快速下降并在第45天達到最大值，但在隨后300天內(nèi)緩慢波動下降至0，且下降的波動率與方差逐期遞減。由于變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)均在0值以下，互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的正向波動會對國債收益率波動帶來負向的影響；但是該影響具有持續(xù)性，互聯(lián)網(wǎng)理財收益率變動對國債收益率具有持續(xù)的影響作用。

這種持續(xù)的影響作用可由金融市場的有效程度來進行解釋。一般而言，在一國或地區(qū)的金融體系穩(wěn)定的情況下，當(dāng)期的國債收益率水平主要根據(jù)上一期的國債收益率水平?jīng)Q定，并且強勢有效市場中，對國債收益率的任何一個沖擊，國債收益率會快速回到正常水平。而在我國，給定互聯(lián)網(wǎng)理財收益率一個單位的正向波動會導(dǎo)致國債收益率下降，但是國債收益率的波動調(diào)整時間較長，這也說明了我國金融市場的有效程度較低。從長期來看，投資者對國債收益率的期望收益回復(fù)至正常水平，投資回復(fù)至平衡增長路徑，所以互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率的影響作用從長期來看不具有持續(xù)性。

5. 方差分解。由脈沖響應(yīng)分析可知，互聯(lián)網(wǎng)理財收益率所引起的國債收益率波動在第300期逐漸減弱至零，因此，對國債收益率的前300期進行方差分解。從方差分解的結(jié)果看出，在300期的方差分解中，國債收益率自身的滯后影響最大，說明國債收益率波動具有較強的慣性，并且衰減較為緩慢。互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的方差貢獻從第2期至第50期增長，從0.01%上升至4.03%，且國債收益率波動在此期達到最大。在此以后，緩慢變化至6.63%并維持在該水平，充分說明互聯(lián)網(wǎng)理財收益率上升對國債收益率存在著影響，且該影響隨著時間的增加會達到一個影響上界。

利用方差分析的基本思想分析互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率波動的貢獻度，從圖2中可以看出，一個標(biāo)準(zhǔn)的互聯(lián)網(wǎng)理財收益率沖擊對國債收益率波動的貢獻為7%左右。這也說明了互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率的沖擊影響不是很大。

五、結(jié)論及建議

本文主要研究了互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率的實際影響，從融資收益率以及收益率的波動性深入研究互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新如何影響傳統(tǒng)金融市場收益率。融資收益率模型結(jié)果表明：當(dāng)期國債收益率的波動不僅取決于上一期的國債收益率，還受即期互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的影響。此外，還使用GARCH（1，1）模型與VAR模型對互聯(lián)網(wǎng)理財收益率波動對國債收益率波動的作用機制進行了實證檢驗，檢驗結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)理財收益率波動服從GARCH（1，1）模型，互聯(lián)網(wǎng)理財收益率對國債收益率波動性影響為負。給一個互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的正向沖擊會導(dǎo)致國債收益率波動的下降，而且對國債收益率具有較長影響作用，且該影響作用在一年內(nèi)波動遞減至零。理論作用機制和實證檢驗較好地擬合了國債收益率波動與互聯(lián)網(wǎng)理財收益率的均衡關(guān)系。

互聯(lián)網(wǎng)理財收益率引起了國債收益率的下降，從本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)理財收益率會導(dǎo)致國債收益率波動性下降，市場風(fēng)險的下降最終導(dǎo)致金融市場風(fēng)險補償?shù)南陆?，無風(fēng)險利率的下降。這歸根于互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新提高了金融市場的有效性，進一步降低了金融市場的無風(fēng)險收益。

互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新對我國金融市場化改革具有重大影響，而互聯(lián)網(wǎng)理財在倒逼利率市場改革中發(fā)揮了重要作用。互聯(lián)網(wǎng)理財雖然迫使銀行名義利率上升，但對金融市場實際收益率并沒有太大影響，因此并不會大大推高社會融資成本[13]。實際上互聯(lián)網(wǎng)理財?shù)母吡鲃有苑炊档土藝鴤找媛实牟▌有?，因此也促進了無風(fēng)險利率的下降。因此，政府要鼓勵互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，不能簡單取締互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品，導(dǎo)致金融效率的低下。鼓勵更多的金融機構(gòu)積極進行金融創(chuàng)新，拓寬資金的投融資渠道，提高整個社會的金融效率，增加社會福利。

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責(zé)任編輯：張 然