從經(jīng)濟分化看未來匯率走勢

中船重工經(jīng)濟研究中心 譚 松

船舶行業(yè)作為典型的全球競爭性行業(yè)和外向型行業(yè)，匯率對主要造船國的競爭力影響很大，準確把握匯率走勢對我國船舶企業(yè)接單以及更好地對沖匯率風險大有裨益。全球經(jīng)濟弱勢復(fù)蘇，美國經(jīng)濟持續(xù)向好，歐元區(qū)、日本疲弱回升，中國經(jīng)濟下行壓力加大，新興經(jīng)濟體走勢分化，由經(jīng)濟分化帶來的貨幣政策分化，成為匯率變動的主要驅(qū)動力。近期人民幣貶值突如其來，已堅挺太久的人民幣終于肯歇一歇。

圖1 美元兌人民幣即期匯率以及相對于中間價的波動范圍

人民幣匯率走勢復(fù)盤

自2014年11月下旬到2015年3月中旬，人民幣兌美元匯率貶值顯著，原因主要為央行降息。中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，并于2015年3月再次降息。市場迅速對降息做出了反應(yīng)，走出了一波貶值趨勢，一直持續(xù)到2015年3月中旬。在此階段初期，即期匯率和中間價走勢出現(xiàn)背離，之后即期匯率一度達到跌幅上限2%，這段時間內(nèi)，央行基本未干預(yù)即期市場，僅是通過中間價進行調(diào)節(jié)。

自2015年3月下旬到2015年8月上旬，人民幣兌美元匯率基本保持穩(wěn)定。盡管在此階段，央行又兩次降息，但央行通過維持中間價穩(wěn)定和干預(yù)即期市場，使美元兌人民幣基本維持在6.21左右。

自2015年8月11日至今，人民幣兌美元大幅貶值，之后穩(wěn)定于新的平臺。央行連續(xù)三天調(diào)高美元兌人民幣中間價，從8月10日的6.1162升至8月13日的6.4010，共計上升2848個基點。央行易綱指出此次完善人民幣中間價報價機制后，中間價要參考前一日的收盤價并參考外匯市場供求關(guān)系，使匯率機制更加市場化和富有彈性。自8月14日至8月27日美元兌人民幣即期匯率穩(wěn)定在6.40左右，之后由于央行的窗口指導操作以及市場情緒的平復(fù)，人民幣經(jīng)過升值后穩(wěn)定在6.36左右的震蕩平臺。

經(jīng)濟分化帶來的貨幣政策分化

首先說美國。從美國核心CPI上升、失業(yè)率下降、月度新房開工數(shù)上升以及PMI指數(shù)堅挺等來看，美國經(jīng)濟正在持續(xù)復(fù)蘇。2014年12月美國季調(diào)失業(yè)率為5.6%，與2009年10月出現(xiàn)的失業(yè)率最高值10.2%相比已有大幅降低，且目前仍呈下行趨勢。美國自次貸危機爆發(fā)以來，其新房月度開工套數(shù)從106.6萬套下降到2009年的45.8萬套，2015年7月的新房開工121萬套，已超過金融危機前的水平。2015年7月美國PMI指數(shù)為52.7，已連續(xù)24個月位于榮枯線以上，表明美國制造業(yè)景氣度正在攀升。

美聯(lián)儲退出QE，并考慮于今年加息。自2012年9月以來，為刺激經(jīng)濟復(fù)蘇和擴大就業(yè)，美聯(lián)儲決定實施量化寬松計劃，并維持幾乎接近于零的超低利率政策水平。隨著美國經(jīng)濟的逐步改善，美聯(lián)儲于2014年11月正式退出QE并考慮視經(jīng)濟復(fù)蘇情況加息。由于一季度美國經(jīng)濟不及預(yù)期以及近日資本市場動蕩，美國加息進程推遲，9月18日凌晨，美聯(lián)儲公布利率決議，維持聯(lián)邦基準利率在0至0.25%不變。美聯(lián)儲方面表示，美國經(jīng)濟溫和增長，就業(yè)增長穩(wěn)固，失業(yè)率出現(xiàn)下滑，但通脹依然低于目標，美聯(lián)儲會議重申了在就業(yè)市場進一步改善、對通脹重返2%有信心時才會加息。由于要保持利率政策在下次經(jīng)濟下行時依然可以實行，美聯(lián)儲此次加息勢在必行。

在2014年5月份以來的美聯(lián)儲宣布量化結(jié)束到透露出加息的時間日程過程中，美元指數(shù)直線飚升，并于2015年3月中旬（與人民幣復(fù)盤的第二階段結(jié)束時點一致），達到最高點超越100，之后美聯(lián)儲遲遲未加息，市場猶豫，美元指數(shù)也在95左右持續(xù)震蕩，與2015年7月相比，美元指數(shù)上漲19.7%。

其次，歐元區(qū)、日本經(jīng)濟疲弱、量化寬松仍在推進。歐洲經(jīng)濟弱勢企穩(wěn)仍需量化寬松繼續(xù)。自歐央行2015年初開啟規(guī)模高達1.1萬億歐元的QE以來，歐洲通脹水平已經(jīng)有較大回升，5月份已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長（0.3%）。此外，制造業(yè)PMI 也出現(xiàn)明顯向好的勢頭。歐央行本輪QE將至少持續(xù)到2016年9月，而且可以隨著實際情況的需要進一步加大。QE有助于降低歐元區(qū)整體融資成本，另外貨幣寬松政策帶來的歐元貶值，也將有助于推動歐洲出口。

圖2 美元指數(shù)變化

圖3 主要貨幣有效匯率變化（BIS）

安倍的三支箭政策刺激日本經(jīng)濟，QQE政策仍在推進。為走出失去的二十年，安倍推出了刺激經(jīng)濟的三支箭政策：財政刺激、寬松貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革，以推動日本經(jīng)濟的發(fā)展。日本央行自2013年4月采取“量化質(zhì)化寬松 (QQE)”，以及2014年10月擴大寬松政策后，為達到推動通脹率升至2%的目標，日本央行于2015年6月宣布一如預(yù)期維持原有QQE規(guī)模不變。

三是石油等大宗商品價格下行、新興經(jīng)濟體走勢分化。自2014年下半年開始的油價大跌加劇了新興經(jīng)濟體的走勢分化。新興市場國家可以劃分為“資源出口導向型國家”和“制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上的國家”，隨著大宗商品價格持續(xù)低迷，以及石油價格自2014年下半年的暴跌，目前布倫特油價為48美元/桶，這都使資源型國家，如中東地區(qū)、巴西、俄羅斯等國家面臨較大的風險。印度在一系列政策刺激和改革紅利推動下，增長潛力和上行空間得以打開。

四是中國經(jīng)濟下行壓力加大、貨幣寬松正在進行時。當中國經(jīng)濟過去三十年的高速增長依賴的資本和勞動力等后發(fā)優(yōu)勢消失，以房地產(chǎn)為代表的投資驅(qū)動模式和靠外需拉動的增長模式難以為繼，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩骨鯁在喉，新興產(chǎn)業(yè)正逐漸興起，但目前仍難以支撐經(jīng)濟高速增長，盡管二季度我國實現(xiàn)了7%的經(jīng)濟增速，但工業(yè)增加值增速僅為6%，構(gòu)成克強指數(shù)的社會用電量、發(fā)電量、鐵路運輸量累計同比增速為2.3%，處于低位，PPI已連續(xù)42個月下滑，都表明我國經(jīng)濟增速下行壓力較大。2014年11月以來，央行先后四次下調(diào)貸款及存款基準利率，引導金融機構(gòu)貸款利率持續(xù)下降。2015年7月份，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.97%，自2011年以來首次回落至6%以下的水平，預(yù)計央行仍將降息降準以解決社會融資成本高的問題。

人民幣匯率走勢預(yù)測

無論是新興市場還是發(fā)達國家，均對美元貶值。本輪新興市場貨幣的貶值潮開始于2014年8月份，各主要新興貨幣兌美元都大幅度貶值。從去年8月至今年8月的一年時間里，巴西雷亞爾對美元貶值52%，馬來西亞林吉特貶值28%，墨西哥比索貶值25%，泰銖貶值11%，印度盧比貶值7%。發(fā)達國家的貨幣也在對美元貶值。同樣是從去年8月份開始，發(fā)達國家的貨幣兌美元也開始大幅度貶值。在過去一年里，澳元、新西蘭元、日元、韓元、歐元、新加坡元、英鎊分別對美元貶值了21%、20%、17%、16.5%、14%、13%、5%。今年四五月份以后，部分發(fā)達國家貨幣對美元走勢平穩(wěn)甚至走強， 新興市場的貨幣開始加速貶值。歐元、日元走勢相對平穩(wěn)，英鎊對美元則強勢升值。馬來西亞、泰國、巴西、墨西哥等新興國家貨幣今年以來加速下跌。我們認為這是由于美元指數(shù)已經(jīng)持續(xù)走強將近一年，進一步升值的空間相對受限，而與此同時資金又大量從新興經(jīng)濟體中恐慌性逃出，作為國際儲備貨幣的歐元、日元、英鎊等就成為避險的首選。

就在各國貨幣對美元“跌跌”不休之時，人民幣卻出人意料的堅挺。2005年匯改之前，人民幣緊盯美元，人民幣實際有效匯率指數(shù)和美元指數(shù)的走勢高度一致。匯改之后，人民幣處于升值周期，匯率指數(shù)不斷飆升，美元則處于貶值周期。2008年金融危機后，在美元指數(shù)保持平穩(wěn)的情況下，人民幣依然加速升值。2014年7月以后，美元指數(shù)加速走強，國際主要貨幣兌美元均開始走弱，人民幣卻隨著美元加快了升值速度，這也積累了人民幣的貶值壓力。根據(jù)國際清算銀行（BIS）給出的統(tǒng)計，人民幣有效匯率指數(shù)相對于去年同期上漲14%，美元指數(shù)上漲幅度為11.2%。

2006年至2012年，中美利差擴大，導致國際資本流入。但從 2012年以后，美聯(lián)儲持續(xù)QE和利息維持在低位，我國進入降息通道，中美利差逐漸縮小，利差套利機會減小，而美國進入加息周期，經(jīng)濟周期錯位導致的貨幣政策錯位，將導致套利資金流出，人民幣貶值壓力較大。

凈出口拉動占GDP貢獻率比例有逐漸減少跡象，人民幣匯率升值預(yù)期減弱。在國家推動外貿(mào)發(fā)展歷程中，貿(mào)易對中國經(jīng)濟的貢獻越來越大，貿(mào)易順差占GDP的比重也在提速。2005年～2007年期間，貿(mào)易順差占國內(nèi)GDP比重逐漸提速，人民幣升值預(yù)期加強；2007年之后，貿(mào)易順差占國內(nèi)GDP比重開始逐年下降，盡管2014年下半年貿(mào)易順差占國內(nèi)GDP比重有所提升，但由于歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟仍處低迷狀態(tài)，中國海外出口存在不確定性?；诖伺袛?，根據(jù)經(jīng)濟學原理，貿(mào)易順差占GDP比例縮小的背景下，人民幣大幅升值的預(yù)期減弱，但總體上來講，仍為順差，不支持人民幣匯率的大幅貶值。

銀行結(jié)售匯差額為負，預(yù)示人民幣有貶值預(yù)期。2014年3月以來銀行結(jié)售匯差均呈下降趨勢，進入到2015年，銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)更是為負值，表明企業(yè)結(jié)匯意愿減少，資金流出跡象明顯，也表明市場對人民幣有貶值預(yù)期。

離岸人民幣貶值幅度高于在岸人民幣貶值幅度。在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率存在套利空間，使匯率雙向波動。以往人民幣對美元單邊升值期間，離岸人民幣匯率較境內(nèi)基本高出至少100個基點，使人民幣兌美元存在套利空間，雙向波動幅度上升到2%使套利空間降低。離岸人民幣匯率往往反映境外投資機構(gòu)對未來人民幣升值幅度的預(yù)期。8月25日的離岸人民幣匯率為6.51，比在岸人民幣6.4124高976個基點。9月10日離岸人民幣匯率從6.47升至6.39，兩者之差降低。

在本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)的三元悖論下，可能前兩者仍然是中國的現(xiàn)實選擇，盡管資本項目已經(jīng)在逐漸放開，但程度仍然有限，而且一旦受到外部沖擊會率先收緊，但未來的方向應(yīng)當是后兩者。從初衷來看，央行近期大幅調(diào)升美元兌人民幣中間價是希望中間價的定價機制更為透明和市場化，從而滿足人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）籃子的一系列條件。

近期人民幣的貶值是對之前貶值壓力的釋放。由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整，外部全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，最近幾年中國經(jīng)濟增速明顯放緩，工業(yè)增加值增速從之前的13%以上下降到今年7月份的6%，進出口貿(mào)易連續(xù)5個月呈現(xiàn)負增長，固定資產(chǎn)投資從之前的20%甚至30%以上下降11.2%。而中國的貨幣增速下降并不明顯，7月份M2同比13.3%，信貸同比15.5%。由于匯率被動升值，今年市場對人民幣的貶值預(yù)期一直無法消除。這種憂慮實際上導致境外機構(gòu)一直不太愿意持有人民幣資產(chǎn)，害怕未來的貶值可能損害其投資回報。而遠期匯率較大的貶值幅度實際上也使得匯率的對沖成本升高，降低人民幣資產(chǎn)的吸引力。這次央行的主動性貶值其實有利于消除相當一部分貶值預(yù)期，使得境外機構(gòu)對人民幣資產(chǎn)的信心可能會在未來一段時間逐步增強。

2014年人民幣國際化的戰(zhàn)略在習主席、李總理等高層的支持下得到持續(xù)推進，金磚國家開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲路基金的設(shè)立，更是標志性的事件，這些戰(zhàn)略選擇都將伴隨中國經(jīng)濟崛起之后謀求世界經(jīng)濟金融更大話語權(quán)的過程，也將對人民幣匯率的短期和中長期都產(chǎn)生重大影響。9月1日，環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會（Swift）公布最新數(shù)據(jù)顯示，7月份人民幣在全球支付體系中所占市場份額達到創(chuàng)紀錄的2.34%；目前，人民幣在全球支付體系中的排名維持在第5位，較一年前上升2位。習近平總書記在亞太領(lǐng)導人會議上提出“一帶一路”計劃，逐漸擴大利用人民幣進行向外投資，從而實現(xiàn)中國經(jīng)濟增長與全球秩序的重塑，一帶一路的順利推進同時也要求人民幣不能出現(xiàn)大幅貶值。

對比美國的經(jīng)濟復(fù)蘇和即將到來的貨幣緊縮，人民幣是有貶值壓力的，然而依靠中國強大的外匯儲備、較嚴的資本管制和有管理的匯率形成制度。近期中間價的調(diào)節(jié)，使全球市場加劇了對人民幣貶值的預(yù)期，但央行通過窗口指導銀行操作，在近期都通過運作將匯率穩(wěn)定，并于8月31日向多家銀行下發(fā)特急通知，要求辦理遠期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，向央行專用賬戶交存20%的外匯風險準備金。這一政策的出臺一是增加做空人民幣成本，在未形成趨勢性做空之前及早增強審慎管理；二是降低維持匯率的成本，及早降低遠期杠桿倍數(shù)，增強央行相對控制力，減少未來維持匯率的成本。

未來人民幣兌美元匯率整體中樞將呈現(xiàn)貶值，但仍將呈現(xiàn)波動趨勢，預(yù)計美元兌人民幣匯率波動區(qū)間在6.28～6.55之間。