房價(jià)沖擊對金融穩(wěn)定性的非對稱作用機(jī)制

沈 悅，郭培利

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061）

房價(jià)沖擊對金融穩(wěn)定性的非對稱作用機(jī)制

沈 悅，郭培利

（西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061）

基于FAVAR模型全視角分析了房價(jià)上升、下降對金融穩(wěn)定性的沖擊作用，結(jié)果顯示二者影響不一，作用機(jī)制存在非對稱性。具體表現(xiàn)為：房價(jià)上升短期內(nèi)弱化金融脆弱性，長期強(qiáng)化金融穩(wěn)態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)不明顯；房價(jià)下降則強(qiáng)烈破壞金融穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)滋長和暴露異常迅速，通過短期利率渠道向貨幣市場傳導(dǎo)機(jī)制顯著。無論房價(jià)上升或下降，房價(jià)沖擊均與股市波動此消彼長，但房價(jià)下降對股市波動影響更強(qiáng)烈。因此，中國房價(jià)宏觀調(diào)控需審慎推進(jìn)，嚴(yán)防風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

房價(jià)沖擊；金融穩(wěn)定性；股市波動；貸款利率；貨幣市場

2008年以來，因房價(jià)沖擊引起的金融穩(wěn)定性一直是學(xué)術(shù)界和業(yè)界高度關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。事實(shí)上，全球數(shù)次金融危機(jī)，特別是美國“次貸危機(jī)”均經(jīng)歷了房價(jià)的劇烈波動。關(guān)于金融穩(wěn)定性目前并沒有一個(gè)統(tǒng)一定義，但通常指組成金融體系的關(guān)鍵元素能夠正常發(fā)揮功能［1］。目前較有權(quán)威并被普遍使用的是希納西（Schinasi）［2］給出的定義，即金融體系的一系列穩(wěn)定狀態(tài)，包括促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，消除內(nèi)生或負(fù)面的未預(yù)期事件引起的金融不均衡等。在我國，2014年以來70個(gè)大中城市房價(jià)相繼下跌，出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，這令人格外關(guān)注因房價(jià)沖擊引起的金融穩(wěn)定性問題，使得“房價(jià)波動與金融穩(wěn)定性之間存在密切聯(lián)系”的觀點(diǎn)深入人心。

目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界在“房價(jià)波動與金融穩(wěn)定性之間”的研究中主要形成了以下三種觀點(diǎn)：第一種是穩(wěn)定論者，樂觀估計(jì)國內(nèi)房價(jià)波動的后果與影響，且以頻繁的政策調(diào)控為依據(jù)，認(rèn)為金融穩(wěn)定性雖然與房價(jià)關(guān)系緊密，然而各個(gè)指標(biāo)因受多方面經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響，故一般均在控制范圍內(nèi)，房價(jià)上升或下降沖擊都不會造成金融穩(wěn)定性的顯著波動。第二種是危機(jī)論者，堅(jiān)定地認(rèn)為我國房價(jià)上漲已達(dá)周期頂峰，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)即將發(fā)生，隨時(shí)面臨泡沫破滅，且破裂后的房價(jià)下跌必然會導(dǎo)致極度的金融不穩(wěn)定，進(jìn)而波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。第三種是中間論者，考慮了國際關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為國內(nèi)房價(jià)上漲確實(shí)已造成一定的市場風(fēng)險(xiǎn)，房價(jià)下降也會破壞金融穩(wěn)定，但危機(jī)爆發(fā)會在國際糧食、石油出現(xiàn)危機(jī)且會發(fā)生做空中國的債券、股市等事件，但中國的金融市場總體上可維持穩(wěn)定。

總的來講，眾學(xué)者多已認(rèn)可房價(jià)與金融穩(wěn)定性之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，目前的爭論主要集中在房價(jià)沖擊如何作用于金融穩(wěn)定性，房價(jià)上升與下降對其的影響效應(yīng)是否一致等問題上。在這種背景下，研究我國房價(jià)上升與下降對金融穩(wěn)定性的作用機(jī)制具有重要理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

諸多研究表明，房價(jià)波動與金融穩(wěn)定性之間存在緊密關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者目前從多角度對二者進(jìn)行了規(guī)范的理論和實(shí)證研究，但由于研究時(shí)間不長，關(guān)于房價(jià)沖擊對金融穩(wěn)定性的作用機(jī)制暫時(shí)鮮有文獻(xiàn)展開分析。

國外學(xué)者潘（Pan）等［3］結(jié)合不同的收入增長水平對美國金融市場286個(gè)地區(qū)分類，然后分別分析了房價(jià)百分比變動與均衡值偏離對金融穩(wěn)定性及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。安德烈（Andre）等［4］通過模擬銀行高度競爭化的生存環(huán)境，得出結(jié)論認(rèn)為房價(jià)沖擊對金融穩(wěn)定性的短期效應(yīng)比長期更強(qiáng)烈的結(jié)論。克特爾（Koetter）等［5］針對房價(jià)與銀行穩(wěn)定性之間的關(guān)系進(jìn)行了專門研究，發(fā)現(xiàn)房價(jià)對長期均衡值的偏離在其對銀行穩(wěn)定性的作用機(jī)制中效果顯著。古德哈特（Goodhart）等［6］以抵押品的價(jià)格演變?yōu)槁窂矫枋隽朔康禺a(chǎn)危機(jī)如何逐步演變成了宏觀金融的不穩(wěn)定。達(dá)格利什（Daglish）［7］認(rèn)為房價(jià)上揚(yáng)會降低借款者的違約可能性、減少銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)并降低銀行體系發(fā)生危機(jī)的可能性。

國內(nèi)學(xué)者原鵬飛等［8］以DCGE模型從動態(tài)視角分別對房價(jià)上升的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)、收入分配效應(yīng)和貧富分化效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)模擬和分析。徐晶［9］采用彈性退耦模型對我國35個(gè)大中城市研究后發(fā)現(xiàn)房價(jià)上漲的穩(wěn)定效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)存在明顯差異，滯后的宏觀調(diào)控政策容易造成房價(jià)的異常波動，建議提高政策的前瞻性。譚政勛等［10］研究得出我國房價(jià)波動、信貸擴(kuò)張以及兩者的聯(lián)合作用均會對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生顯著影響，并以動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型和GARCH效應(yīng)分析對經(jīng)驗(yàn)機(jī)制進(jìn)行了解釋和對比。邱崇明等［11］較早地對我國房價(jià)上升時(shí)銀行市場不穩(wěn)定性的偏離回歸效應(yīng)進(jìn)行了分析，通過協(xié)整理論、Probit方法發(fā)現(xiàn)我國房價(jià)上升并沒有因?yàn)榈盅何飪r(jià)值上升而增加銀行穩(wěn)定，相反在偏離回歸效應(yīng)下增加了銀行不穩(wěn)定。宋凌峰等［12］結(jié)合房價(jià)和股票價(jià)格數(shù)據(jù)對我國房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。張曉晶等［13］也明確指出我國房地產(chǎn)周期與金融穩(wěn)定息息相關(guān)。

通過現(xiàn)有文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者在房價(jià)沖擊對金融穩(wěn)定性作用機(jī)制研究方面已形成了較為成熟的成果和理論，如價(jià)值抵押和價(jià)值偏離、短期效應(yīng)和長期效應(yīng)等的對比分析。相對而言，國內(nèi)研究目前在這方面顯得略為單薄和淺顯，大多數(shù)研究基本停留于房價(jià)上升對經(jīng)濟(jì)因素影響的效應(yīng)分析階段，針對房價(jià)沖擊與金融穩(wěn)定性之間的作用機(jī)制進(jìn)行專門研究的文獻(xiàn)甚為罕見?；诖耍疚膰L試以我國房價(jià)和金融穩(wěn)定性之間的作用機(jī)制為研究對象，在國內(nèi)首次采用FAVAR（Factor－Augmented Vector Autoregressive）方法分析和解釋我國房價(jià)上升和下降沖擊對金融穩(wěn)定性的作用機(jī)制和效果。

二、理論模型

西姆斯（Sims）所發(fā)展的VAR模型在分析沖擊效應(yīng)時(shí)被普遍使用，然而其早在1992年“價(jià)格之謎”的實(shí)證中就發(fā)現(xiàn)該模型變量選取有限，若增加變量又會導(dǎo)致方程待估參數(shù)太多而無法估計(jì)的“維數(shù)魔咒”［14］，無法滿足宏觀性的全面分析需要。本文對金融穩(wěn)定性進(jìn)行科學(xué)衡量的首要條件就是能夠覆蓋較為充分的宏觀經(jīng)濟(jì)信息集。

伯南克（Bernanke）等［15］提出可以將動態(tài)因子和傳統(tǒng)VAR相結(jié)合，從可獲得的信息集內(nèi)提取共同因子，從而形成了FAVAR模型。該模型既增廣了VAR的信息涵蓋容量，又可精確對變量的作用機(jī)制進(jìn)行分析，使得本研究的關(guān)鍵問題得以解決。因此房價(jià)沖擊對金融穩(wěn)定性影響的動態(tài)變化可以通過建立如下的FAVAR模型來表示：

其中，Yt為（M×1）階房價(jià)向量；Ft為（K×1）階影響金融穩(wěn)定性的變量向量；Φ（L）為p階滯后多項(xiàng)式；vt～N（0，Q）是均值為0、協(xié)方差矩陣為Q的隨機(jī)誤差項(xiàng)。式（1）表面看是標(biāo)準(zhǔn)VAR模型，但因假定Ft不可觀測，所以與一般VAR模型不同，無法直接估計(jì)。

伯南克（Bernanke）等假定Yt和Ft與宏觀經(jīng)濟(jì)信息集合Xt有關(guān)，從而假定Yt和Ft共同引起了Xt變化，因而引入下式：

其中，Λy和Λf分別為（N×K）和（N×M）因子載荷矩陣；Xt為（N×1）向量；N為變量個(gè)數(shù)且N?K+M；εt為均值為0、協(xié)方差矩陣為R的隨機(jī)誤差項(xiàng)，εt之間可以弱相關(guān)。式（2）是典型的正交因子表達(dá)式，據(jù)此可以估計(jì)Ft。

本文對Xt采用兩步主成分分析法進(jìn)行運(yùn)算，求出不可觀測變量的估計(jì)值，然后以代替Ft代入式（1）得到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型，這樣就實(shí)現(xiàn)了將因子分析與VAR相結(jié)合。該VAR模型如下：

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

考慮到影響金融穩(wěn)定性的經(jīng)濟(jì)因素較多，結(jié)合我國數(shù)據(jù)的可獲得性和既有文獻(xiàn)的研究情況，本文根據(jù)需要選取了120種變量構(gòu)造金融穩(wěn)定性信息集來從中提取共同因子進(jìn)行房價(jià)沖擊效應(yīng)的研究。這些變量時(shí)間跨度自2001年1月至2013年12月，依據(jù)金融市場交易標(biāo)的物劃分標(biāo)準(zhǔn)，大致可分為五類：一是貨幣市場類指標(biāo)，包括存貸款基準(zhǔn)利率、銀行同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量（M2，M1，M0）等；二是資本市場類指標(biāo)，包括上證、深證綜指，地產(chǎn)指數(shù)，金融債券，非貨幣金融部門債權(quán)，銀行抵押、按揭貸款等；三是信托、金融衍生品類指標(biāo)，包括信托存、貸款，利率期貨，貨幣期權(quán)等；四是外匯市場類指標(biāo)，包括外匯儲備等；五是黃金及其他投資品類指標(biāo)，包括黃金、白銀價(jià)格等。可觀測的房價(jià)變量本文選用房屋銷售價(jià)格指數(shù)。以上數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站，部分來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫及中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)。為保證模型分析的穩(wěn)定性，數(shù)據(jù)經(jīng)過以下幾步處理：（1）利用X－12程序?qū)ο嚓P(guān)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，消除季節(jié)性影響；（2）對各類序列數(shù)據(jù)用離差標(biāo)準(zhǔn)化方法進(jìn)行處理，消除量綱差異；（3）對ADF法檢驗(yàn)出的不平穩(wěn)序列取對數(shù)或差分至平穩(wěn)。

（二）共同因子提取及經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

FAVAR模型的核心之一就在于從信息集Xt中提煉出共同因子作為不可觀測變量Ft，并賦予其特定的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，來進(jìn)一步分析可觀測變量沖擊下共同因子的脈沖響應(yīng)。本文綜合考慮模型的簡潔性、穩(wěn)定性及共同因子對金融穩(wěn)定性信息集的解釋力度，最終選擇了4個(gè)共同因子，如表1所示①每個(gè)因子均是信息集內(nèi)所有變量綜合的結(jié)果，表中僅列舉了前5個(gè)重要性變量進(jìn)行展示。。

表1 共同因子提取及經(jīng)濟(jì)學(xué)含義解釋

對表1中共同因子1解釋力度較高的前5個(gè)變量均與股票市場相關(guān)，如地產(chǎn)指數(shù)漲跌幅，上證、深證開、收盤指數(shù)等，研究房價(jià)沖擊下該因子的響應(yīng)時(shí)基本可以代表股票市場的波動趨勢；對共同因子2解釋力度較高的前5個(gè)變量均為短期貸款利率，如銀行同業(yè)隔夜拆借利率及再貸款利率（期限從20天到6個(gè)月不等），且期限越短，活躍性越強(qiáng)，顯著代表了應(yīng)急狀態(tài)下與房價(jià)沖擊相關(guān)的資金供給狀況；對共同因子3解釋力度較高的前5個(gè)變量基本為長期貸款利率，期限基本均在三年以上，這對于與房價(jià)波動有關(guān)的金融穩(wěn)定性來講表示房地產(chǎn)商、購房者等借、還款因素的變化；對共同因子4解釋力度較高的前5個(gè)變量基本為貨幣市場存量變量，如貨幣當(dāng)局自有資金、M2、準(zhǔn)貨幣儲蓄存款等，這些變量能夠側(cè)面反映房價(jià)變化對居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)等持有財(cái)富的影響。由表1可看出這4個(gè)共同因子的累計(jì)解釋力度已達(dá)88．1%，足以說明和代表整體金融穩(wěn)定狀況的變動。

（三）FAVAR的脈沖響應(yīng)分析

1．金融穩(wěn)定性共同因子對房價(jià)正向沖擊的響應(yīng)

根據(jù)式（4），本文考察了房屋銷售價(jià)格指數(shù)一個(gè)單位正向沖擊對金融穩(wěn)定性共同因子的影響，其中滯后階數(shù)的選擇依據(jù)LR、AIC、SC等準(zhǔn)則的檢驗(yàn)結(jié)果確定為滯后1期和2期（如表2所示）。同時(shí)，模型所有單位根的模都小于1，滿足了穩(wěn)定性條件。脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖1所示。

從圖1可以看出，（1）房價(jià)上升時(shí)，股票市場首先受到微弱上揚(yáng)的正向影響，然后第3期時(shí)即迅速轉(zhuǎn)為負(fù)向并持續(xù)增強(qiáng)，至6期時(shí)達(dá)到最大強(qiáng)度0．0451，繼而穩(wěn)步減弱，緩慢接近0界限，36期之后脈沖響應(yīng)基本已完全消失。究其原因，在于我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及面寬，資金密集，與股市關(guān)聯(lián)較為緊密，所以房價(jià)上漲最初帶動了股市向好。然而雖然國內(nèi)居民財(cái)富隨經(jīng)濟(jì)增長形勢有所積累，但投資渠道較為單一，使得金融市場上房市、股市在資金趨利避害的流向作用下出現(xiàn)此消彼長的現(xiàn)象，因此形成房價(jià)上升時(shí)一定程度上抑制股市繁榮的現(xiàn)象，不過影響較小。（2）短期貸款利率在房價(jià)上升初期出現(xiàn)小幅下調(diào)，短期調(diào)整后則又重新回升，并相對原始利率有一定上浮，在12期達(dá)到最高值后以較長時(shí)間緩慢回調(diào)，至36期后脈沖響應(yīng)逐漸消失。這一過程顯示了受房產(chǎn)抵押價(jià)值上漲的利好驅(qū)使，金融機(jī)構(gòu)降低利率，增加短期貸款供給，之后又在眾多房企爭奪有限資金的過程中逐步提升和調(diào)整利率的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。這一過程中金融穩(wěn)定性隨利率波動出現(xiàn)了不穩(wěn)定狀況，風(fēng)險(xiǎn)也有可能上升。（3）長期貸款利率反應(yīng)較微弱，受負(fù)向影響處于下調(diào)態(tài)勢，約7期后脈沖響應(yīng)趨向穩(wěn)定浮動在－0．0040上下。房價(jià)上升帶動經(jīng)濟(jì)增長的前景預(yù)期可以提高各行業(yè)信心指數(shù)，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)從長期規(guī)劃考慮愿意提供更多貸款。而為了整體收益，在前期爭奪優(yōu)良信用資源時(shí)，各金融機(jī)構(gòu)不惜在短期內(nèi)臨時(shí)下調(diào)一定利率，這就是圖1中長期利率下滑的重要原因。與短期貸款相比，長期貸款的發(fā)放更加謹(jǐn)慎，道德風(fēng)險(xiǎn)較弱，因此金融穩(wěn)定性在此過程中將被逐步鞏固后而強(qiáng)化。（4）貨幣市場存量的響應(yīng)趨勢與長期貸款利率頗為相像，所受影響不甚強(qiáng)烈，然而前者在響應(yīng)最初存在4期正向反應(yīng)。因?yàn)榉績r(jià)上升時(shí)市場偏向釋放資金，短期內(nèi)貨幣存量增加。市場短期內(nèi)臨時(shí)增加的貨幣量余額多數(shù)變相成為長期貸款的來源，所以二者相關(guān)度較高，響應(yīng)趨勢一致不足為奇。此處也正說明沈悅等［16］提出的房價(jià)通過利率渠道影響貨幣市場的路徑是有效的。

表2 模型滯后結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)結(jié)果

圖1 共同因子對房價(jià)正向沖擊的脈沖響應(yīng)

總的來講，房價(jià)上升沖擊對股市波動趨勢和短期貸款利率的作用更強(qiáng)，通過長期貸款利率作用于信貸市場，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定性。但房價(jià)上升時(shí)，金融脆弱性表現(xiàn)不明顯，風(fēng)險(xiǎn)大多是由于金融機(jī)構(gòu)受利益驅(qū)動忽視信用評估，進(jìn)而吸納劣質(zhì)資產(chǎn)后潛藏于市場之內(nèi)的隱性狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)繁榮的遮蓋下一般不易被察覺。因此，金融穩(wěn)定性在房價(jià)上升時(shí)表面顯示通過共同因子的作用而正反饋循環(huán)強(qiáng)化。

2．金融穩(wěn)定性共同因子對房價(jià)負(fù)向沖擊的響應(yīng)

圖2 共同因子對房價(jià)負(fù)向沖擊的脈沖響應(yīng)

房價(jià)下降時(shí)金融穩(wěn)定性信息集共同因子對其的脈沖響應(yīng)如圖2所示。可以看出，（1）股市波動相對其他因子來講對房價(jià)下降的響應(yīng)最為迅速和強(qiáng)烈，11期即達(dá)到最大值0．3922，且響應(yīng)方向持續(xù)為正。房價(jià)下降和上升沖擊下股票市場的反應(yīng)方向和作用力度均不相同，呈現(xiàn)出了非對稱性，前者較之后者對金融市場的沖擊更強(qiáng)烈和持久，對金融穩(wěn)定性的破壞作用非常顯著。該結(jié)果與近年我國房價(jià)沖擊下股票市場的表現(xiàn)大約一致：自2014年我國大中城市房價(jià)相繼下降后，股市波動曾短暫震蕩然后一度趨好，然而在至今房價(jià)依然未能回暖的狀況下，近段股市也大幅波動不止，引起金融市場大幅動蕩。（2）短期貸款利率在房價(jià)下降時(shí)波動較多，遭受正負(fù)影響且波幅較大，先期所受負(fù)向影響在第2期達(dá)到最大值0．2501，第7期后又轉(zhuǎn)而為正并持續(xù)增強(qiáng)至19期，繼而緩慢減弱，至48期時(shí)接近為0。這一過程隱含了房價(jià)下降時(shí)為解決資金鏈困境房地產(chǎn)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)激烈博弈的動態(tài)演變。在房價(jià)上升時(shí)，出于抵押資產(chǎn)價(jià)值上漲的預(yù)期，短期貸款利率變化較穩(wěn)定。然而房價(jià)下降時(shí)，各個(gè)行為主體都聞房而恐避之不及，原本就為房地產(chǎn)商生存瓶頸的融資問題在短期利率收縮口徑的威脅下更進(jìn)一步扼其命脈，加之此時(shí)其他行業(yè)趁機(jī)對金融機(jī)構(gòu)所提供有限資金進(jìn)行爭奪，房地產(chǎn)商資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)將極大增加。在短期貸款利率急速收縮的影響下流動性風(fēng)險(xiǎn)對整體金融穩(wěn)定性的破壞將有著導(dǎo)火索的作用。（3）長期貸款利率對房價(jià)下降的反應(yīng)較為遲鈍，6期后才緩慢上調(diào)，至28期達(dá)到0．2907后基本維持延伸。此類長期性價(jià)格型貨幣政策工具在房產(chǎn)交易行為中與房地產(chǎn)商和已購房者的抵押、按揭貸款緊密關(guān)聯(lián)。房價(jià)下降帶來的資產(chǎn)價(jià)值變化對涉及還貸行為的房地產(chǎn)商和購房者來講，持續(xù)上升的信貸利率更有可能觸發(fā)抵押、按揭貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。在我國按揭貸款占比接近1／3，一般情況下屬信用良好的優(yōu)質(zhì)信貸，金融機(jī)構(gòu)對其風(fēng)險(xiǎn)滋生和蔓延不甚敏感；而持續(xù)上升的房價(jià)勢頭也遮蓋了房地產(chǎn)商抵押貸款中的隱性不良資產(chǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)變化過程緩慢不易察覺，然而一旦發(fā)生大額違約，聯(lián)動作用下對金融穩(wěn)定性造成的后果近乎毀滅性。（4）貨幣市場存量的脈沖響應(yīng)在房價(jià)下降時(shí)較為微弱，經(jīng)歷了由負(fù)向正的轉(zhuǎn)換，然而整體波動幅度不大，基本維持在0．05以內(nèi)，這與房價(jià)上升時(shí)的變化幅度差別不大。因?yàn)榉績r(jià)下降的趨勢及其預(yù)期在較短時(shí)間內(nèi)會使大眾心理形成恐慌，迅速抽逃資金，所以貨幣市場資金存量在房價(jià)下降初、中期時(shí)會有小幅度下降。又因房價(jià)波動關(guān)聯(lián)因素眾多，前期如何變化較難預(yù)測，一般小幅下降的沖擊也需要至少一年甚至更久之后才會被撫平而趨向穩(wěn)定，屆時(shí)貨幣市場存量才會以市場需求為準(zhǔn)來調(diào)整資金流動。以上除貨幣市場存量外，其他三個(gè)共同因子的響應(yīng)程度均顯著強(qiáng)于房價(jià)上升沖擊的影響，作用程度平均可相差4－8倍。

總體來講，房價(jià)下降沖擊對金融穩(wěn)定性的影響顯著強(qiáng)于房價(jià)上升沖擊，金融穩(wěn)定性共同因子的脈沖響應(yīng)中股市波動趨勢表現(xiàn)最顯著，說明無論房價(jià)如何波動，其與股票市場均存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。貸款利率的響應(yīng)也比較顯著，尤其是短期利率在無論房價(jià)上升還是下降的情況下均變化頻繁，而長期利率對房價(jià)上升不太敏感，對房價(jià)下降則反應(yīng)強(qiáng)烈且持久?？傊?，房價(jià)下降沖擊下金融穩(wěn)定性狀況更加堪憂，流動性風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等在房價(jià)下降的過程中隨利率、資金的波動暴露迅速，資金鏈斷裂、金融摩擦增大、多米諾效應(yīng)等加速風(fēng)險(xiǎn)滋長過程，金融脆弱性鏈條形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)，快速瓦解金融市場穩(wěn)定狀態(tài)，危及整體金融系統(tǒng)安全。

（四）房價(jià)下降沖擊的風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑分析

綜合上文分析結(jié)果可知，房價(jià)上升和下降對金融穩(wěn)定性的影響呈現(xiàn)非對稱性。房價(jià)上升時(shí)，金融脆弱性表現(xiàn)隱晦，風(fēng)險(xiǎn)除了累積至極點(diǎn)爆發(fā)危機(jī)之外，處于潛伏累積的循環(huán)過程。當(dāng)房價(jià)下降時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的作用機(jī)制更加顯著。一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，房地產(chǎn)商、購房者、銀行三者均無可幸免。因此本文針對房價(jià)下降時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)展開詳細(xì)分析，如圖3所示。其中，虛線以上為房價(jià)下降時(shí)與房地產(chǎn)商直接相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)傳播，虛線以下為房價(jià)下降時(shí)與購房者直接相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)傳播。

如圖3所示，房價(jià)下降以三條路徑通過影響銀行信貸供給而間接作用于金融穩(wěn)定性的變化：（1）房價(jià)下降會使抵押資產(chǎn)（房屋或土地）價(jià)值下降，直接造成銀行預(yù)期利潤下降，因此銀行緊縮信貸口徑，針對房地產(chǎn)行業(yè)的信用貸款顯著減少。（2）房價(jià)下降帶來購房者投資、投機(jī)、剛性需求變動，影響了房地產(chǎn)商房屋銷售，其利潤在長期內(nèi)下降，銷售房屋收益直接關(guān)系房地產(chǎn)商對銀行的還款，所以銀行對房地產(chǎn)商下一期的房地產(chǎn)信貸供給也相應(yīng)減少。（3）房價(jià)下降導(dǎo)致已購房者房屋價(jià)值縮水，降低了償付銀行按揭貸款的能力，貸款償付違約的信用反饋影響著銀行下一步的按揭貸款供給規(guī)模。

由以上三條路徑可跟蹤挖掘出金融脆弱性的萌生環(huán)節(jié)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道在于：（1）房價(jià)長期下降趨勢下，房地產(chǎn)商在剛性需求帶來的短暫利潤飆升后，若轉(zhuǎn)型不成功則會陷入長期發(fā)展困境，受到前期巨額開發(fā)貸款償付的壓迫，處于信貸風(fēng)險(xiǎn)難以把控階段，金融脆弱性將因貸款違約預(yù)期被強(qiáng)化而風(fēng)險(xiǎn)急劇膨脹。（2）已購房者資產(chǎn)凈值縮水，按揭貸款償付違約率升高，尤其對于投資型購房者，資金回籠及抽離的欲望相當(dāng)強(qiáng)烈，金融脆弱性在這些行為及心理作用下將進(jìn)一步被強(qiáng)化。（3）銀行不良資產(chǎn)率必然急速上漲，資本充足率嚴(yán)重不足，惡性循環(huán)機(jī)制形成。（4）金融體系不穩(wěn)定性增大。由于房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)經(jīng)營受阻，經(jīng)濟(jì)基本面下滑，銀行信貸供給進(jìn)一步收縮，房地產(chǎn)商資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)急速升高，整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定增增強(qiáng)，誘發(fā)金融危機(jī)爆發(fā)。

圖3 房價(jià)下降沖擊的風(fēng)險(xiǎn)傳播路徑

四、研究結(jié)論和政策建議

本文基于房價(jià)波動與金融穩(wěn)定性之間的緊密關(guān)系，選取2001年1月至2013年12月的120種變量，構(gòu)建了因子增廣金融穩(wěn)定性信息集，并從中提取4個(gè)共同因子作為代表，運(yùn)用FAVAR模型對房價(jià)上升、下降時(shí)金融穩(wěn)定性的動態(tài)演變進(jìn)行了實(shí)證研究。通過研究得出以下結(jié)論：（1）房價(jià)上升和下降沖擊對金融穩(wěn)定性的作用機(jī)制呈現(xiàn)非對稱性。上升時(shí)短期內(nèi)表面弱化金融脆弱性，長期逐步加強(qiáng)金融穩(wěn)態(tài)；下降時(shí)則強(qiáng)烈破壞金融穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)滋長和暴露異常迅速，顯著危及金融系統(tǒng)安全。（2）房價(jià)沖擊通過利率作用于貨幣市場的傳導(dǎo)路徑有效。房價(jià)上升時(shí)貨幣市場資金流向與長期貸款利率變化較為同步，而在房價(jià)下降時(shí)與短期貸款利率波動更為一致。（3）無論房價(jià)上升或下降，股票市場所受影響均表現(xiàn)最顯著，但房價(jià)下降對其的作用更加強(qiáng)烈。

以上結(jié)論的政策含義如下：

第一，金融機(jī)構(gòu)、政府部門等要加強(qiáng)對房價(jià)單向持續(xù)性上升或下降的重視程度，并嚴(yán)防房價(jià)的劇烈性波動。房價(jià)上升雖然表面強(qiáng)化了金融穩(wěn)定性，但長期的持續(xù)性上升則會造成事實(shí)上的經(jīng)濟(jì)虛假繁榮，使得劣質(zhì)資產(chǎn)趁機(jī)充斥金融市場，隱性風(fēng)險(xiǎn)隨逆向選擇而萌生積累。因此，金融機(jī)構(gòu)在房價(jià)上升的狀況下發(fā)放信用貸款時(shí)，務(wù)必更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行資產(chǎn)質(zhì)量和法人信用評估工作，從根源處杜絕不良資產(chǎn)的侵入，弱化其沉積。房價(jià)下降尤其是長期的大幅降低會造成嚴(yán)重且劇烈性的后果，因此即使其存在著有利于國民眾生消費(fèi)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等溢出效應(yīng)，政府依然務(wù)必嚴(yán)防房價(jià)的急劇性下跌，在房價(jià)調(diào)控時(shí)密切關(guān)注金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)流向，嚴(yán)格秉承“宏觀審慎”的原則漸進(jìn)式推進(jìn)，否則將南轅北轍，得不償失。

第二，在維護(hù)和監(jiān)管金融穩(wěn)定性過程中，可綜合使用價(jià)格型、數(shù)量型貨幣政策工具并靈活調(diào)整來防范和制約風(fēng)險(xiǎn)。房價(jià)上升時(shí)可通過長期信貸利率等價(jià)格型貨幣政策工具對貨幣市場進(jìn)行調(diào)整，房價(jià)下降時(shí)則需隨時(shí)關(guān)注短期價(jià)格型貨幣政策工具的波動來平衡金融市場資金狀況，以此防范風(fēng)險(xiǎn)的劇烈性滋長和膨脹。數(shù)量型貨幣政策工具對金融穩(wěn)定性的調(diào)整具有更加直接的效應(yīng)，可在應(yīng)急關(guān)頭有節(jié)制的使用。一般情況下，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)防微杜漸地將金融脆弱性環(huán)節(jié)在萌生階段即挖掘和修復(fù)，這才是解決我國金融穩(wěn)定性問題的良好措施。

第三，有關(guān)部門應(yīng)及時(shí)設(shè)置更多安全、合理的資金投放路徑和標(biāo)的，并盡可能貼合普通消費(fèi)者需求和接受能力。房價(jià)上升或下降與股票市場波動此消彼長，顯著說明我國的投資渠道嚴(yán)重不能滿足近年來居民旺盛的投資性需求，因此增大面向消費(fèi)大眾的理財(cái)途徑、工具及新型產(chǎn)品的宣傳教育工作顯得相當(dāng)必需。房價(jià)上升對股市的抑制程度有限且具有階段性，小幅下降時(shí)雖股市短期向好，然而急劇下降對股市的破壞作用則近乎毀滅性，因此，有關(guān)部門務(wù)必在房價(jià)下降的調(diào)控過程中著重加強(qiáng)金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，在保證整體經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定的前提下有步驟地進(jìn)行推進(jìn)。

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（責(zé)任編輯：張 叢）

The Asymmetric M echanism of Housing Price Impact on Financial Stability

SHEN Yue，GUO Peili
（School of Finance and Economics，Xi′an Jiaotong University，Xi′an 710061，China）

This paper analyzes the impact of housing price impact on financial stability based on FAVAR model from a full view．Results show that the rising and falling of housing price play different impacts，and the mechanism is asymmetric．Specifically：the rising of housing price weakens financial vulnerability in short term，and strengthens the financial stability in long term，risk conduction is not obvious．When housing price fall down，financial stability was deteriorated strongly，risk grow rapidly，and the channel through short－term interest rate tomonetarymarket conducts significantly．Whether housing price rising or falling，stockmarketalways relates to the housing price，but the falling of housing price impactmore intensely．Therefore，China needs to supervise finance and prevent risk by using a steady coordination and targeted form．

the impact of housing price；financial stability；stock market volatility；loan interest rate；moneymarket

F293．35；F830．9

A

1008-245X（2015）06-0017-07

10．15896／j．xjtuskxb．201506003

2015－07－22

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71373201）；西安交通大學(xué)基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)重大重點(diǎn)招標(biāo)項(xiàng)目（skz2014003）

沈悅（1961－ ），女，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。